Razgovor za Jutarnji list

Razgovor s članicom Izvršnog odbora ESB‑a Isabel Schnabel, koji je vodila Marina Klepo 29. rujna 2023.

6. listopada 2023.

Iz perspektive ESB-a, jesu li rujanski podaci o inflaciji donijeli neke promjene u pogledu pokretača rasta inflacije?

Općenito gledajući, novosti o inflaciji ohrabruju. Ukupna inflacija u europodručju primjetno je pala i sada iznosi 4,3 %, nakon što je u listopadu prošle godine dosegla 10,6 %. Veliki dio tog pada odnosi se na preokret prethodnih šokova jer je inflacija cijena energije i hrane brzo pala, a posljedica je i statističkih učinaka, takozvanih baznih učinaka, s obzirom na to da smo prije godinu dana imali neuobičajeno velika poskupljenja. Kada je posrijedi temeljna inflacija, koja isključuje energiju i hranu, ona se pokazala tvrdokornijom i sada u europodručju iznosi 4,5 %, što je više od ukupne inflacije. Međutim, u rujnu je bila manja nego što se očekivalo. Dobro je da inflacija tako brzo pada, ali još uvijek je znatno iznad našeg cilja od 2 % koji namjeravamo postići najkasnije do 2025. kako bi inflacijska očekivanja ostala čvrsto usidrena. S obzirom na ustrajnost temeljne inflacije, moglo bi se pokazati da je 'zadnji kilometar' najteže savladati.

Koliko je zabrinjavajući rast cijena nafte kojem svjedočimo posljednjih mjeseci?

Rast cijena nafte posljednjih mjeseci govori nam da ne možemo očekivati da će se inflacija ubuduće kretati isključivo prema dolje jer bismo mogli imati nove šokove na strani ponude koji proizlaze iz, primjerice, cijena energije ili hrane. Ove smo godine često imali ekstremne vremenske prilike, koje mogu utjecati na žetvu i rast cijena hrane sljedeće godine. Pored toga, bazni učinci energije mogli bi se na kraju preokrenuti i staviti pritisak na rast inflacije. Stoga ne smijemo biti samozadovoljni i prerano proglasiti pobjedu nad inflacijom.

Što to znači za široko rasprostranjena očekivanja među ekonomistima, financijskim tržištima, pa čak i središnjim bankama, da više neće biti potrebe za daljnjim povećanjem kamatnih stopa? Tako su barem interpretirane posljednje poruke iz ESB-a?

Valja oprezno razmotriti ono što smo priopćili. Rekli smo da će naše odluke i dalje ovisiti o podacima. Naše su ključne kamatne stope sada na restriktivnim razinama i to će značajno pridonijeti pravodobnom povratku inflacije na naš cilj od 2 %. Međutim, ne možemo reći da smo na vrhuncu, niti koliko dugo će stope morati ostati na tim restriktivnim razinama. To će ovisiti o podacima i nastavit ćemo promatrati tri faktora: izglede inflacije, dinamiku temeljne inflacije i snagu prijenosa monetarne politike. Trenutno se svi kreću u pravom smjeru. Ali i dalje vidim rizike za rast inflacije. Moglo bi doći do novih šokova na strani ponude. Osim toga, plaće bi mogle rasti snažnije od očekivanja, potencijalno praćene rastom produktivnosti koji je slabiji od očekivanoga, dok tvrtke možda neće apsorbirati veće troškove kroz svoje profitne marže. Te rizike je potrebno pažljivo pratiti. Ostvare li se, daljnja povećanja kamatnih stopa mogla bi biti potrebna u nekom trenutku.

Premda je inflacija značajno usporila, u visini stopa i dalje postoje velike razlike među zemljama, od negativnih razina u Nizozemskoj do gotovo 9 % u Slovačkoj. U kojoj mjeri te razlike utječu na postavljanje monetarne politike, da li se uopće uzimaju u obzir?

Naš primarni mandat je održavanje stabilnosti cijena u cijelom europodručju. Naravno, naše odluke o monetarnoj politici uzimaju u obzir i informacije iz pojedinačnih država članica, ali ne možemo odgovoriti na specifična kretanja u pojedinoj zemlji. Na takva se kretanja najbolje odgovara nacionalnim politikama, poput fiskalnih ili strukturnih politika. Neobičnu raznolikost stopa inflacije u velikoj mjeri potiču razlike u inflaciji cijena energije i hrane. Više je razloga za veliku ulogu energije. Prvo, zemlje koje su se više oslanjale na rusku energiju suočile su se sa snažnijim porastom inflacije cijena energije. Drugo, vlade su različito reagirale na šok cijena energije, pa su neke nametnule kontrolu cijena, što je značilo da su u početku imale niže stope inflacije, ali kasnije mogu doživjeti višu inflaciju. Naravno, te su mjere također imale različite fiskalne implikacije jer neke automatski istječu kada cijene energije padnu, dok druge treba aktivno poništiti, što onda u pravilu traje dulje. I konačno, institucionalne karakteristike energetskih tržišta razlikuju se među državama članicama. U nekim zemljama veleprodajne cijene energije brzo se pretvaraju u maloprodajne cijene, u oba smjera, kada rastu i padaju. U drugim zemljama reakcija je sporija zbog činjenice što postoje ugovori s fiksnom cijenom i dugim trajanjem. Jedan od razloga zašto je inflacija u Hrvatskoj bila tako visoka bile su cijene hrane, koje čine veliki udio u potrošačkoj košarici. Ta heterogenost komplicira našu monetarnu politiku, ali ipak se moramo usredotočiti na europodručje u cjelini.

Vlada u Hrvatskoj, kao i nekim drugim zemljama, pokušava uvesti kontrolu cijena energije i određenih osnovnih proizvoda u potrošačkoj košarici. Kako gledate na te mjere, što su dobre, a što loše strane takvog pristupa snižavanju inflacijskih pritisaka?

Mjere koje izravno kontroliraju cijene, kao što je postavljanje ograničenja, imaju prigušujući učinak na inflaciju u kratkom roku, ali njihovo bi ukidanje moglo imati suprotni učinak. Njima se pridonosi ublažavanju inflacije u određenom vremenu, ali se istodobno iskrivljuje usmjeravajući učinak cijena. To može biti kontraproduktivno jer ne potiče manju potrošnju, primjerice energije. Osim toga, takve mjere mogu jako opteretiti proračun, pogotovo ako su široke i nisu usmjerene na ranjivije skupine. Općenito, mjere kojima se povećavaju kapaciteti opskrbe poželjnije su od onih koje izravno kontroliraju cijene.

Ipak, u kratkom roku djeluju?

Kratkoročno mogu imati pozitivan učinak u smislu da smanjuju trenutačnu inflaciju, što može pozitivno utjecati na inflacijska očekivanja potrošača, s obzirom na to da su ona često ovisna o trenutnom kretanju inflacije. No općenito gledajući, negativni učinci često nadmašuju pozitivne.

Jedan od problema u Hrvatskoj, koja ima jednu od najviših inflacija u europodručju, čini se da je veliki višak likvidnosti u bankarskom sektoru, koja se snažno povećala nakon ulaska Hrvatske u europodručje zbog smanjenja obveznih pričuva banaka. Argument je da to otežava prijenos viših kamatnih stopa ESB-a i priječi snažniji utjecaj na inflaciju. Što pokazuju vaše analize o uspješnosti transmisije monetarne politike u zemlje članice?

Za monetarnu politiku u valutnoj uniji važan je višak likvidnosti na razini eurozone, a ne na razini zemlje. Višak likvidnosti u europodručju vrlo je velik, ali to ne ometa transmisiju monetarne politike. Vidjeli smo da su se povećanja naše ključne kamatne stope, stope na novčani depozit, u cijelosti prenijela na tržišta novca i dovela do zamjetnog porasta troškova financiranja u ekonomiji. Ali, imate pravo, transmisija monetarne politike može se odvijati različito u državama članicama. Presudan značaj pritom, među ostalim, ima prisutnost zajmova s promjenjivom ili fiksnom kamatnom stopom. Prosječne kamatne stope na kredite brže se prilagođavaju ukoliko postoji veći udio kredita s promjenjivom kamatnom stopom. Hrvatska je zaseban slučaj, budući da je tek nedavno ušla u euro. Smanjenje minimalnih obveznih pričuva s razine od 9 % na 1 % dovelo je do povećanja viška likvidnosti u sustavu. Međutim, snažan rast kredita koji vidimo u Hrvatskoj nije povezan s time, već s relativno dobrim rezultatima u ekonomiji koji su djelomično potaknuti zamahom u turizmu. Zato je Hrvatska narodna banka odlučila dodatno povećati protucikličke kapitalne rezerve za banke, kako bi se suprotstavila pretjeranom rastu kredita. To je jedan od načina rješavanja heterogenosti u valutnoj uniji, da se koriste makroprudencijalni instrumenti na nacionalnoj razini.

To bi bilo u domeni nacionalne središnje banke?

Da, odluke o tim makroprudencijalnim alatima donose se uglavnom na nacionalnoj razini, ne na europskoj. Stoga se mogu prilagođavati specifičnoj situaciji u pojedinoj zemlji. U Hrvatskoj ih donosi središnja banka.

Mislite da je turizam najzaslužniji za rast ekonomije i kreditne aktivnosti u Hrvatskoj?

To je svakako jedan od čimbenika koji potiče rast hrvatskog gospodarstva. Hrvatska je uvijek bila vrlo privlačno mjesto za ljetovanje, a atraktivnost je vjerojatno i porasla s ulaskom u europodručje. Dvije moje kćeri, primjerice, putovale su nedavno u Hrvatsku, ne samo zato što je lijepa, već i zato što sada ima euro.

Javnost smeta činjenica da u sadašnjim okolnostima najbolje prolaze banke jer kod središnjih banaka ostvaruju velike prihode, bez ikakvog napora i rizika.

To je povezano s velikim obujmom viška likvidnosti koji je nastao našim prethodnim akcijama monetarne politike: operacijama kreditiranja i kupnjama obveznica, što zovemo kvantitativnim popuštanjem. Naknada za višak likvidnosti plaća se po našoj stopi na novčani depozit, koja trenutačno iznosi 4 %. U skladu s pooštravanjem kamatnih stopa sada smo počeli smanjivati bilancu i to se odvija vrlo brzo, premda je bilanca i dalje vrlo velika. Moramo plaćati kamate na pričuve, barem na višak likvidnosti, kako bi kratkoročne kamatne stope na tržištu novca bile usidrene što bliže našoj ključnoj kamatnoj stopi i kako bi stoga bile u skladu s monetarnom politikom koju namjeravamo provoditi. Povećanje kamatnih stopa bilo je neophodno kako bismo vratili inflaciju pod kontrolu. No, čini se da najveći dio nelagode stvara to što su banke znatno brže podigle kamatne stope na kredite nego što su ta povećanja prenijele na svoje deponente. Ipak, taj je prijenos sve jači. Stope na oročene depozite poprilično su porasle, a vidimo i da ljudi počinju seliti svoja depozitna sredstva po viđenju u alternativna ulaganja, koja daju veće kamatne stope. Taj tržišni mehanizam na kraju banke prisiljava da prilagode svoje stope na depozite. No to ujedno znači da će troškovi financiranja banaka s vremenom porasti. Iako je učinak na profitabilnost u kratkom roku vrlo pozitivan, može se dogoditi da dugoročnije posljedice viših kamatnih stopa na profitabilnost banaka budu manje povoljne jer bi kamatni prihodi od imovine banaka mogli rasti sporije od njihovih troškova financiranja.

ESB je nedavno ukinuo plaćanje naknade bankama na minimalne rezerve, ali postoje prijedlozi da se na razini europodručja poveća stopa obvezne rezerve kako bi se povukla likvidnost iz sustava. Kakvo je vaše stajalište o tome?

U srpnju smo imali opsežnu raspravu o minimalnim obveznim pričuvama i naknadi koja se na njih plaća. Došli smo do zaključka da bi iz perspektive monetarne politike bilo primjereno zadržati ih na razini od 1 %, ali da se na njih ne plaća naknada, odnosno da se ne primjenjuje stopa na novčani depozit sada postavljena na 4 %. Dopustite mi da istaknem tri točke. Prvo, naš glavni alat za prilagodbu monetarne politike su ključne kamatne stope, ne minimalne obvezne pričuve. Drugo, minimalne obvezne pričuve povezane su s količinom depozita, što znači da uglavnom utječu na banke koje imaju visoke udjele depozita, a ne na one s visokim udjelima viška likvidnosti. Stoga imaju tendenciju staviti veći teret na manje banke. Također, veće obvezne pričuve mogu dovesti do primjene 'strategije izbjegavanja' od strane banaka, koje bi mogle još manje remunerirati depozite ili ih prebaciti subjektima izvan europodručja, gdje ne postoje minimalne obvezne pričuve. Konačno, trenutno raspravljamo o dizajniranju budućeg operativnog okvira za provedbu monetarne politike. Sve dok ne znamo koju će ulogu minimalne obvezne pričuve igrati u tom novom okviru, trebali bismo biti oprezni u donošenju bilo kakvih dalekosežnih odluka. U svakom slučaju, smanjenje viška likvidnosti kroz smanjenje naše bilance nastavit će se kroz neko vrijeme i na kraju će svi naši programi kupnje vrijednosnih papira u potpunosti završiti.

Izgledi ekonomskog rasta prilično su se pogoršali, a prognoze ne isključuju ni mogućnost recesije. Kakvo je vaše shvaćanje uzroka i posljedica pogoršanja poslovne klime u posljednje vrijeme?

Tijekom posljednjih mjeseci većina ekonomskih pokazatelja ukazivala je na usporavanje rasta. Najprije je bila izražena slabost u proizvodnom sektoru, koja se počela širiti i na sektor usluga zbog toga što su nestajali učinci ponovnog otvaranja povezani s pandemijom. Indeksi menadžera nabave (engl. PMI) u proizvodnji duboko su u području kontrakcije, a indeksi za usluge također upućuju na smanjenje. Povjerenje potrošača znatno je poraslo u protekloj godini, ali i dalje je na niskim razinama. Sve to ukazuje na prigušena gospodarska kretanja u ostatku godine. Iako ne možemo isključiti tehničku recesiju, nema naznaka dubokog ili dugotrajnog pada. Jedan je od razloga za to još uvijek prilično otporno tržište rada, zbog čega snažno rastu nominalne plaće. S padom inflacije rastu i realni dohoci, što podržava gospodarski rast u budućnosti. Ono što je jasno jest da će naša monetarna politika i dalje imati prigušujući učinak na gospodarski rast.

Dakle, nema razloga za zabrinutost zbog pojave ozbiljnije recesije?

Ono što vidimo naznake su razdoblja stagnacije, ali ne duboke ili dugotrajne recesije.

Ipak, ne ohrabruje stanje ekonomije u Njemačkoj, zemlji koja predstavlja vrlo važno izvozno tržište za mnoge zemlje EU-a. Koliko su opravdane tvrdnje da je Njemačka trenutačno europski ‘bolesnik’?

Njemačka je suočena s cikličkim i strukturnim izazovima. Njezino je gospodarstvo dvostruko pogođeno: šokom cijena energije i sporijim rastom u Kini. To je pokazalo strukturne slabosti povezane s ovisnošću o jeftinoj energiji i procvatu kineske ekonomije koja je bila voljna kupovati njemačke proizvode. Povrh toga, Njemačka se suočava i s izazovima vezanima uz demografski razvoj jer ima društvo koje brzo stari, što upućuje na sve veću nestašicu radne snage, te onima vezanima uz zelenu tranziciju koja, kao i u mnogim drugim zemljama, nailazi na političke prepreke. Ciklički čimbenici, tj. slaba domaća i inozemna potražnja, s vremenom će nestati, ali oni strukturni mogu utjecati na potencijalni rast i stoga imati dugoročnije učinke. Sve to implicira da će Njemačka, kao i mnoge druge zemlje, morati prilagoditi svoj poslovni model promijenjenim globalnim uvjetima i domaćim izazovima.

Smatrate li to izglednim?

Njemačka se uspjela transformirati u prošlosti i uvjerena sam da će to biti u stanju napraviti i danas. Naravno, to zahtijeva strateško razmišljanje i otvorenost za promjene. Prije svega zelena tranzicija Njemačkoj pruža velike mogućnosti da vrati svoje tehnološko vodstvo. Ekonomija će s vremenom ojačati, ali ostaje ključno pitanje dugoročnog potencijalnog rasta, što uvelike ovisi o tome kako će se Njemačka nositi sa strukturnim izazovima.

Sve su prisutnija razmišljanja da globalna ekonomija, općenito, ulazi u fazu slabog rasta i pada inflacije. Što smatrate da bi u narednom razdoblju moglo najviše utjecati na inflaciju?

Ono što vidimo u europodručju je da su domaći cjenovni pritisci s vremenom dobili na važnosti i sada su glavni pokretači dinamike temeljne inflacije. Kada su ulazni troškovi naglo porasli, mnoge su tvrtke povisile cijene i više nego što su im porasli troškovi. Stoga smo vidjeli povećanje dobiti u mnogim sektorima, među ostalim i zbog privremene neravnoteže ponude i potražnje koju su uzrokovala uska grla i učinci ponovnog otvaranja. Kao rezultat rasta cijena, zaposlenici su doživjeli pad realnih plaća. Sada pokušavaju vratiti izgubljenu kupovnu moć, a manjak radne snage na tržištu rada olakšava sindikatima pregovore o većim povećanjima plaća. Zbog takvih učinaka drugog kruga inflacija postaje tvrdokornija. Slabljenje gospodarstva, koje je djelomično posljedica transmisije monetarne politike, tvrtkama otežava prenošenje viših troškova plaća na cijene, što znači da možda moraju apsorbirati više troškove u profitne marže. Vidimo naznake da se to događa. Način na koji će se to tijekom vremena razvijati jedan je od čimbenika o kojem će ovisiti koliko će postojana biti inflacija ubuduće, posebice temeljna.

Postoje velika razilaženja u mišljenjima o tome koliko su profitne marže tvrtki u proteklom razdoblju poticale rast inflacije, pa i analize koje navode na zaključak da su bile potpuno nevažne?

Inflacija nije samo posljedica rasta plaća ili viših cijena energije. Profiti su također poprilično porasli tijekom posljednjih godina. Gledajući naprijed, pitanje je koliko će plaće porasti i u kojoj će mjeri sve veći troškovi plaća biti apsorbirani u profitnim maržama. Prirodno je za očekivati da će sindikati i zaposlenici pokušati vratiti dio izgubljene kupovne moći i da će plaće rasti. No sada je ključno kako će tvrtke odgovoriti, a to ovisi o uvjetima potražnje i stoga o našoj monetarnoj politici.

Od fiskalne politike očekuje se da bude razborita i oprezna kako bi se suzbila inflacija. Međutim, političari imaju svoje brige, kao što su pad životnog standarda građana i investicija. Zbog povećanja proračunskog deficita Italija je ponovno u fokusu, kao i povećanje prinosa na obveznice te zemlje. Kako pomiriti te oprečne ciljeve?

Dugo smo tvrdili da vlade moraju odmah ukinuti mjere potpore iz prethodnih godina, koje često nisu bile dovoljno ciljane i koje su dovodile do rizika od poticanja inflacijskih pritisaka. Međutim, tijekom godina naučili smo da cijena konsolidacije ne bi trebala biti javna ulaganja koja su nužna. Ono što je doista bitno jest sastav javne potrošnje, čiji bi cilj trebala biti veća produktivnost gospodarstva i jačanje kapaciteta opskrbe. To onda pogoduje fiskalnoj održivosti, a ujedno djeluje i dezinflacijski u srednjem do dugom roku. Stoga ne bi bilo mudro odgoditi javna ulaganja i strukturne reforme koje su nužne za transformaciju gospodarstva. Tu su u igri europski fondovi. EU-ov program Next Generation može pomoći zemljama da nastave ulagati u budućnost. Istodobno, percepcija da država može riješiti bilo kakav gospodarski šok putem fiskalnih transfera opasna je i može uzrokovati neodrživu fiskalnu dinamiku.

Kretanja prinosa na globalnim financijskim tržištima u posljednje vrijeme uglavnom potiče opće ponovno određivanje cijena dugoročnijih stopa zbog očekivanja tržišta da će se kamatne stope održati na visokoj razini duže vrijeme. Ti veći troškovi financiranja upućuju na potrebu da vlade djeluju još razboritije.

Stav ESB-a da će cijena zaduživanja ostati visoka onoliko dugo koliko je potrebno da bi se postigla ciljana inflacija prilično je jasno iskomuniciran. Ipak, možete li u tom kontekstu reći išta više?

Naša politika ovisi o podacima, što implicira da će razina i trajanje restriktivnih stopa ovisiti o tome kako se podaci razvijaju. Ono što je ključno jest da nema sumnje da ćemo učiniti sve što je potrebno da se inflacija na vrijeme vrati na ciljanu razinu. To je također ugrađeno u inflacijska očekivanja. Jedan od velikih uspjeha odlučnih koraka koje smo poduzeli u monetarnoj politici upravo je to što su inflacijska očekivanja ostala općenito 'usidrena' oko našeg cilja, bez obzira na zabrinjavajuće visoke stope inflacije. Rujansko povećanje naših kamatnih stopa potvrdilo je našu odlučnost da pravodobno vratimo inflaciju na 2 %.