1 Resumen

La economía de la zona del euro se debilitó en el segundo semestre de 2023, lastrada por el endurecimiento de las condiciones de financiación, los bajos niveles de confianza y las pérdidas de competitividad. Ahora se espera que se recupere a un ritmo ligeramente más lento que el previsto en las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE publicadas en septiembre de 2023. Los indicadores coyunturales apuntan a una actividad económica débil en el cuarto trimestre de 2023. Sin embargo, se proyecta que el crecimiento se acelere a partir de principios de 2024, a medida que la renta real disponible aumente —favorecida por la caída de la inflación, el fuerte crecimiento de los salarios y la resiliencia del empleo— y el crecimiento de las exportaciones se acompase a la mejora de la demanda externa. El impacto del endurecimiento de la política monetaria del BCE y de las condiciones adversas de oferta de crédito sigue transmitiéndose a la economía y afecta a las perspectivas de crecimiento a corto plazo. Se prevé que estos efectos moderadores desaparezcan más adelante en el horizonte de las proyecciones, y que esto favorezca al crecimiento. En conjunto, se espera que el crecimiento medio anual del PIB real se ralentice desde el 3,4 % en 2022 hasta el 0,6 % en 2023, y que repunte hasta el 0,8 % en 2024 y se estabilice en el 1,5 % en 2025 y 2026. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado ligeramente a la baja para 2023 y 2024, a raíz de los últimos datos publicados y de la atonía de los indicadores de opinión, y se mantienen sin cambios para 2025^[1].

La inflación ha seguido descendiendo como consecuencia del retroceso de su componente energético, los efectos del endurecimiento de la política monetaria y la relajación de las presiones latentes y los cuellos de botella en la oferta. Tras caer hasta el 2,4 % en noviembre de 2023, se prevé que la inflación medida por el IAPC experimente un ascenso transitorio a corto plazo debido al repunte de la tasa de variación de los precios de la energía. No obstante, se espera que el proceso de desinflación subyacente continúe, pese a los fuertes incrementos de los costes laborales, que son, cada vez más, el principal factor determinante de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos. A pesar del ligero enfriamiento del mercado de trabajo, seguirá tensionado y esto, unido a los efectos de compensación por la anterior escalada de los precios, debería mantener en cotas elevadas el crecimiento de los salarios nominales. Sin embargo, se espera que el crecimiento salarial se reduzca durante el horizonte temporal considerado, a medida que vaya desapareciendo el efecto alcista de la compensación por inflación. Los beneficios aumentaron notablemente en 2022, pero se prevé que se reduzcan durante el horizonte de proyección y que amortigüen la transmisión de los costes laborales. En conjunto, sobre la base del supuesto de que las expectativas de inflación a medio plazo permanecerán ancladas en el objetivo de inflación del BCE del 2 %, se espera que la inflación general medida por el IAPC descienda desde el 5,4 % en 2023 hasta una media del 2,7 % en 2024, el 2,1 % en 2025 y el 1,9 % en 2026. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, la inflación medida por el IAPC se ha revisado a la baja para 2023 y 2024, debido principalmente a que los datos más recientes son menos favorables de lo esperado y a la consideración de supuestos más bajos para los precios de las materias primas energéticas, mientras que para 2025 no se ha modificado.

Las perspectivas económicas siguen sujetas a una elevada incertidumbre, como reflejan las bandas de incertidumbre en torno a las proyecciones de crecimiento e inflación (gráficos 1, 4 y 7). Este informe incluye un escenario en el que se evalúan las consecuencias para la economía de la zona del euro de una posible escalada del conflicto en Oriente Próximo (recuadro 3), así como una serie de análisis de sensibilidad relacionados con trayectorias alternativas de los precios de la energía y de las materias primas alimenticias (recuadro 4).

2 Economía real

La actividad económica de la zona del euro se contrajo mínimamente en el tercer trimestre de 2023, como consecuencia de una contribución negativa al crecimiento de la reducción de existencias que se vio compensada por una aportación positiva de la demanda interna (gráfico 1). El crecimiento de la zona del euro en el tercer trimestre de 2023 fue del -0,1 %, algo inferior al crecimiento nulo previsto en las proyecciones de septiembre de 2023^[2]. El valor añadido de las manufacturas y de la construcción siguió descendiendo en el tercer trimestre, mientras que el de los servicios se incrementó. Por lo que respecta a los componentes de la demanda, el consumo privado aumentó en el tercer trimestre, en particular en el caso de los servicios —que probablemente se vieron favorecidos durante la temporada estival por los servicios que requieren interacción social— y en el caso de los bienes de consumo duradero. En cambio, las pérdidas de competitividad debidas a la evolución tanto del tipo de cambio como de los precios de la energía han causado una caída de las exportaciones.

Gráfico 1

Crecimiento del PIB real de la zona del euro

(variaciones intertrimestrales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Se espera que el crecimiento del PIB real sea débil en el cuarto trimestre de 2023, en un contexto de condiciones de financiación restrictivas, y que se recupere gradualmente a partir del primer trimestre de 2024, respaldado por las mejoras de la renta real y de la demanda externa. El impulso a la actividad derivado de la reapertura de la economía después de la pandemia y de la relajación de los cuellos de botella en la oferta está desapareciendo, mientras que el lastre que suponen las condiciones de financiación restrictivas y la elevada incertidumbre de los consumidores continúa siendo significativo. Los indicadores de opinión sugieren que la actividad económica interna fue muy débil o se contrajo en el cuarto trimestre de 2023, con algunas señales incipientes de que ha tocado fondo. Además, el descenso de la inflación y el aumento de los salarios, en el contexto de un mercado de trabajo todavía tensionado, deberían respaldar el poder adquisitivo de los hogares en torno al cambio de año. También se espera que el crecimiento de las exportaciones, aunque todavía moderado, sirva para recuperar parte de las pérdidas de cuota de exportación observadas en los últimos trimestres. En resumen, aunque se prevé que la actividad económica siga siendo débil en el cuarto trimestre de 2023, debería fortalecerse de manera gradual a partir de entonces, impulsada por nuevos incrementos de la renta real disponible y de la demanda externa y, en consecuencia, por el aumento del consumo privado y de las exportaciones, en un entorno de probable recuperación de la confianza si no se producen nuevas perturbaciones adversas.

A medio plazo, se proyecta que el crecimiento del PIB se estabilice en tasas acordes, en líneas generales, con la media anterior a la pandemia, respaldado por el incremento de las rentas reales y el fortalecimiento de la demanda externa. Se espera que el crecimiento del PIB real se acelere en 2024 y 2025 y se estabilice en 2026 (cuadro 2). Aunque los factores que han impulsado el crecimiento recientemente están perdiendo fuerza, se prevé que este se vea favorecido por la moderación de las presiones inflacionistas gracias a la desaparición de la perturbación energética, así como por el vigoroso crecimiento de la renta. Estos factores, en el contexto de unos mercados de trabajo resilientes, sientan las bases para una fuerte recuperación del consumo privado. No obstante, la retirada de las medidas de apoyo fiscal que se introdujeron a partir de 2022 para compensar la inflación y los elevados precios de la energía tendrá un pequeño impacto negativo en el crecimiento en el período 2024-2026.

Se espera que las restrictivas condiciones de financiación sigan incidiendo negativamente en el crecimiento, pero este impacto debería desaparecer de manera gradual durante el horizonte temporal de las proyecciones. Los efectos de las medidas de política monetaria adoptadas desde diciembre de 2021 continúan transmitiéndose a la economía real y afectan a las perspectivas de crecimiento, en particular a las correspondientes a 2023 y 2024^[3]. Asimismo, las condiciones de oferta de crédito, como revela la última encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro del BCE, se han endurecido considerablemente desde principios de año y el crecimiento de los préstamos ha disminuido de forma acusada. Se considera que los efectos negativos de ese endurecimiento afectarán principalmente a la inversión empresarial y en vivienda y, en menor medida, al consumo privado. Aunque existe una incertidumbre considerable en torno al momento y la magnitud precisos del impacto de la política monetaria y las condiciones de oferta de crédito sobre la economía real, si nos atenemos a las expectativas de mercado de la trayectoria futura de los tipos de interés (recuadro 1), se espera que la incidencia sobre el crecimiento económico empiece a reducirse después de 2024. Por tanto, parte del aumento proyectado del crecimiento del PIB a medio plazo está relacionado con la desaparición progresiva de esos efectos moderadores.

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,1 y 0,2 puntos porcentuales para 2023 y 2024, respectivamente, y no se ha modificado para 2025. Las revisiones reflejan la mayor atonía de los datos del tercer trimestre de 2023 y el deterioro de los indicadores de opinión. Los datos más negativos publicados recientemente y los indicadores prospectivos de las exportaciones se traducen en revisiones a la baja de la demanda exterior neta en el período 2023-2025, que se ven compensadas, en parte, por pequeñas revisiones al alza de la demanda interna.

En relación con los componentes del PIB real, se espera que el consumo privado real se recupere gradualmente y apoye el crecimiento económico, a medida que la incertidumbre y la inflación se reduzcan y las rentas reales y la confianza mejoren. El consumo privado se estancó en el primer semestre del año, en un contexto de contracción del gasto en bienes, mientras que el gasto en servicios de consumo mantuvo su fortaleza. Como consecuencia del descenso de la inflación y de la persistencia de los efectos de la reapertura tras la pandemia, junto con una ligera recuperación de la confianza en noviembre, el gasto en consumo se habría incrementado en la segunda mitad del año. Más allá del corto plazo, conforme la inflación y la incertidumbre sigan disminuyendo y las rentas reales mejoren, si no se producen nuevas perturbaciones adversas, el consumo debería seguir mejorando y sostener el crecimiento económico, pese a la desaparición de los efectos de reapertura. Se espera que el crecimiento del consumo de los hogares continúe siendo sólido en 2026, respaldado por el incremento de las rentas tanto salariales como no salariales y la reducción de los motivos de precaución observados anteriormente. El crecimiento del consumo privado se ha revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2023, en comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, debido a las correcciones al alza de los datos del primer semestre del año, pero se ha revisado a la baja en otros 0,2 puntos porcentuales para 2024 como consecuencia del aumento del ahorro a corto plazo, mientras que se mantiene sin cambios para 2025.

Se estima que la renta real disponible se ha recuperado en 2023 y se prevé que aumente a un ritmo más rápido en el período 2024-2026, como reflejo de la caída de la inflación y del fuerte crecimiento de los salarios. Tras descender ligeramente en 2022, se espera que la renta real disponible se recupere en 2023, impulsada por el intenso crecimiento de las rentas salariales y no salariales y la disminución de la inflación. Se prevé que, junto con la vigorosa dinámica de los salarios, las rentas no salariales sostendrán el poder adquisitivo de los hogares a corto plazo. Las transferencias fiscales netas deberían contribuir de forma prácticamente neutra al crecimiento de la renta real disponible y del consumo a lo largo de todo el horizonte temporal considerado.

Se espera que el ahorro de los hogares se mantenga en tasas elevadas con respecto a sus niveles previos a la pandemia durante todo el horizonte de proyección. La tasa de ahorro aumentó en el primer semestre de 2023 y seguirá alta durante un tiempo, como consecuencia del fuerte incremento de las rentas no procedentes del trabajo en la primera mitad del año (en parte debido a la elevada propensión al ahorro de este tipo de renta), la persistencia de niveles altos de incertidumbre y los importantes incentivos al ahorro derivados de las subidas de los tipos de interés. Sin embargo, a medida que la incertidumbre disminuya, la tasa de ahorro de los hogares debería descender a partir de 2025, aunque se mantendría muy por encima de su nivel prepandemia, ya que los tipos de interés más elevados contrarrestan el deseo de los hogares de normalizar su comportamiento de ahorro después de la pandemia. No se espera que el exceso de ahorro apoye el crecimiento del consumo, dado que se concentra en los hogares más ricos y se acumula fundamentalmente en activos ilíquidos, y puesto que las elevadas tasas de inflación han tenido un efecto moderador sobre el valor real de este ahorro acumulado. La tasa de ahorro se ha revisado al alza en comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, debido, en gran medida, a revisiones de los datos históricos, a la previsión de un comportamiento más prudente de los hogares y a la intensificación de los incentivos al ahorro como consecuencia de los elevados tipos de interés y el endurecimiento del acceso al crédito.

Se espera que la inversión en vivienda siga disminuyendo en 2024 y que después se recupere en 2025 y 2026 a medida que desaparezcan los efectos moderadores del endurecimiento de las condiciones de financiación. En consonancia con las señales procedentes de los indicadores coyunturales, como el continuo descenso del número de visados de obra nueva concedidos y el deterioro de la confianza de las empresas constructoras, se prevé que la inversión en vivienda mantenga su tendencia a la baja durante un tiempo y que no vuelva a registrar un crecimiento positivo hasta 2025. La persistente debilidad de la inversión en vivienda se debe al considerable endurecimiento de las condiciones de financiación, incluido el acusado aumento de los tipos de interés hipotecarios y la imposición de condiciones más restrictivas para la concesión de créditos bancarios. Sin embargo, a medida que desaparezcan los efectos negativos del endurecimiento de las condiciones de financiación y se afiance el crecimiento de la renta, la inversión residencial debería volver a aumentar gradualmente en 2025 y 2026. Es probable que el impacto adverso del endurecimiento de las condiciones de concesión de créditos bancarios (incluidos factores tanto de demanda como de oferta) sobre el crecimiento de la inversión en vivienda sea intenso en 2023 y 2024 y continúe siendo notable en 2025.

Se prevé que la inversión empresarial crezca de forma débil en 2024, como consecuencia de las restrictivas condiciones de financiación, y que, por tanto, avance a menor ritmo que la demanda, mientras que en 2025 y 2026 se recuperaría gracias a la desaparición gradual del efecto negativo de las condiciones de financiación y al apoyo del programa Next Generation EU (NGEU). Tras el incremento observado en el tercer trimestre, se espera que la inversión empresarial se contraiga en el cuarto trimestre de 2023 y que prácticamente se estanque en el primer trimestre de 2024, ya que la atonía de la actividad económica, las restrictivas condiciones de financiación y el endurecimiento de las condiciones de crédito lastrarán la inversión. Se estima que el impacto moderador sobre la inversión empresarial del endurecimiento de las condiciones del crédito bancario contemplado en las proyecciones de diciembre de 2023 ha sido especialmente acusado en 2023, y se espera que todavía sea un lastre significativo en 2024 y 2025. Se considera que la desaparición progresiva de esos efectos negativos, así como un repunte generalizado de la demanda interna y externa y la transición verde y digital sostenida con fondos del NGEU contribuirán a la recuperación de la inversión empresarial a medio plazo.

Las perspectivas del comercio de la zona del euro siguen contenidas, ya que los elevados precios de la energía y el impacto retardado de la apreciación efectiva del euro durante el año pasado le restan competitividad. El comportamiento de las exportaciones reales de la zona del euro fue pésimo en el segundo trimestre de 2023 y se estima que continuó deteriorándose en el tercer trimestre, a pesar de la recuperación de la demanda externa de la zona. Se considera que las perspectivas de cuotas de mercado de las exportaciones son ahora notablemente peores que las contempladas en las proyecciones de septiembre de 2023. El crecimiento de las exportaciones se recuperará a partir del cuarto trimestre de 2023. Sin embargo, la competitividad de los precios de las exportaciones sigue bajo presión, como consecuencia de la apreciación efectiva del euro desde la segunda mitad de 2022 y de los altos precios de la energía a los que deben hacer frente las empresas de la zona del euro. Las encuestas apuntan a un descenso de los nuevos pedidos exteriores tanto de los servicios como del sector manufacturero, mientras que la cartera de pedidos pendientes ha caído hasta mínimos históricos. Por lo tanto, se prevé que las exportaciones de la zona del euro se mantengan contenidas, básicamente en línea con la demanda externa durante el horizonte de proyección, lo que concuerda con la dinámica observada después de la pandemia, que parece indicar que la elasticidad de las exportaciones a la demanda externa se ha reducido. Las importaciones de la zona del euro también parecen haberse tornado menos sensibles a la demanda. Tras una contracción estimada en el tercer trimestre de 2023, las importaciones deberían crecer de forma más moderada que en el pasado, en comparación con la demanda de importaciones, durante el horizonte de proyección. La reducción de las elasticidades del comercio podría obedecer a varios factores, como una reorientación de la demanda interna hacia componentes menos intensivos en comercio (en el caso de las importaciones) —por ejemplo, servicios— o problemas de competitividad de las empresas de la zona del euro (en el caso de las exportaciones). En conjunto, se espera que la demanda exterior neta contribuya de manera negativa al crecimiento del PIB en 2024, que pase a ser prácticamente neutra en 2025 y que dé un impulso moderado al crecimiento en 2026 (gráfico 2). Se prevé que el superávit de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro se estabilice en torno al 1 % del PIB, muy por debajo del nivel registrado antes de la pandemia.

Gráfico 2

PIB real de la zona del euro – descomposición en los principales componentes del gasto

(tasas de variación anual; contribuciones en puntos porcentuales)

Se espera que el mercado de trabajo mantenga su capacidad de resistencia, a pesar de un cierto enfriamiento, con un crecimiento del empleo más moderado (con respecto al PIB) que el observado en 2023. El crecimiento del empleo total se ralentizará, pero permanecerá en territorio positivo, pasando del 2,3 % en 2022 al 1,4 % en 2023, y en el período 2024-2026 se estabilizará en el 0,4 % (gráfico 3). En comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, el crecimiento del empleo se ha revisado al alza en 0,6 puntos porcentuales para todo el horizonte de proyección (en términos acumulados), lo que implica una revisión a la baja del crecimiento de la productividad del trabajo. Esta evolución se basa en un supuesto de atesoramiento de trabajo en el actual contexto de debilidad del crecimiento económico, que desaparece en los últimos años del horizonte temporal considerado cuando la economía recobra su dinamismo. En general, el crecimiento de la productividad del trabajo se intensificará durante el horizonte de proyección, pero los niveles de productividad seguirán significativamente por debajo de su tendencia a largo plazo. Se espera que la tasa de desempleo aumente ligeramente a corto plazo hasta situarse en el 6,6 % en 2024, y que luego descienda durante el resto del período abarcado por las proyecciones hasta una media del 6,5 % en 2025 y del 6,4 % en 2026. Aunque esto contrasta con la trayectoria ligeramente ascendente prevista en las proyecciones de septiembre de 2023, sigue siendo válida la valoración general de que el mercado de trabajo continuará tensionado.

Gráfico 3

El mercado de trabajo de la zona del euro

(escala izquierda: porcentajes de la población activa, escala derecha: tasas de variación anual)

Recuadro 3
Análisis de escenarios de una posible nueva escalada del conflicto en Oriente Próximo

En este análisis de escenarios se consideran los riesgos de cola para el escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2023 derivados de una posible nueva escalada del conflicto en Oriente Próximo. El escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2023 parte del supuesto de que el conflicto actual permanecerá contenido en términos geográficos y, por consiguiente, no tendrá efectos económicos significativos en la economía de la zona del euro más allá de los ya observados. La reacción de los mercados financieros mundiales tras el estallido del conflicto ha sido moderada, con un ligero aumento inicial de los precios del petróleo y de la incertidumbre económica, en consonancia con los limitados vínculos comerciales y financieros de la zona del euro con las zonas afectadas. El escenario analizado en este recuadro parte del supuesto de una escalada importante y prolongada del conflicto y un cierre parcial del estrecho de Ormuz, que tendría mayores repercusiones para la economía mundial y la zona del euro en comparación con el escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2023. Causaría trastornos en la actividad económica, especialmente en los países directamente implicados en el conflicto, así como un encarecimiento de las materias primas energéticas y un aumento de la incertidumbre económica general y de las perturbaciones en los mercados financieros (gráfico A). Este escenario se considera un escenario de riesgo de cola y, dada la elevada incertidumbre en torno a la evolución del conflicto, las estimaciones deben tratarse con gran cautela.

Gráfico A

Escenario de una posible escalada del conflicto de Oriente Próximo

a) Índice sintético de precios de la energía	b) Índice de volatilidad de los mercados bursátiles estadounidenses (VIX)	c) Crecimiento de la demanda externa de la zona del euro
(USD/MWh)	(índice)	(desviación en puntos porcentuales con respecto al escenario de referencia)

En una hipotética escalada del conflicto, los precios del petróleo y del gas podrían aumentar sustancialmente, en particular si se produce un bloqueo parcial del estrecho de Ormuz. El escenario se basa en el supuesto de una perturbación que afecta a alrededor de un tercio del petróleo y el gas que transita por el estrecho de Ormuz, lo que contribuye a un tensionamiento de los mercados energéticos mundiales. Como consecuencia, en el segundo trimestre de 2024, los precios del petróleo subirían hasta casi 130 dólares por barril y los precios del gas se dispararían hasta 83 euros por MWh (un 57 % y un 74 %, respectivamente, por encima de los niveles considerados en el escenario de referencia de las proyecciones). En conjunto, se contempla que un índice sintético de precios de la energía (que combina los precios del petróleo y del gas) se sitúa en el segundo trimestre de 2024 un 64 % por encima del nivel previsto en el escenario de referencia y en 2026 se mantiene un 36 % por encima de dicho nivel (panel a del gráfico A). Este escenario es extremo, ya que situaría los precios de la energía por encima del percentil 75 de la distribución implícita en las opciones sobre los futuros energéticos (véase también el recuadro 4). En realidad, el estrecho de Ormuz no se ha bloqueado nunca, y la perturbación de la oferta de petróleo y gas considerada es más persistente que las perturbaciones históricas, ya que los mercados de la energía tienden a reequilibrarse más rápidamente.

Probablemente, el escenario de escalada también incrementaría la incertidumbre en torno a las perspectivas económicas, lo que causaría una caída del consumo privado, de la inversión y del comercio y se traduciría en una notable corrección de precios de los instrumentos en los mercados financieros. En el escenario de escalada se considera que el índice de volatilidad VIX, que sirve de medida aproximada de la incertidumbre mundial, subiría en torno a 14 puntos a principios de 2024 (panel b del gráfico A), una magnitud similar a la observada tras el estallido de la guerra en Ucrania y en otros acontecimientos geopolíticos en Oriente Próximo. Posteriormente regresaría de manera gradual a los niveles previos al conflicto, en consonancia con las regularidades históricas. La elevada volatilidad en los mercados financieros estaría asociada con un acusado deterioro de la confianza de las empresas, los consumidores y los mercados financieros.

El consiguiente impacto sobre la actividad económica mundial y la demanda externa de la zona del euro sería considerable. Incluso considerando una caída pronunciada de la actividad económica interna en Israel, Palestina, Líbano, Siria e Irán, el impacto directo en el PIB mundial y en la demanda externa de la zona del euro sería limitado como consecuencia de las reducidas ponderaciones por el comercio exterior de la región. Sin embargo, la subida de los precios del petróleo y del gas que se plantea en el escenario considerado elevaría las presiones inflacionistas a escala mundial y frenaría el PIB global, lo que reduciría más la demanda de exportaciones de la zona del euro, aunque con cierto retraso. Un aumento de la incertidumbre en todo el mundo también moderaría la actividad económica mundial. En conjunto, el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro se reduciría en 1,2 puntos porcentuales en 2024 con respecto al escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2023 (panel c del gráfico A).

El crecimiento económico de la zona del euro se debilitaría como consecuencia del encarecimiento de la energía, la incidencia de la incertidumbre y los efectos de contagio a escala internacional, mientras que la inflación medida por los precios de consumo aumentaría principalmente como resultado de la subida de los precios de la energía (gráfico B). Como en el caso de la economía mundial, el encarecimiento del petróleo y el gas y el aumento de la incertidumbre también frenarían directamente la actividad económica de la zona del euro, ya que los hogares y las empresas reducirían su consumo real y su inversión en respuesta a la perturbación. Además, los efectos de contagio a escala internacional tendrían un impacto negativo en la demanda externa de exportaciones de la zona del euro, lo que lastraría adicionalmente la demanda agregada. En resumen, se estima que el crecimiento del PIB real de la zona del euro sería 0,7 y 0,3 puntos porcentuales más bajo en 2024 y 2025, respectivamente, que, en el escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2023, y que repuntaría en 2026, ya que se considera que los efectos de la incertidumbre desaparecerían gradualmente en ese horizonte temporal. La inflación medida por el IAPC de la zona del euro aumentaría en 0,9 puntos porcentuales en 2024 y en 0,4 puntos porcentuales en 2025, principalmente como consecuencia de la subida de los precios mundiales de la energía.

Gráfico B

Impacto del escenario sobre el crecimiento del PIB real y la inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(desviación en puntos porcentuales respecto al crecimiento anual del escenario de referencia)

Crecimiento del PIB real	Inflación medida por el IAPC

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se prevé que la orientación de la política fiscal se endurezca durante el horizonte de las proyecciones, en particular en 2024 (cuadro 3). El nivel de apoyo fiscal en la zona del euro sigue siendo, en general, acomodaticio, como consecuencia de las medidas adoptadas en el pasado, especialmente las tomadas en el contexto de la pandemia de coronavirus (COVID-19) de 2020 y las medidas de apoyo energético puestas en práctica a partir de 2022. Sin embargo, la retirada parcial de este apoyo se traduce en un endurecimiento de la orientación de la política fiscal (que se define como la variación del saldo primario ajustado de ciclo^[7]) durante el horizonte de proyección, especialmente en 2024, cuando vencen gran parte de las ayudas compensatorias referidas a la energía y a la inflación. En 2025 y 2026, la orientación de la política fiscal se endurece ligeramente debido a una nueva reducción de las medidas de apoyo restantes y a aumentos de los impuestos indirectos. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, se prevé un cierto endurecimiento adicional a escala de la zona del euro en 2023 y 2025, pero ahora se espera un endurecimiento algo menor en 2024. Una revisión al alza de los costes fiscales de las medidas energéticas vigentes explica aproximadamente la mitad de la revisión de la orientación de la política fiscal para 2024. En particular, la reducción de los impuestos sobre la energía pagados por las compañías eléctricas en Francia y las nuevas medidas adoptadas en España compensan la retirada antes de lo previsto de los límites máximos de los precios de la electricidad y el gas en Alemania (esta finalización anticipada es consecuencia de la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán sobre el uso de los créditos de emergencia). Además de a los cambios de las medidas relativas a los precios de la energía, las revisiones del conjunto de las medidas discrecionales obedecen a un ligero aumento de las transferencias y del consumo público. Estos dos factores reflejan, en parte, el crecimiento de los salarios y de las pensiones, que están indexados explícita o implícitamente —con cierto desfase— a los precios.

Las perspectivas fiscales de la zona del euro mejorarán durante el horizonte de proyección. Se prevé que el déficit presupuestario se reduzca en 2024 hasta el 2,8 % del PIB y permanezca por debajo del valor de referencia del 3 % durante el resto del horizonte temporal considerado. En 2026, el déficit presupuestario se situaría 1,0 punto porcentual por debajo de la cifra de 2022. Esto se debe fundamentalmente a un descenso del déficit primario ajustado de ciclo en 2023-2026, que compensaría un incremento de los pagos por intereses, que, no obstante, se espera que sea moderado en comparación con el aumento de los tipos de interés del mercado, ya que la transmisión es gradual debido al vencimiento residual relativamente elevado de la deuda soberana de la zona del euro. Con respecto a las proyecciones de septiembre, la previsión sobre el saldo presupuestario de la zona del euro para 2024 se mantiene sin cambios, ya que las revisiones al alza para algunos países se ven contrarrestadas por los mayores déficits proyectados para la mayoría de los demás países. La ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro continuará descendiendo hasta situarse en el 88,1 % en 2026, debido a los diferenciales negativos tipo de interés-crecimiento que compensan con creces los déficits primarios y los ajustes positivos previstos entre déficit y deuda. La ratio de deuda se ha revisado a la baja en comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, a raíz de las revisiones al alza del PIB a partir de 2021 para varios países.

4 Precios y costes

Se proyecta que la inflación medida por el IAPC descienda desde un promedio del 5,4 % en 2023, hasta el 2,7 % en 2024 y el 2,1 % en 2025, y se mantenga en el 1,9 % en 2026 (gráfico 4). Tras el acusado descenso de la inflación medida por el IAPC, que se situó en el 2,4 % en noviembre, se espera un repunte transitorio a muy corto plazo, relacionado principalmente con efectos de base alcistas en el componente energético y con la reversión de algunas medidas de apoyo fiscal (gráfico 5). Como resultado, la tasa de variación de los precios de la energía debería aumentar en 2024, compensando en parte nuevos descensos de la tasa de variación de los precios de los alimentos y de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX). Esto implica que la inflación general caerá solo de forma gradual a lo largo de 2024. A partir de finales de 2024, se espera que los principales componentes de la inflación continúen moderándose, contribuyendo así a que la inflación general medida por el IAPC se sitúe en el objetivo del BCE en el segundo semestre de 2025 (gráfico 6).

Gráfico 4

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación anual)

Gráfico 5

Impacto acumulado de los efectos de base del componente energético sobre la inflación general medida por el IAPC desde noviembre de 2023

(puntos porcentuales)

Se proyecta que la tasa de variación de los precios de la energía aumente transitoriamente de forma acusada, vuelva a disminuir en el segundo semestre de 2024 y se sitúe en torno a cero en 2025 y 2026. El aumento de la tasa de variación interanual de los precios de la energía a corto plazo refleja predominantemente un efecto de base alcista en diciembre de 2023 (gráfico 5) y la retirada en 2024 de las medidas fiscales adoptadas para compensar el encarecimiento de la energía (con un impacto especialmente acusado en los precios del gas y de la electricidad). Se estima que los cambios que se introduzcan en estas medidas a partir de diciembre de 2023 elevarán la inflación general medida por el IAPC en unos 0,4 puntos porcentuales en 2024. Es probable que los impactos alcistas derivados de los efectos de base y de la retirada de las medidas públicas compensen con creces las recientes caídas de los precios de las materias primas energéticas (precios del petróleo, del gas y de la electricidad), así como de los precios de las emisiones de carbono. Una vez que estos impactos desaparezcan, la ligera tendencia a la baja de los precios de los futuros de las materias primas energéticas será el principal factor determinante del leve descenso del componente energético del IAPC hacia el final del horizonte de proyección.

La inflación de los alimentos descenderá de forma acusada a lo largo de 2024, debido a la relajación de las presiones latentes sobre los precios, y se reducirá de forma más gradual posteriormente. Se prevé que la tasa de variación de los precios de los alimentos continúe su notable descenso reciente y que caiga desde el aún elevado 6,9 % de noviembre de 2023, hasta un 2,6 % en el último trimestre de 2024. Esto refleja una considerable relajación de las presiones latentes, como consecuencia de la bajada de los precios de las materias primas energéticas y alimenticias. Posteriormente, se espera que la tasa de variación de los precios de los alimentos se ralentice gradualmente hasta el 2,3 % en 2026, todavía algo por encima de la tasa media a largo plazo del 2,1 % observada antes del COVID-19, ya que se prevé que las persistentes y elevadas presiones sobre los costes laborales eviten una corrección más rápida.

Gráfico 6

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro – descomposición en componentes principales

(tasa de variación anual, puntos porcentuales)

Se espera que la inflación medida por el IAPCX disminuya gradualmente durante el horizonte de proyección (gráfico 7). Se prevé que descienda del 3,6 % en noviembre de 2023 al 2,7 % en el cuarto trimestre de 2024 y que siga reduciéndose posteriormente hasta tasas medias del 2,3 % y el 2,1 % en 2025 y 2026, respectivamente. A corto plazo, se espera que la relajación de las presiones latentes sobre los precios tenga un fuerte impacto a la baja, mientras que las elevadas presiones sobre los costes laborales respaldarán la inflación medida por el IAPCX. El perfil de la inflación medida por el IAPCX durante todo el horizonte de proyección refleja la desaparición gradual de los efectos de anteriores presiones latentes y de los cuellos de botella en la oferta, la normalización de la demanda tras los efectos de reapertura posteriores al COVID-19 y el endurecimiento de la política monetaria del BCE. Un descenso más rápido de la inflación medida por el IAPCX durante el horizonte considerado se ve dificultado por las presiones alcistas, cada vez menores, pero todavía intensas, derivadas de la evolución de los costes laborales, que se considera que se verían solo parcialmente amortiguadas por los beneficios unitarios.

Gráfico 7

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación anual)

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2023, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se han revisado a la baja en 0,2 y 0,5 puntos porcentuales para 2023 y 2024, respectivamente, y no se han modificado para 2025. La revisión a la baja para 2024 se debe principalmente a datos recientes distintos de lo esperado en los componentes energético y del IAPCX, así como a la variación a la baja de los precios de los futuros de las materias primas energéticas. A lo largo de 2024, se espera que el aumento de las presiones de costes de origen interno (reflejadas en una revisión al alza del crecimiento de los costes laborales unitarios) y la supuesta depreciación del euro cobren impulso gradualmente y, en última instancia, dominen sobre otros factores, lo que daría lugar a una ligera revisión al alza de la inflación medida por el IAPCX para 2025. Sin embargo, la inflación general no se ha revisado para 2025, ya que se considera que la revisión al alza de la inflación medida por el IAPCX se verá compensada por revisiones a la baja de la tasa de variación de los precios de la energía, en consonancia con el perfil ligeramente descendente de las curvas de los precios de los futuros del petróleo y del gas.

Aunque se espera que el crecimiento de los salarios nominales siga siendo vigoroso, respaldado por la persistencia de tensiones en los mercados de trabajo, se proyecta que disminuya gradualmente con el tiempo, a medida que desaparezcan las presiones relacionadas con la compensación por la inflación y con los aumentos de los salarios mínimos. De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento de la remuneración por asalariado experimentará un descenso desde el 5,3 % en 2023 hasta el 3,3 % en 2026. En comparación con las proyecciones de septiembre, la tasa de crecimiento se ha revisado al alza para 2024, y se ha mantenido sin cambios para 2025. La revisión al alza para 2024 refleja un aumento de las tensiones en los mercados de trabajo y la expectativa de subidas más acusadas de los salarios negociados a corto plazo. Un mayor crecimiento de los salarios también implica que se espera que las pérdidas de poder adquisitivo incurridas desde el repunte de la inflación se recuperen a final de 2024, algo antes de lo previsto en las proyecciones de septiembre. Se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios haya alcanzado su máximo y que disminuya notablemente, beneficiándose en parte del proyectado aumento del crecimiento de la productividad (gráfico 8), que, no obstante, se mantendría por debajo del nivel implícito de su tendencia histórica.

Gráfico 8

Descomposición de los costes laborales unitarios en la zona del euro

(tasas de variación anual; puntos porcentuales)

Se prevé que las presiones inflacionistas internas, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, disminuyan gradualmente desde sus máximos históricos actuales, debido, en primer lugar, al crecimiento de los beneficios y, después, a la ralentización de los costes laborales unitarios (gráfico 9). La tasa de crecimiento interanual del deflactor del PIB alcanzó un máximo del 6,1 % en el primer semestre de 2023, y se prevé que disminuya rápidamente hasta el 2,6 % a final de 2024 y que posteriormente descienda de forma más gradual hasta una media del 1,9 % en 2026. El crecimiento de los beneficios unitarios también registró un máximo a principios de 2023 y se proyecta que pase a ser negativo en 2024. Este perfil implica que, a partir del segundo semestre de 2023, los beneficios amortiguarán, en parte, el crecimiento relativamente fuerte de los costes laborales^[8]. A medida que se modere el crecimiento de los costes laborales unitarios, se intensificará el avance de los beneficios unitarios a partir de 2025, respaldado por la mejora de las perspectivas de crecimiento y por la recuperación del crecimiento de la productividad.

Gráfico 9

Deflactor del PIB de la zona del euro – descomposición del lado de la renta

(tasa de variación anual, puntos porcentuales)

Tras un repunte en 2022, la tasa de crecimiento interanual de los precios de importación descendió a territorio negativo en 2023, pero se prevé que se recupere, a medida que desaparezcan los efectos de base derivados de los precios de las materias primas, y que se normalice más adelante en el horizonte. Se espera que el crecimiento del deflactor de las importaciones haya caído de forma acusada del 17,4 % en 2022 al -2,9 % en 2023. Posteriormente, pasará a ser positivo y se situará en el 1,0 % en 2024 y en el 2,3 % en 2025, antes de moderarse hasta el 2,0 % en 2026, en consonancia, en líneas generales, con la senda proyectada de los precios de exportación de los competidores (recuadro 2).

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HTML ISBN 978-92-899-5768-7, ISSN 2529-4695, doi:10.2866/616806, QB-CF-23-002-ES-Q