Shrnutí

Růst reálného HDP ve čtvrtém čtvrtletí roku 2018 zůstal neočekávaně pomalý a podle aktuálních ukazatelů bude hospodářská aktivita oproti původním očekáváním výrazně slabší i v první polovině roku 2019. Lze předpokládat, že ke zpomalení hospodářské aktivity ke konci roku 2018 přispěly některé dočasné faktory, avšak plošné zhoršení ukazatelů ekonomické nálady napříč zeměmi a sektory v posledních měsících naznačuje, že svůj podíl měly také trvalejší nepříznivé faktory a že cyklická dynamika je poněkud slabší, než se původně očekávalo. V krátkodobém horizontu je pravděpodobné, že hospodářskou aktivitu v eurozóně bude nadále zatěžovat kombinace globálních nejistot (např. hrozby posilování protekcionistických opatření a možnosti neřízeného brexitu) a nepříznivých domácích faktorů v některých zemích eurozóny. Pro následující období základní projekce předpokládá, že tyto domácí a globální nepříznivé faktory postupně odezní a že fundamentální faktory podporující hospodářskou expanzi v eurozóně zůstanou víceméně zachovány. Mezi tyto faktory se řadí zejména velmi akomodační nastavení měnové politiky, rostoucí mzdy, oživení zahraniční poptávky a určité fiskální uvolnění. V souvislosti s očekáváním postupného převládání těchto příznivých faktorů se předpokládá, že se růst reálného HDP zvýší z 1,1 % v roce 2019 na 1,6 % v roce 2020 a na 1,5 % v roce 2021. V porovnání s projekcemi z prosince 2018 byl růst reálného HDP pro rok 2019 upraven směrem dolů o 0,6 procentního bodu. Očekává se, že během roku 2019 bude inflace měřená HICP dále klesat, po zbytek horizontu projekcí bude narůstat a v roce 2021 dosáhne 1,6 %. Snížení inflace měřené HICP v roce 2019 souvisí s prudkým poklesem inflace měřené HICP v segmentu energií, což odráží nedávný pokles cen ropy. Inflace měřená HICP bez započtení cen potravin a energií by měla v horizontu projekcí postupně posilovat, a odrážet tak pokračující, ale mírnější posilování hospodářské aktivity a napětí na trzích práce. V porovnání s projekcemi z prosince 2018 byla inflace měřená HICP upravena směrem dolů pro celý horizont projekcí, a to především v důsledku nedávných slabších hodnot dat, slabšího výhledu hospodářského růstu a úpravy předpokladů cen ropy směrem dolů.^[1]

1 Reálná ekonomika

Růst ve druhé polovině roku 2018 výrazně oslabil a vykazoval výraznější rozdíly mezi největšími zeměmi eurozóny (viz graf 1). Zpomalení růstu reálného HDP z mezičtvrtletního tempa růstu ve výši 0,4 % v první polovině roku 2018 na 0,2 % v jeho druhé polovině je částečně spojeno se specifickými faktory, které měly na hospodářskou aktivitu vliv. To byl případ, co se týče největších zemí eurozóny, zejména Německa a Itálie, které vykazovaly výrazný pokles tempa růstu HDP (z mezičtvrtletního tempa růstu ve výši 0,4 % v první polovině roku 2018 se v Německu tempo růstu ve druhé polovině roku zastavilo; a z 0,2 % na záporné hodnoty ve stejném období v Itálii). V případě Německa stojí za prudkým zpomalením ve druhé polovině roku 2018 částečně výpadky v automobilovém průmyslu, které trvaly déle, než se původně očekávalo, ale také se zde odrazilo širší oslabení napříč sektory. V Itálii měly rostoucí negativní dopad na hospodářskou aktivitu nejistota, volatilita na finančních trzích a zhoršení důvěry podniků. Mezičtvrtletní tempo růstu HDP ve Francii a Španělsku ve druhé polovině roku 2018 lehce překročilo tempo první poloviny roku.

Až na několik málo výjimek se nedávné ukazatele důvěry celkově zhoršily a odrážely tak domácí i globální nejistoty i dřívější oslabení cyklické dynamiky, než se očekávalo. Ukazatel ekonomické nálady (ESI) sestavovaný Evropskou komisí v posledních měsících nadále klesal, přičemž k jeho poklesu dochází napříč zeměmi eurozóny i sektory. I když zůstávají nad historickými průměry, indexy důvěry v průmyslu, službách a mezi spotřebiteli zahrnuté do ESI poklesly na hodnoty naposledy zaznamenané koncem roku 2016. V posledních měsících nadále klesaly také indexy vedoucích nákupů s tím, jak se zhoršilo hodnocení nových vývozních objednávek a zásob. Překvapivý plošný pokles v aktuálních ekonomických datech může odrážet silnější než dříve očekávaný dopad nejistot ve světě, zejména v souvislosti s obchodními spory ve světě a brexitem i s dopadem výše uvedených nejistot v Itálii a možnými nepříznivými dopady protestů ve Francii. Data mohou také naznačovat, že cyklická dynamika oslabila dříve, než se dříve očekávalo, a zohledňovala tak stále vyzrálejší cyklický stav hospodářství eurozóny. Tyto faktory se odrážejí na revizi růstu reálného HDP směrem dolů pro nadcházející čtvrtletí.

Ve střednědobém výhledu předpokládá základní projekce postupné odeznívání světových a domácích nepříznivých faktorů, díky čemuž budou moci opět výrazněji působit fundamentální faktory podporující hospodářský růst eurozóny (viz tabulka 1). Základní projekce především předpokládá, že nedojde k neřízenému odchodu Spojeného království z Evropské unie a že stávající míra nejistoty spojená se světovým obchodem a domácími politikami v některých zemích eurozóny se postupně vrátí do obvyklého stavu. Slábnutí těchto nepříznivých faktorů uvolní cestu řadě příznivých fundamentálních faktorů. Očekává se, že nastavení měnové politiky ECB zůstane velmi akomodační a bude se nadále promítat do ekonomiky. Poskytování úvěrů soukromému sektoru by mělo zůstat odolné. Podporovat by je měly nízké úrokové sazby a příznivé úvěrové podmínky bank, a to pro domácnosti i nefinanční podniky. Růst soukromé spotřeby a investic do rezidenčních nemovitostí by měly také těžit z rostoucích mezd a čistého jmění i klesající nezaměstnanosti. Zároveň by měly nadále růst podnikatelské investice, a to v prostředí rostoucích zisků, vysoké míry využívání kapacit, pravděpodobných investic do úspory pracovních sil v souvislosti s jejich rostoucím nedostatkem. Vývoz z eurozóny by měl těžit z očekávaného oživení zahraniční poptávky eurozóny a z určitého zvýšení konkurenceschopnosti. Fiskální pozice by se měla měnit z celkově neutrální v roce 2018 do uvolněné během celého horizontu (viz část 3).

Nicméně slábnutí některých příznivých faktorů oživení hospodářského růstu ve druhé polovině horizontu projekcí omezí. Metodické předpoklady naznačují, že podmínky financování se postupně stanou méně příznivými, i když budou nadále prorůstové. Po několika letech silného růstu by měla zaměstnanost růst ve střednědobém výhledu o něco pomalejším tempem a odrážet tak především stále více svazující nedostatek pracovních sil v některých zemích.

Růst reálného disponibilního důchodu by měl v letech 2019 a 2020 udržet svou solidní dynamiku a v roce 2021 pak oslabit. To odráží kompenzující vývoj růstu nominálního disponibilního důchodu a růstu spotřebitelských cen v letech 2019 a 2020, přičemž zpomalení růstu nominálního důchodu i mírně vyšší inflace by měly růst reálného důchodu v roce 2021 tlumit. Podíl hrubých mezd a platů na růstu nominálního disponibilního důchodu by měl podle projekcí v roce 2019 mírně poklesnout (v důsledku dopadu slabšího růstu zaměstnanosti) a následně zůstat víceméně beze změny (neboť očekávané zrychlení růstu nominálních mezd bude kompenzovat další zpomalení růstu zaměstnanosti). Nepracovní příjmy ve druhé polovině roku 2018 poklesly a v horizontu projekcí by měly postupně získávat na dynamice, a to víceméně v souladu s tempem růstu zisků. Příspěvek čistých fiskálních transferů by se v roce 2019 měl dostat do kladných hodnot – poprvé od roku 2010 – a odrážet tak kombinaci snižování přímého zdanění a růstu transferů domácnostem; očekává se, že v letech 2020 a 2021 bude víceméně neutrální.

Soukromá spotřeba by se měla v blízkém horizontu zotavit, ale je pravděpodobné, že nejistoty v některých zemích budou její dynamiku tlumit. Soukromá spotřeba během roku 2018 zpomalila. Pokud jde o další výhled, zatím stále relativně příznivá spotřebitelská důvěra, další očekávaná zlepšení podmínek na trhu práce a rostoucí reálné mzdy na zaměstnance naznačují silnější růst spotřeby v příštích několika čtvrtletích, dále umocněný kladným vlivem fiskálního uvolnění v určitých zemích. Současně nepříznivý dopad domácích nejistot přetrvávající v některých zemích eurozóny by měl soukromou spotřebu v nadcházejících čtvrtletích tlumit.

Růst soukromé spotřeby by měl být ve střednědobém výhledu podporován příznivými podmínkami financování a rostoucím čistým jměním. Úrokové sazby bankovních úvěrů by v horizontu projekcí měly růst mírným tempem. Dopad rostoucích úrokových sazeb bankovních úvěrů na hrubé úrokové platby by však měl být omezený v důsledku dlouhodobé splatnosti úvěrů poskytnutých domácnostem a relativně malého podílu úvěrů s proměnlivou úrokovou sazbou v rozvahách domácností. I přes tento nárůst by tedy měly hrubé úrokové platby zůstat na nízké úrovni a nadále tak podporovat soukromou spotřebu. Čisté jmění by mělo v letech 2019–2021 v reálném vyjádření každoročně růst tempem zhruba 2,5 %. Růst by měly podporovat pokračující silné zisky z přecenění držby nemovitostí, které stojí za více než polovinou očekávaného růstu. Rostoucí reálné čisté jmění by mělo podporovat také spotřebu, i když hrubá zadluženost domácností zůstává na úrovních převládajících před začátkem světové finanční krize.

Růst investic do rezidenčních nemovitostí by měl pokračovat, i když mírnějším tempem. Důvěra v sektor stavebnictví a rostoucí počet vydaných stavebních povolení naznačují pokračující expanzi investic do rezidenčních nemovitostí v několika dalších čtvrtletích. Nicméně se očekává, že tempo tohoto růstu zpomalí. Oslabení naznačují také výběrová šetření, která ukazují nedávný pokles podílu domácností, které plánují provést v následujícím roce opravu rezidenční nemovitosti. Takové zmírnění může nastat částečně v důsledku zavádění o něco přísnějších podmínek financování, ale také z důvodu stále více svazujících kapacitních omezení v sektoru stavebnictví a nepříznivých demografických trendů v některých zemích.

Oživení podnikatelských investic by mělo v horizontu projekcí nadále pokračovat, i když poněkud utlumeným tempem. Dynamika podnikatelských investic ve druhé polovině roku 2018 mírně poklesla. Pokud jde o další vývoj, podnikatelské investice by v roce 2019 měly zůstat vcelku utlumené, neboť na podnikatelskou důvěru napříč zeměmi stále více nepříznivě působí přetrvávající obavy týkající se politik světového obchodu, brexitu bez dohody a tvrdého přistání čínské ekonomiky. Podnikatelské investice v eurozóně by však celkově měla nadále podporovat řada příznivých základních ukazatelů: využití kapacit ve zpracovatelském průmyslu zůstává nad svým dlouhodobým průměrem a velká část výrobních podniků uvádí nedostatek zařízení jako jeden z faktorů omezujících výrobu; podmínky financování by měly zůstat prorůstové, i když by se měly v horizontu projekcí postupně zpřísňovat; předpokládá se, že se zvýší zisky, což dále posiluje značný nadbytek hotovosti, který si podniky v posledních letech vytvořily, a podniky možná zvýší investice jako způsob, jak kompenzovat omezení na straně nabídky pracovních sil.

Vývoz mimo eurozónu by měl v blízkém období posilovat mírně rychleji než zahraniční poptávka a následně růst v souladu s ní. Po poklesu vývozu mimo eurozónu v prvním čtvrtletí 2018 se odhaduje, že ve druhém a třetím čtvrtletí tento vývoz postupně oživil a ve čtvrtém čtvrtletí dosáhl vyššího tempa než zahraniční poptávka. Z toho vyplývající růst tržního podílu ve čtvrtém čtvrtletí odráží faktory specifické pro danou zemi. Vzhledem k tomu, že tyto faktory oslabují a zahraniční poptávka v roce 2019 nadále poměrně stagnuje, očekává se, že růst vývozu mimo eurozónu zůstane v krátkém horizontu nevýrazný, přičemž však jeho tempo bude během roku 2019 mírně převyšovat růst zahraniční poptávky, což implikuje mírný růst tržního podílu. Poměrná síla vývozu mimo eurozónu ve srovnání se zahraniční poptávkou v krátkodobém horizontu odráží zlepšování cenové konkurenceschopnosti napříč zeměmi eurozóny, umocněné další stabilizací vývozu vozidel na obvyklé úrovni. Ve střednědobém horizontu se očekává, že vývoz z eurozóny poroste v souladu se zahraniční poptávkou (viz box 2). Odhaduje se, že dovoz ze zemí mimo eurozónu zpomalil pod tempo vývozu ve čtvrtém čtvrtletí 2018, což implikuje kladný přínos čistého vývozu k růstu reálného HDP. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že dovoz ze zemí mimo eurozónu poroste víceméně v souladu s celkovou poptávkou (domácí poptávkou plus vývozy). Vzhledem k tomu, že růst dovozu se očekává mírně vyšší než růst vývozu, se předpokládá, že příspěvek čistého vývozu k hospodářskému růstu v roce 2019 klesne na mírně zápornou úroveň a po zbytek horizontu projekcí by měl být víceméně neutrální.

Tempo růstu zaměstnanosti by mělo klesnout vzhledem ke slábnoucí hospodářské aktivitě a stále více omezujícímu nedostatku pracovních sil v některých zemích.  Výhledové průzkumy naznačují mírný růst zaměstnanosti v blízké budoucnosti. Očekává se, že bude v blízké budoucnosti tlumen, především prudkým zpomalením hospodářské aktivity. Ve střednědobém horizontu pravděpodobně zůstane růst zaměstnanosti nevýrazný, neboť nabídka pracovních sil by měla v některých zemích omezovat další růst zaměstnanosti a poptávka po práci by měla zmírnit v souladu se zpomalením hospodářské aktivity.

Růst pracovní síly by měl ve sledovaném období zvolnit. Očekává se, že v horizontu projekcí se bude objem pracovní síly nadále zvyšovat, což odráží předpoklad čisté kladné imigrace pracovníků a integrace uprchlíků a také probíhající nárůst míry participace pracovních sil. Tyto faktory by však měly během horizontu projekcí slábnout a posilovat by měl nepříznivý dopad stárnutí populace na růst objemu pracovní síly s tím, jak starší ročníky opouštějí pracovní proces v hojnějším počtu, než do něj mladší ročníky vstupují.

V roce 2021 se očekává pokles míry nezaměstnanosti na 7,5 %. Míra nezaměstnanosti dosáhla ve čtvrtém čtvrtletí 2018 výše 7,9 %, což je nejnižší úroveň od třetího čtvrtletí 2008. Pokud jde o další vývoj, předpokládá se pokles počtu nezaměstnaných osob zhruba o 0,9 mil. na 12,9 mil. koncem horizontu projekcí, což stále mírně převyšuje nejnižší úroveň před krizí. I když se v horizontu projekcí očekává pokles míry nezaměstnanosti téměř ve všech zemích eurozóny, mezi jednotlivými zeměmi by měly nadále přetrvávat značné rozdíly.

Růst produktivity práce by se měl v horizontu projekcí zotavit. Poté, co produktivita práce na zaměstnance vykázala v roce 2017 silnou dynamiku, během roku 2018 v mezičtvrtletním srovnání mírně klesla, což odráží očekávané oslabení hospodářské aktivity a určité hromadění pracovních sil v reakci na jejich nedostatek. V další části roku 2019 se očekává mírné zrychlení růstu produktivity v mezičtvrtletním srovnání s tím, jak hospodářská aktivita obnoví svou dynamiku. Poté se očekává nárůst produktivity práce tempem blízko její průměrné úrovně před krizí ve výši 1,0 %^[4], který bude podporován růstem počtu odpracovaných hodin na osobu a určitým zvýšením celkové produktivity výrobních faktorů.

V porovnání s projekcemi z prosince 2018 byl růst reálného HDP revidován pro rok 2019 výrazně a pro rok 2020 mírně směrem dolů. Značná revize projekce růstu reálného HDP na rok 2019 je způsobena tím, že se údaje za čtvrté čtvrtletí 2018 ukázaly být slabší, a dále méně příznivým hodnocením krátkodobého výhledu, což odráží trvalejší nepříznivý dopad specifických faktorů v některých zemích eurozóny a zvýšenou úroveň nejistoty světové politiky. Střednědobá projekce růstu reálného HDP zůstává víceméně beze změny vzhledem k předpokladu, že postupné odeznívání světových i domácích nepříznivých faktorů umožní opětovné zvýšení dynamiky růstu hospodářství.

2 Ceny a náklady

Očekává se, že do čtvrtého čtvrtletí 2019 bude inflace měřená HICP dále klesat a po zbytek horizontu projekcí bude růst a v roce 2021 dosáhne 1,6 % (viz graf 2). Na poklesu celkové inflace v roce 2019 se podílelo především výrazné snížení cen měřených HICP ve složce energií vzhledem k nedávnému silnému poklesu cen ropy a vlivům srovnávací základny směrem dolů souvisejícím s jejich předchozím nárůstem v roce 2018. V roce 2020 a 2021 se očekává pomalý nárůst cen měřených HICP ve složce energií v souladu s poměrně plochou křivkou futures na ceny ropy. Inflace měřená HICP ve složce potravin by se měla v horizontu projekcí pohybovat kolem úrovně 1,9 %. Postupně růst by měla také inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin a v roce 2021 dosáhnout úrovně 1,6 %. Posílení tempa růstu cen měřeného HICP bez započtení energií a potravin by mělo být podpořeno postupnějším, ale trvalejším hospodářským oživením. Mimoto budou růst mezd podporovat napjaté podmínky na trzích práce, což bude mít za následek vyšší domácí nákladové tlaky. Inflaci měřenou HICP bez započtení cen energií a potravin podpoří také rostoucí ceny neenergetických komodit a zvyšující se jádrové světové ceny.

Růst mezd by měl v horizontu projekcí o něco více oživit s tím, jak se nadále zpřísňují podmínky na trzích práce a končí opatření, která v posledních několika letech tlumila růst mezd v některých zemích. Tempo růstu náhrady na zaměstnance by se mělo v roce 2021 zvýšit na 2,6 % oproti 2,2 % v roce 2018. Růst jednotkových mzdových nákladů by měl přitom v horizontu projekcí mírně oslabit vzhledem k předpokladu posílení produktivity. Hlavním faktorem oživení růstu mezd je další zlepšování podmínek na trzích práce v eurozóně, které se v horizontu projekcí očekává, přičemž v některých částech eurozóny napětí na trhu práce roste. Vedle cyklické dynamiky lze také očekávat, že nedávné výrazné oživení celkové inflace přispěje k vyššímu růstu mezd v zemích eurozóny, kde procesy tvorby mezd zahrnují retrospektivní prvky. Také efekty tlumící mzdy vyplývající z faktorů souvisejících s krizí, například potřeba mírnit růst mezd s cílem obnovit v některých zemích cenovou konkurenceschopnost a odkládané omezení růstu mezd související se svazující nepružností nominálních mezd směrem dolů během krize, by měly s pokračováním hospodářského růstu postupně odeznít. Některé země také zvyšovaly minimální mzdu, což se může promítnout do rozložení mezd.

Ziskové marže by se měly v horizontu projekcí vyvíjet příznivěji než v roce 2018. V posledních několika čtvrtletích byly ziskové marže stlačeny v důsledku nárůstu jednotkových mzdových nákladů, což odráželo oslabování hospodářské aktivity, jež vedlo k poklesu tempa růstu produktivity. Na vývoj ziskových marží mělo dále dopad zhoršování směnných relací související s růstem cen ropy v minulosti. Oba tyto faktory by měly v příštích několika čtvrtletích ztratit význam s tím, jak posílí tempo růstu hospodářské aktivity a produktivity, přičemž se očekává zlepšení směnných relací vzhledem k nedávnému poklesu cen ropy.

Vnější cenové tlaky by měly v roce 2019 ustoupit a po zbytek horizontu projekcí by měly mírně růst. Roční tempo růstu deflátoru dovozu by mělo v roce 2019 oproti toku 2018 klesnout a následně postupně růst. Tento vývoj je výraznou měrou určován změnami cen ropy, které zvýšily ceny dovozu v roce 2018, přičemž se očekává, že se jejich vývoj v roce 2019 utlumí. Zároveň se očekává, že ceny neropných komodit a jádrové světové cenové tlaky porostou a přispějí k postupnému nárůstu cen dovozu.

V porovnání s projekcemi z prosince 2018 byla projekce inflace měřené HICP upravena pro celý horizont projekcí směrem dolů. Revize inflace měřené HICP směrem dolů odráží především předpoklad značně nižších cen ropy (zejména v roce 2019 a 2020) a nižší vývoj inflace měřené HICP bez započtení cen energií a potravin. Revize inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin směrem dolů odráží dopad nižších cen ropy prostřednictvím nepřímých vlivů, slabších hodnot dat, mírnějšího výhledu hospodářské aktivity a určitého omezeného přehodnocení intenzity promítání mezd do cen.

3 Fiskální výhled

Nastavení fiskálních politik v eurozóně v roce 2018 je hodnoceno jako víceméně neutrální a předpokládá se, že počínaje rokem 2019 bude uvolněné. Nastavení fiskální politiky se měří změnou cyklicky očištěného primárního salda bez státní podpory finančního sektoru. K uvolněnějšímu nastavení fiskálních politik v roce 2019 přispívá především snížení přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení a také vyšší veřejné výdaje v některých zemích. Pro rok 2020 se předpokládá jejich další uvolnění. Podílet se na něm bude především další snižování přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení, stále poměrně silný růst výdajů a vyšší převody. Pokud jde o rok 2021, v základním scénáři je zohledněno určité uvolnění, většinou související s růstem výdajů v některých zemích.

V roce 2019 se předpokládá zhoršení rozpočtového salda eurozóny, které by mělo zůstat po zbytek horizontu projekcí beze změny, přičemž ukazatel zadluženosti si zachovává klesající tendenci. Zvyšování schodku veřejných financí je důsledkem zhoršování cyklicky očištěného primárního salda. To je částečně kompenzováno mírným poklesem úrokových nákladů, vyplývajícím z nahrazení nákladného starého dluhu novým dluhem emitovaným při nižších úrokových sazbách. Sestupnou tendenci poměru vládního dluhu k HDP podporují kladná primární salda a příznivý diferenciál mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

Výhled deficitu pro eurozónu se oproti projekcím z prosince 2018 znatelně zhoršil, zejména pro léta 2020 a 2021. Vyšší rozpočtový deficit je důsledkem méně příznivého primárního salda a nižší cyklické složky, což odráží slabší makroekonomický výhled. Poměr dluhu k HDP by měl být vyšší, což odráží především rostoucí diferenciál úrokových sazeb a tempa růstu v roce 2019, a to v důsledku revize růstu HDP směrem dolů a nižšího primárního salda.