1 Prezentare generală

Economia zonei euro a consemnat o moderare în semestrul II 2023, fiind afectată de condițiile mai restrictive de finanțare, de nivelul scăzut al încrederii și de pierderile de competitivitate. În prezent, se anticipează că aceasta se va redresa într-un ritm ușor mai lent decât s-a estimat în proiecțiile macroeconomice ale experților BCE din luna septembrie 2023. Indicatorii pe termen scurt sugerează o activitate economică modestă în trimestrul IV 2023. Cu toate acestea, se previzionează o intensificare a creșterii economice începând cu prima parte a anului 2024, în condițiile în care veniturile disponibile reale se majorează, fiind susținute de reducerea inflației, de dinamica robustă a câștigurilor salariale și de reziliența ocupării forței de muncă, iar dinamica exporturilor reflectă progresiv ameliorările cererii externe. Impactul înăspririi politicii monetare a BCE și condițiile nefavorabile de creditare continuă să se propage la nivelul economiei, afectând perspectivele creșterii pe termen scurt. Se anticipează că aceste efecte inhibitoare se vor disipa ulterior în cadrul orizontului de proiecție, sprijinind creșterea economică. Pe ansamblu, se anticipează o încetinire a ritmului mediu anual de creștere a PIB real de la 3,4% în 2022 la 0,6% în 2023, urmată de o redresare la 0,8% în 2024 și de o stabilizare la 1,5% în 2025 și 2026. Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, perspectivele creșterii PIB au fost revizuite în sens ușor descendent pentru perioada 2023-2024, pe seama datelor publicate recent și a deteriorării indicatorilor din sondaje, în timp ce pentru anul 2025 acestea sunt nerevizuite.^[1]

Inflația a continuat să se reducă, pe seama încetinirii dinamicii prețurilor produselor energetice, a impactului înăspririi politicii monetare și a atenuării în continuare a presiunilor din partea costurilor și a blocajelor la nivelul ofertei. După ce a coborât la 2,4% în luna noiembrie 2023, se anticipează o intensificare temporară a inflației IAPC pe termen scurt, ca urmare a redinamizării componentei „produse energetice” a inflației. Cu toate acestea, se previzionează continuarea procesului dezinflaționist la nivelul inflației de bază, în pofida majorărilor puternice ale costurilor cu forța de muncă, care reprezintă tot mai mult principalul motor al inflației IAPC exclusiv produse energetice și alimente. Conform proiecțiilor, în pofida unei relative temperări, piața forței de muncă va rămâne tensionată, ceea ce, alături de efectele măsurilor de compensare asociate creșterii anterioare a inflației, ar trebui să mențină dinamica salariilor nominale la un nivel ridicat. Cu toate acestea, se anticipează o diminuare a creșterii câștigurilor pe parcursul orizontului de proiecție, pe fondul estompării treptate a efectelor în sensul creșterii generate de măsurile de compensare a intensificării inflației. Profiturile au înregistrat o majorare semnificativă în 2022, dar ar trebui să se modereze pe parcursul orizontului de proiecție și să acționeze ca un amortizor împotriva propagării costurilor cu forța de muncă. În ansamblu, în ipoteza că anticipațiile privind inflația pe termen mediu vor rămâne ancorate la ținta inflației de 2% stabilită de BCE, se estimează că inflația IAPC totală se va reduce de la 5,4% în 2023 la un nivel mediu de 2,7% în 2024, de 2,1% în 2025 și de 1,9% în 2026. Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, inflația IAPC a fost revizuită în sens descendent pentru anii 2023 și 2024, în principal ca urmare a rezultatelor recente sub așteptări și a ipotezelor mai puțin favorabile privind prețurile materiilor prime energetice, în timp ce pentru anul 2025 aceasta este nerevizuită.

Perspectivele economice sunt în continuare grevate de incertitudini ridicate, evoluție reflectată de intervalele de incertitudine asociate proiecțiilor privind creșterea economică și inflația (Graficele 1, 4 și 7). Acest raport conține un scenariu de evaluare a implicațiilor asupra economiei zonei euro ale unei eventuale escaladări a conflictului din Orientul Mijlociu (Caseta 3) și o serie de analize ale senzitivității legate de traiectoriile alternative ale prețurilor materiilor prime energetice și alimentare (Caseta 4).

2 Economia reală

Activitatea economică în zona euro s-a redus marginal în trimestrul III 2023, reflectând o contribuție negativă la creșterea economică din partea eliminării stocurilor, care a fost contrabalansată de o contribuție pozitivă din partea cererii interne (Graficul 1). În trimestrul III 2023, creșterea economică în zona euro s-a situat la –0,1%, nivel ușor inferior creșterii zero estimate în proiecțiile din luna septembrie 2023.^[2] Valoarea adăugată în sectorul prelucrător și în cel al construcțiilor a continuat să se diminueze în trimestrul III, iar cea în sectorul serviciilor a consemnat o majorare. Referitor la componentele cererii, consumul privat a înregistrat o creștere în trimestrul III, în special în ceea ce privește serviciile, fiind probabil sprijinit în sezonul estival de serviciile care presupun o interacțiune fizică îndelungată, dar și în ceea ce privește bunurile de folosință îndelungată. În schimb, pierderile de competitivitate datorate atât evoluției cursului de schimb, cât și celei a prețurilor produselor energetice au condus la diminuarea exporturilor.

Graficul 1

Creșterea PIB real în zona euro

(variații procentuale trimestriale, date trimestriale ajustate sezonier și cu numărul zilelor lucrătoare)

Se anticipează că dinamica PIB real va fi modestă în trimestrul IV 2023, pe fondul condițiilor restrictive de finanțare, și se va redresa treptat începând cu trimestrul I 2024, fiind sprijinită de creșterea veniturilor reale și a cererii externe. Impulsul dat activității economice de redeschiderea postpandemică a economiei și de eliminarea blocajelor la nivelul ofertei se estompează, în timp ce efectul inhibitor exercitat de înăsprirea condițiilor de finanțare și de gradul ridicat de incertitudine în rândul consumatorilor rămâne semnificativ. Indicatorii din sondaje sugerează un nivel foarte scăzut sau o contracție a activității economice interne în trimestrul IV 2023, în condițiile unor prime indicii de întrerupere a tendinței descendente. De asemenea, reducerea inflației și majorările salariale, în contextul unei piețe a forței de muncă în continuare tensionate, ar trebui să sprijine puterea de cumpărare a gospodăriilor populației la sfârșitul anului 2023 și începutul anului 2024. În plus, se previzionează că, deși se situează încă la un nivel modest, creșterea exporturilor va recupera o parte din pierderile înregistrate în ultimele trimestre la nivelul cotelor de piață ale exporturilor. Pe ansamblu, chiar dacă se anticipează că activitatea economică se va menține scăzută în trimestrul IV 2023, aceasta ar trebui să se consolideze treptat ulterior, ca urmare a creșterii în continuare a veniturilor disponibile reale și a cererii externe și, implicit, a avansului consumului privat și al exporturilor, pe fondul unei posibile redresări a încrederii în absența unor noi șocuri nefavorabile.

Pe termen mediu, se proiectează o stabilizare a creșterii PIB la ritmuri, în linii mari, în concordanță cu media prepandemică, sprijinită de creșterea veniturilor reale și de consolidarea cererii externe. Conform anticipațiilor, creșterea PIB real se va accelera în perioada 2024-2025 și se va stabiliza în 2026 (Tabelul 2). Deși efectele factorilor favorabili recenți se disipează, se previzionează că dinamica economică va fi influențată de reducerea presiunilor inflaționiste, susținută de corecția șocului energetic, precum și de creșterea robustă a veniturilor. Acești factori, în contextul rezilienței piețelor forței de muncă, creează premisele unei redresări puternice a consumului privat. Cu toate acestea, retragerea măsurilor fiscale compensatorii introduse din 2022 pentru reducerea impactului scumpirii produselor energetice și al creșterii inflației va avea un impact negativ redus asupra creșterii economice în intervalul 2024-2026.

Potrivit anticipațiilor, condițiile restrictive de finanțare vor avea în continuare un impact negativ asupra creșterii economice, dar acest impact ar trebui să se disipeze treptat pe parcursul orizontului de proiecție. Impactul măsurilor de politică monetară adoptate din decembrie 2021 continuă să se transmită la nivelul economiei reale, afectând perspectivele creșterii economice, în special pentru anii 2023 și 2024.^[3] În plus, potrivit celui mai recent sondaj al BCE privind creditul bancar în zona euro, condițiile de creditare s-au înăsprit semnificativ de la începutul anului, iar dinamica împrumuturilor s-a redus considerabil. Se estimează că efectele nefavorabile asociate ofertei de credite vor afecta mai ales investițiile corporative și cele în obiective rezidențiale și, într-o mai mică măsură, consumul privat. Deși există incertitudini semnificative privind momentul exact și amploarea impactului politicii monetare și al condițiilor de creditare asupra economiei reale, pe baza anticipațiilor pieței privind traiectoria viitoare a ratelor dobânzilor (Caseta 1) se anticipează că impactul asupra creșterii economice va începe să se estompeze după 2024. Prin urmare, o parte din avansul proiectat al creșterii PIB pe termen mediu se referă la disiparea acestor efecte inhibitoare.

Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, creșterea PIB real a fost revizuită în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru anul 2023 și cu 0,2 puncte procentuale pentru anul 2024 și este nerevizuită pentru 2025. Revizuirile reflectă rezultatele mai modeste pentru trimestrul III 2023 și deteriorarea indicatorilor din sondaje. Datele recente mai puțin favorabile și deteriorarea indicatorilor anticipativi privind exporturile implică revizuiri în sens descendent ale schimburilor comerciale nete în perioada 2023-2025, care sunt parțial contrabalansate de revizuirile modeste în sens ascendent ale cererii interne.

Referitor la componentele PIB real, se previzionează redresarea graduală a consumului privat real, care va sprijini creșterea economică, pe fondul reducerii incertitudinilor și a inflației și al ameliorării veniturilor reale și a încrederii. Consumul privat a stagnat în prima jumătate a anului, pe fondul unei restrângeri a cheltuielilor cu bunurile, în timp ce cheltuielile cu serviciile destinate consumatorilor s-au menținut reziliente. Reflectând scăderea inflației și persistența efectelor redeschiderii postpandemice a economiei, la care se adaugă o ușoară redresare a încrederii în luna noiembrie, se estimează o intensificare a cheltuielilor de consum în semestrul II 2023. Pe termen mai lung, pe fondul reducerii în continuare a inflației și a incertitudinilor, precum și al ameliorării veniturilor reale, în absența unor șocuri nefavorabile suplimentare, consumul ar trebui să consemneze o nouă îmbunătățire și să sprijine creșterea economică, în pofida atenuării efectelor redeschiderii economiei. Se anticipează că dinamica consumului gospodăriilor populației va rămâne robustă în 2026, fiind susținută atât de creșterea veniturilor din muncă, cât și de cea a altor venituri decât cele din muncă, precum și de disiparea motivelor preventive anterioare. Dinamica consumului privat a fost revizuită în sens ascendent cu 0,2 puncte procentuale pentru 2023, comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, ca urmare a revizuirilor în sens ascendent ale datelor pentru semestrul I, și în sens descendent cu 0,2 puncte procentuale pentru 2024, pe seama creșterii economiilor pe termen scurt, fiind nerevizuită pentru 2025.

Se estimează că veniturile disponibile reale s-au redresat în anul 2023 și se vor majora într-un ritm mai alert în perioada 2024-2026, reflectând reducerea inflației și dinamica robustă a câștigurilor salariale. După scăderea ușoară consemnată în 2022, se anticipează o redresare a veniturilor disponibile reale în 2023, ca urmare a creșterii puternice a veniturilor din muncă și a altor venituri decât cele din muncă, precum și a diminuării inflației. Alături de dinamica salarială robustă, se previzionează că alte venituri decât cele din muncă vor sprijini puterea de cumpărare a gospodăriilor populației pe termen scurt. Potrivit anticipațiilor, transferurile fiscale nete vor avea o contribuție, în linii mari, neutră la creșterea veniturilor disponibile reale și a consumului pe parcursul întregului orizont de proiecție.

Se anticipează că, pe parcursul orizontului de proiecție, rata de economisire a gospodăriilor populației se va menține ridicată în raport cu nivelul prepandemic. Rata de economisire s-a majorat în semestrul I 2023 și se estimează că va rămâne ridicată o perioadă, reflectând creșterea puternică a altor venituri decât cele din muncă în semestrul I (parțial datorită înclinației pronunțate spre economisire a acestui tip de venituri), gradul încă sporit de incertitudine și stimulentele puternice în favoarea economisirii, generate de majorarea ratelor dobânzilor. Cu toate acestea, pe fondul diminuării incertitudinilor, rata de economisire a gospodăriilor populației ar trebui să scadă ușor începând cu anul 2025, menținându-se însă net superioară nivelului prepandemic, în condițiile în care majorarea ratelor dobânzilor contrabalansează dorința gospodăriilor populației de a-și normaliza comportamentul de economisire după pandemie. Potrivit anticipațiilor, stocul de economii excedentare nu va sprijini creșterea consumului, având în vedere faptul că acesta este concentrat în rândul gospodăriilor mai înstărite ale populației și, în cea mai mare parte, este acumulat sub formă de active nelichide, iar ratele ridicate ale inflației au avut un efect inhibitor asupra valorii reale a acestui stoc. Rata de economisire a fost revizuită în sens ascendent comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, reflectând, în mare măsură, o serie de revizuiri ale datelor istorice, anticipațiile privind un comportament mai prudent al gospodăriilor populației și stimulentele mai puternice în favoarea economisirii generate de ratele ridicate ale dobânzilor și de înăsprirea accesului la creditare.

Se estimează că investițiile în obiective rezidențiale vor continua să se reducă în anul 2024, urmând să se redreseze în 2025 și 2026, în condițiile în care efectele inhibitoare ale înăspririi condițiilor de finanțare se estompează. În concordanță cu semnalele din partea indicatorilor pe termen scurt, cum ar fi scăderea în continuare a numărului de autorizații de construcție acordate și deteriorarea încrederii în rândul firmelor de construcții, se așteaptă ca investițiile în obiective rezidențiale să se mențină pe traiectoria descendentă o perioadă, urmând să revină la o dinamică pozitivă abia în 2025. Trenarea persistentă a investițiilor în obiective rezidențiale se datorează înăspririi considerabile a condițiilor de finanțare, inclusiv majorării pronunțate a ratelor dobânzilor la creditele ipotecare și condițiilor mai restrictive de creditare ale băncilor. Cu toate acestea, pe măsură ce efectele negative ale înăspririi condițiilor de finanțare se reduc și creșterea veniturilor se intensifică, se estimează că investițiile în obiective rezidențiale vor crește din nou treptat în 2025 și 2026. Este probabil ca impactul nefavorabil al condițiilor mai restrictive de creditare bancară (incluzând atât factorii legați de cerere, cât și pe cei legați de ofertă) asupra dinamicii investițiilor în obiective rezidențiale să fie puternic în perioada 2023-2024 și să rămână semnificativ în 2025.

Se proiectează o creștere modestă a investițiilor corporative în 2024, pe fondul condițiilor restrictive de finanțare, ceea ce întârzie expansiunea cererii, și o redresare a acestora în 2025-2026, reflectând disiparea impactului negativ al condițiilor de finanțare și sprijinul oferit prin programul „Next Generation EU” (NGEU). După creșterea înregistrată în trimestrul III 2023, se anticipează că investițiile corporative se vor contracta în trimestrul IV 2023 și vor consemna, în linii mari, o stagnare în trimestrul I 2024, pe măsură ce activitatea economică modestă și condițiile restrictive de finanțare și de creditare afectează investițiile. Se estimează că impactul inhibitor, prevăzut în proiecțiile din luna decembrie 2023, al înăspririi condițiilor de creditare bancară asupra investițiilor corporative s-a manifestat cel mai puternic în 2023, aceste condiții urmând să reprezinte în continuare, în 2024 și 2025, un factor de frânare semnificativ. Se așteaptă ca disiparea acestor efecte negative, precum și o revigorare amplă a cererii interne și externe, alături de tranziția ecologică și cea digitală, susținute prin fondurile NGEU, să contribuie la redresarea investițiilor corporative pe termen mediu.

Perspectivele schimburilor comerciale ale zonei euro rămân modeste, dat fiind că nivelul ridicat al prețurilor produselor energetice și impactul întârziat al aprecierii efective a euro din ultimul an afectează competitivitatea. Exporturile reale ale zonei euro au înregistrat rezultate foarte slabe în trimestrul II și se estimează că acestea au continuat să se restrângă în trimestrul III 2023, în pofida redresării cererii externe adresate zonei euro. Perspectivele cotelor de piață ale exporturilor sunt evaluate în prezent ca fiind semnificativ inferioare celor prevăzute în proiecțiile din luna septembrie 2023. Conform proiecțiilor, dinamica exporturilor se va redresa din trimestrul IV 2023. Cu toate acestea, competitivitatea prin preț a exporturilor este în continuare supusă presiunilor, reflectând aprecierea efectivă a euro începând cu a doua jumătate a anului 2022 și prețurile ridicate ale produselor energetice cu care se confruntă firmele din zona euro. Datele din sondaje indică diminuarea comenzilor noi pentru piața externă atât în sectorul serviciilor, cât și în industria prelucrătoare, în timp ce portofoliile de comenzi restante au atins niveluri minime istorice. Prin urmare, se estimează că exporturile zonei euro se vor menține modeste, în linii mari în concordanță cu cererea externă pe parcursul orizontului de proiecție și cu dinamica postpandemică, aceasta din urmă sugerând că elasticitatea exporturilor în raport cu cererea externă s-a diminuat. De asemenea, importurile zonei euro par să fi devenit mai puțin sensibile la cerere. După contracția estimată din trimestrul III 2023, importurile ar trebui să înregistreze o creștere mai modestă decât în trecut, în raport cu cererea de importuri, pe parcursul orizontului de proiecție. Elasticitatea mai redusă a schimburilor comerciale ar putea reflecta diverși factori, precum reorientarea cererii interne către componente mai puțin bazate pe schimburile comerciale – de exemplu, serviciile – (în cazul importurilor) sau dificultățile legate de competitivitate cu care se confruntă firmele din zona euro (în cazul exporturilor). În ansamblu, se așteaptă ca schimburile comerciale nete să aibă o contribuție negativă la creșterea PIB în 2024, să devină, în linii mari, neutre în 2025 și să sprijine modest creșterea economică în 2026 (Graficul 2). Conform proiecțiilor, excedentul de cont curent al zonei euro se va stabiliza la aproximativ 1% din PIB, nivel net inferior celui înregistrat înainte de pandemie.

Graficul 2

PIB real al zonei euro – repartizare pe componentele principale de cheltuieli

(variații procentuale anuale; contribuții exprimate în puncte procentuale)

Se anticipează că piața forței de muncă va rămâne rezilientă, în pofida unei relative temperări, cu o creștere mai moderată a ocupării forței de muncă (în raport cu PIB) față de cea consemnată în 2023. Se previzionează că dinamica populației ocupate totale va încetini, dar se va menține la valori pozitive, reducându-se de la 2,3% în 2022 la 1,4% în 2023, apoi se va stabiliza la 0,4% în perioada 2024-2026 (Graficul 3). Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, creșterea ocupării forței de muncă a fost revizuită în sens ascendent cu 0,6 puncte procentuale pe parcursul întregului orizont de proiecție (în termeni cumulativi), ceea ce implică o revizuire în sens descendent a creșterii productivității muncii. Acest tipar reflectă ipoteza retenției personalului în contextul actual caracterizat de o creștere economică modestă, urmând să se înregistreze o corecție a acestui comportament în ultimii ani ai orizontului de proiecție, odată cu revigorarea activității economice. Pe ansamblu, se estimează o consolidare a dinamicii productivității muncii pe parcursul orizontului de proiecție, însă nivelurile productivității se vor menține semnificativ inferioare trendului liniar pe termen lung. Conform proiecțiilor, rata șomajului va înregistra o ușoară creștere pe termen scurt, situându-se la 6,6% în 2024, după care se va reduce, pentru restul orizontului de proiecție, în medie, la 6,5% în 2025 și la 6,4% în 2026. Deși această evoluție contrastează cu traiectoria ușor ascendentă prevăzută în proiecțiile din luna septembrie 2023, rămâne valabilă evaluarea generală privind condițiile tensionate pe piața forței de muncă.

Graficul 3

Piața forței de muncă în zona euro

(% din forța de muncă (scala din stânga), variații procentuale anuale (scala din dreapta))

Caseta 3
Analiza scenariului privind posibilitatea unei noi escaladări a conflictului din Orientul Mijlociu

Această analiză a scenariului explorează o serie de riscuri extreme în raport cu proiecțiile de bază din luna decembrie 2023, care decurg dintr-o posibilă escaladare în continuare a conflictului din Orientul Mijlociu. Proiecția de bază din luna decembrie 2023 presupune că actualul conflict va fi limitat din punct de vedere geografic și, prin urmare, nu se anticipează efecte economice semnificative asupra economiei zonei euro, în afara celor deja observate. Reacția piețelor financiare internaționale în urma declanșării conflictului a fost moderată, pe fondul unei majorări inițiale modeste a prețurilor petrolului și al incertitudinilor economice, în concordanță cu legăturile comerciale și financiare limitate ale zonei euro cu zonele afectate. Scenariul din această casetă pornește de la ipoteza unei escaladări majore și prelungite a conflictului și a unei închideri parțiale a Strâmtorii Ormuz, ceea ce ar avea repercusiuni mai puternice asupra economiei mondiale și asupra zonei euro în raport cu proiecția de bază din luna decembrie 2023. Aceasta ar implica perturbări la nivelul activității economice, în special pentru țările direct implicate în conflict, precum și majorarea prețurilor materiilor prime energetice, dar și o amplificare a incertitudinilor economice în general și a perturbărilor pe piețele financiare (Graficul A). Un astfel de scenariu este considerat un scenariu de risc extrem și, având în vedere gradul ridicat de incertitudine privind evoluția conflictului, estimările ar trebui tratate cu mare prudență.

Graficul A

Scenariul privind posibilitatea unei escaladări a conflictului din Orientul Mijlociu

a) Indicele sintetic al prețurilor produselor energetice	b) Indicele volatilității pe piețele bursiere din SUA (VIX)	c) Dinamica cererii externe adresate zonei euro
(USD/MWh)	(indice)	(deviația în puncte procentuale de la nivelul proiecției de bază)

În ipoteza unei escaladări a conflictului, prețurile petrolului și ale gazelor naturale ar putea crește substanțial, mai ales în cazul blocării parțiale a Strâmtorii Ormuz. Scenariul pornește de la premisa unor perturbări care afectează aproximativ o treime din petrolul și gazele naturale aflate în tranzit prin Strâmtoarea Ormuz, ceea ce contribuie la tensionarea condițiilor pe piețele internaționale ale energiei. Prin urmare, în trimestrul II 2024 prețurile petrolului ar crește la aproximativ 130 USD/baril, iar cele ale gazelor naturale la 83 EUR/MWh (cu 57% și, respectiv, 74% peste nivelurile estimate în proiecțiile de bază). În ansamblu, se presupune că un indice sintetic al prețurilor produselor energetice (care combină prețurile petrolului și ale gazelor naturale) ar fi superior cu 64% proiecției de bază în trimestrul II 2024 și s-ar menține cu 36% peste nivelul proiecției de bază în 2026 (Graficul A, coloana a). Un astfel de scenariu este extrem, întrucât ar conduce la majorarea prețurilor produselor energetice peste cea de-a 75-a percentilă a distribuției cotațiilor futures ale produselor energetice determinată pe baza prețurilor opțiunilor (a se vedea și Caseta 4). Strâmtoarea Ormuz nu a fost în niciun moment blocată efectiv, în timp ce șocul presupus la nivelul ofertei de petrol și gaze naturale este mai persistent decât șocurile istorice legate de ofertă, în condițiile în care piețele energiei tind să se reechilibreze mai rapid.

Totodată, scenariul privind o posibilă escaladare ar spori, probabil, gradul de incertitudine a perspectivelor economice, determinând o scădere a consumului privat, a investițiilor și a schimburilor comerciale și conducând la o reevaluare semnificativă a instrumentelor pe piețele financiare. Scenariul privind o posibilă escaladare prevede că indicele volatilității VIX, o aproximare a incertitudinilor globale, s-ar majora cu circa 14 puncte la începutul anului 2024 (Graficul A, coloana b), o amplitudine similară evoluțiilor observate după debutul războiului din Ucraina și la momentul unor evenimente geopolitice anterioare din Orientul Mijlociu. Ulterior, se presupune că acesta va reveni treptat la nivelurile din perioada preconflict, în concordanță cu periodicitățile istorice. Volatilitatea ridicată a piețelor financiare ar fi asociată cu o deteriorare puternică a încrederii sectorului corporativ, a consumatorilor și a piețelor financiare.

Impactul rezultat asupra activității economice globale și asupra cererii externe adresate zonei euro ar fi considerabil. Chiar și în ipoteza unei scăderi abrupte a activității economice interne în Israel, Palestina, Liban, Siria și Iran, impactul direct asupra PIB mondial și asupra cererii externe adresate zonei euro ar fi limitat ca urmare a ponderii reduse a schimburilor comerciale ale acestei regiuni. Cu toate acestea, majorarea prețurilor petrolului și ale gazelor naturale prevăzută în scenariu ar amplifica presiunile asupra prețurilor la nivel mondial și ar reduce PIB mondial, diminuând astfel în continuare cererea de export a zonei euro, deși cu un relativ decalaj. Sporirea incertitudinilor la nivel mondial ar afecta, de asemenea, activitatea economică globală. În ansamblu, dinamica cererii externe adresate zonei euro s-ar reduce cu 1,2 puncte procentuale în 2024 față de proiecția de bază din luna decembrie 2023 (Graficul A, coloana c).

Creșterea economică în zona euro s-ar modera pe seama majorării prețurilor produselor energetice, a incertitudinilor și a efectelor de propagare la nivel internațional, în timp ce inflația măsurată prin prețurile de consum s-ar intensifica în principal ca urmare a scumpirii produselor energetice (Graficul B). La fel ca în cazul economiei mondiale, prețurile mai ridicate ale petrolului și ale gazelor naturale și incertitudinile sporite ar afecta, de asemenea, în mod direct activitatea economică a zonei euro, întrucât gospodăriile populației și firmele ar reduce consumul real și investițiile ca răspuns la șoc. În plus, efectele de propagare la nivel internațional ar avea un impact negativ asupra cererii externe de export a zonei euro, reducând în continuare cererea agregată. În ansamblu, se estimează că ritmul de creștere a PIB real în zona euro va fi mai redus cu 0,7 puncte procentuale în 2024 și cu 0,3 puncte procentuale în 2025 comparativ cu nivelul proiecției de bază din luna decembrie 2023 și se va redresa în 2026, pe fondul corecției treptate anticipate a efectelor incertitudinilor în cadrul orizontului respectiv. Inflația IAPC în zona euro ar crește cu 0,9 puncte procentuale în 2024 și cu 0,4 puncte procentuale în 2025, în principal pe seama prețurilor mai ridicate ale produselor energetice la nivel mondial.

Graficul B

Impactul scenariului asupra creșterii PIB real și inflației IAPC în zona euro

(deviația în puncte procentuale de la nivelul creșterii anuale din proiecția de bază)

Creșterea PIB real	Inflația IAPC

3 Perspectivele fiscale

Orientarea politicii fiscale este proiectată să devină mai restrictivă pe parcursul orizontului de proiecție, în special în 2024 (Tabelul 3). Nivelul sprijinului fiscal în zona euro rămâne, în mare parte, acomodativ, reflectând măsurile anterioare, îndeosebi pe cele luate în contextul pandemiei de coronavirus (COVID-19) în 2020 și măsurile de sprijin pentru reducerea impactului scumpirii produselor energetice, adoptate începând cu 2022. Cu toate acestea, retragerea parțială a acestui sprijin conduce la o înăsprire a orientării politicii fiscale (definită ca variația soldului primar ajustat ciclic^[7]) pe parcursul orizontului de proiecție, în special în 2024, când expiră o mare parte din măsurile compensatorii acordate pentru reducerea impactului scumpirii produselor energetice și al creșterii inflației. În 2025 și 2026, orientarea politicii fiscale devine ușor mai restrictivă pe seama restrângerii în continuare a măsurilor de sprijin rămase și a majorărilor impozitelor indirecte. Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, se previzionează o relativă înăsprire suplimentară la nivelul zonei euro în 2023 și 2025, estimându-se, în prezent, că aceasta va fi ușor mai redusă în 2024. O revizuire în sens ascendent a costurilor fiscale ale măsurilor existente în domeniul energiei explică aproximativ jumătate din revizuirea orientării fiscale pentru 2024. Mai exact, reducerea taxelor pe produsele energetice pe care trebuie să le plătească companiile de energie electrică în Franța și noile măsuri adoptate în Spania compensează încetarea mai devreme decât s-a anticipat a aplicării unor plafoane pentru prețurile energiei electrice și ale gazelor naturale în Germania (ca urmare a recentei hotărâri a Curții Constituționale Federale a Germaniei privind utilizarea creditelor pentru situații de urgență). Pe lângă modificările măsurilor privind prețurile produselor energetice, revizuirile măsurilor discreționare totale au la bază nivelul ușor mai ridicat al transferurilor și al consumului administrațiilor publice. Acești doi factori reflectă parțial creșterea câștigurilor salariale și a pensiilor, întrucât aceste venituri sunt indexate cu un decalaj, în mod explicit sau implicit, în funcție de evoluția prețurilor.

Perspectivele fiscale pentru zona euro se vor îmbunătăți pe parcursul orizontului de proiecție. Se estimează că deficitul bugetar va scădea la 2,8% din PIB în 2024 și se va menține sub valoarea de referință de 3% pentru restul orizontului de proiecție. În 2026, deficitul bugetar este proiectat să se situeze cu 1,0 puncte procentuale sub valoarea din 2022. Această evoluție se datorează în principal scăderii deficitului primar ajustat ciclic în perioada 2023-2026, care compensează majorarea plăților de dobânzi, anticipându-se, totuși, că aceasta din urmă va fi moderată comparativ cu creșterea ratelor dobânzilor pe piață, în condițiile în care transmisia este graduală pe seama scadenței reziduale relativ ridicate a datoriei publice în zona euro. Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie, proiecția privind soldul bugetar al zonei euro pentru 2024 rămâne nemodificată, întrucât revizuirile în sens ascendent pentru câteva țări sunt contrabalansate de deficitele proiectate mai ridicate pentru majoritatea celorlalte țări. Conform proiecțiilor, ponderea datoriei publice în PIB în zona euro se va diminua în continuare la 88,1% în anul 2026, pe seama diferențialelor negative dintre rata dobânzii aferentă datoriei publice și ritmul de creștere a PIB, care anulează complet deficitele primare și ajustările datorie-deficit pozitive anticipate. Ponderea datoriei publice în PIB a fost revizuită în sens descendent comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, pe seama unei deplasări a nivelului acesteia ca urmare a unei revizuiri în sens ascendent a PIB în 2021 pentru mai multe țări.

4 Prețuri și costuri

Inflația IAPC este proiectată să se reducă, în medie, de la 5,4% în 2023 la 2,7% în 2024 și la 2,1% în 2025, urmând să se situeze la 1,9% în 2026 (Graficul 4). După scăderea puternică la 2,4% a inflației IAPC în luna noiembrie, se anticipează o revigorare temporară pe termen foarte scurt a acesteia, legată îndeosebi de efectele de bază în sensul creșterii asociate componentei „produse energetice” și de inversarea unor măsuri de sprijin fiscal (Graficul 5). Prin urmare, componenta „produse energetice” a inflației ar trebui să se intensifice în 2024, compensând parțial noi scăderi ale dinamicii prețurilor alimentelor și ale inflației IAPC exclusiv produse energetice și alimente. Aceasta implică faptul că inflația totală se va reduce numai treptat pe parcursul anului 2024. Începând cu sfârșitul anului 2024, se așteaptă ca toate componentele principale ale inflației să se tempereze în continuare, sprijinind atingerea țintei BCE de către inflația IAPC totală în a doua jumătate a anului 2025 (Graficul 6).

Graficul 4

Inflația IAPC în zona euro

(variații procentuale anuale)

Graficul 5

Impactul cumulat al efectelor de bază ale prețurilor produselor energetice asupra inflației IAPC totale începând cu luna noiembrie 2023

(puncte procentuale)

Se anticipează că dinamica prețurilor produselor energetice va înregistra temporar o creștere puternică, urmând să se reducă din nou în semestrul II 2024 și să atingă valori apropiate de zero în 2025 și 2026. Creșterea pe termen scurt a ratei anuale a inflației măsurate prin prețurile produselor energetice reflectă cu precădere un efect de bază în sensul creșterii pentru luna decembrie 2023 (Graficul 5) și inversarea în 2024 a măsurilor fiscale compensatorii acordate pentru reducerea impactului scumpirii produselor energetice și al creșterii inflației (cu efecte deosebit de puternice asupra prețurilor gazelor naturale și ale energiei electrice). Se estimează că modificările acestor măsuri începând cu luna decembrie 2023 vor determina o creștere a inflației IAPC totale cu aproximativ 0,4 puncte procentuale în 2024. Este probabil ca efectele în sensul creșterii generate de efectele de bază și expirarea măsurilor guvernamentale să anuleze complet scăderile recente ale prețurilor materiilor prime energetice (petrol, gaze naturale și energie electrică), precum și ale prețurilor emisiilor de dioxid de carbon. După disiparea acestor efecte, se consideră că trendul ușor descendent al cotațiilor futures ale materiilor prime energetice va reprezenta principalul determinant al unei ușoare scăderi a componentei „produse energetice” a inflației IAPC către finele orizontului de proiecție.

Conform proiecțiilor, componenta „alimente” a inflației va înregistra o scădere pronunțată pe parcursul anului 2024, pe fondul atenuării presiunilor inflaționiste din partea costurilor, și va reduce mai progresiv ulterior. Se previzionează că dinamica prețurilor alimentelor își va continua declinul semnificativ recent, diminuându-se de la un nivel încă ridicat de 6,9% în noiembrie 2023 la 2,6% în ultimul trimestru al anului 2024. Aceasta reflectă atenuarea considerabilă a presiunilor din partea costurilor ca urmare a ieftinirii materiilor prime energetice și alimentare. Ulterior, se estimează că dinamica prețurilor alimentelor va încetini treptat la 2,3% în 2026, nivel încă relativ superior ratei medii pe termen lung de 2,1% consemnate înainte de pandemia de COVID-19, întrucât presiunile în continuare ridicate asupra costurilor cu forța de muncă ar trebui să împiedice o corecție mai rapidă.

Graficul 6

Inflația IAPC în zona euro – repartizare pe componentele principale

(variații procentuale anuale, puncte procentuale)

Inflația IAPCX este estimată să se reducă treptat pe parcursul orizontului de proiecție (Graficul 7). Se previzionează că aceasta va scădea de la 3,6% în noiembrie 2023 la 2,7% în trimestrul IV 2024, urmând să se decelereze în continuare până la rate medii de 2,3% și 2,1% în 2025 și 2026. Pe termen scurt, diminuarea presiunilor inflaționiste din partea costurilor asupra nivelului prețurilor ar trebui să aibă un impact puternic în sensul scăderii, anticipându-se că presiunile ridicate generate de costurile cu forța de muncă vor sprijini inflația IAPCX. Profilul inflației IAPCX pe parcursul întregului orizont de proiecție reflectă atenuarea efectelor exercitate de presiunile anterioare din partea costurilor și de blocajele la nivelul ofertei, normalizarea cererii după manifestarea efectelor redeschiderii economiei în urma pandemiei de COVID-19 și înăsprirea politicii monetare a BCE. Reducerea mai rapidă a inflației IAPCX pe parcursul orizontului de proiecție este împiedicată de o serie de presiuni în sensul creșterii, în scădere, dar încă ridicate, generate de evoluțiile costurilor cu forța de muncă, care sunt considerate a fi numai parțial amortizate de profiturile unitare.

Graficul 7

Inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente în zona euro

(variații procentuale anuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie 2023, perspectivele inflației IAPC au fost revizuite în sens descendent cu 0,2 puncte procentuale pentru anul 2023 și cu 0,5 puncte procentuale pentru anul 2024, dar sunt nerevizuite pentru 2025. Revizuirea în sens descendent pentru 2024 se datorează cu precădere evoluțiilor recente peste așteptări la nivelul componentelor „produse energetice” și „IAPCX”, precum și reducerii cotațiilor futures ale materiilor prime energetice. Pe parcursul anului 2024, se anticipează că accentuarea presiunilor din surse interne asupra costurilor (reflectată de revizuirea în sens ascendent a creșterii costurilor unitare cu forța de muncă) și deprecierea estimată a euro se vor intensifica treptat și, în cele din urmă, vor predomina, ceea ce va conduce la o ușoară revizuire în sens ascendent a inflației IAPC pentru 2025. Cu toate acestea, inflația totală este nerevizuită pentru anul 2025, în condițiile în care se consideră că revizuirea în sens ascendent a inflației IAPCX va fi anulată de revizuirile în sens descendent ale dinamicii prețurilor produselor energetice, pe seama pantei descrescătoare ușor mai abrupte a curbei cotațiilor futures ale petrolului și a celei a cotațiilor futures ale gazelor naturale.

Deși se anticipează că dinamica salariilor nominale se va menține robustă, susținută de condițiile încă restrictive pe piețele forței de muncă, aceasta se va reduce treptat în timp, conform proiecțiilor, pe măsură ce presiunile asociate măsurilor de compensare a creșterii inflației și majorărilor salariului minim se estompează. Se estimează că ritmul de creștere a remunerării pe salariat se va diminua de la 5,3% în 2023 la 3,3% în 2026. Comparativ cu proiecțiile din luna septembrie, ritmul de creștere a fost revizuit în sens ascendent pentru anul 2024, dar este nerevizuit pentru anul 2025. Revizuirea în sens ascendent pentru 2024 reflectă condițiile mai restrictive de pe piața forței de muncă și anticipează creșteri mai accelerate ale salariilor negociate pe termen scurt. O dinamică salarială mai robustă implică, de asemenea, că diminuările puterii de cumpărare înregistrate după creșterea vertiginoasă a inflației ar trebui să fie compensate până la sfârșitul anului 2024, ușor mai devreme decât se estimase în proiecțiile din luna septembrie. Se previzionează că ritmul de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă a atins un nivel maxim și se va reduce semnificativ, beneficiind parțial de creșterea proiectată a dinamicii productivității (Graficul 8), care ar trebui totuși să rămână, potrivit așteptărilor, sub nivelul implicit al trendului istoric.

Graficul 8

Repartizarea costurilor unitare cu forța de muncă în zona euro

(variații procentuale anuale, puncte procentuale)

Se estimează că presiunile din surse interne asupra prețurilor, măsurate prin creșterea deflatorului PIB, se vor reduce treptat de la nivelurile ridicate istorice actuale, odată cu decelerarea dinamicii profiturilor și, ulterior, a celei a costurilor unitare cu forța de muncă (Graficul 9). Ritmul anual de creștere a deflatorului PIB a atins un nivel maxim de 6,1% în prima jumătate a anului 2023 și, conform proiecțiilor, va coborî rapid la 2,6% până la sfârșitul anului 2024, urmând să se ajungă treptat, în medie, la 1,9% în 2026. Creșterea profitului unitar a atins, de asemenea, un nivel maxim la începutul anului 2023 și este proiectată să devină negativă în 2024. Un astfel de profil presupune că, începând cu semestrul II 2023, profiturile vor amortiza parțial dinamica relativ robustă a costurilor cu forța de muncă.^[8] Pe măsură ce aceasta din urmă se moderează, creșterea profitului unitar se va consolida începând cu 2025, sprijinită de ameliorarea perspectivelor creșterii economice și de redresarea dinamicii productivității.

Graficul 9

Deflatorul PIB al zonei euro – repartizare pe venituri

(variații procentuale anuale, puncte procentuale)

După saltul înregistrat în 2022, ritmul anual de creștere a prețurilor importurilor s-a redus la valori negative în 2023, dar se anticipează o redresare a acestuia, în condițiile în care efectele de bază generate de prețurile materiilor prime se atenuează, urmând să se normalizeze către finele orizontului de proiecție. Se estimează că dinamica deflatorului importurilor a scăzut accentuat de la 17,4% în 2022 la −2,9% în 2023. Ulterior, se anticipează că aceasta va deveni pozitivă, situându-se la 1,0% în 2024 și la 2,3% în 2025, urmând să se modereze la 2,0% în 2026, în linii mari în concordanță cu traiectoria proiectată a prețurilor de export ale concurenților (Caseta 2).