Prehľad

Prebiehajúca pandémia koronavírusu (COVID-19) mala v prvom štvrťroku 2021 vzhľadom na predĺženie prísnych opatrení proti šíreniu nákazy a vznik obmedzení na strane ponuky aj naďalej negatívny vplyv na hospodársku aktivitu. Pokles produkcie však tlmili efekty uplatňovania získaných skúseností – vďaka ktorým sa hospodárske subjekty lepšie vyrovnávajú s pandémiou – a podporné politické opatrenia, ako aj prebiehajúce oživenie zahraničného dopytu a stabilný výrobný sektor.^[1]

Súčasný pokrok v boji proti pandémii by mal od druhého štvrťroka viesť k výraznému oživeniu. Predovšetkým rýchlejšie napredovanie vakcinácie a súvisiaci pokles počtu nakazených by mali v druhej polovici roka 2021 umožniť rýchle uvoľňovanie opatrení proti šíreniu nákazy, ktoré boli v prvej polovici roka prísnejšie, než sa očakávalo. Podľa predpokladov však k úplnému zrušeniu týchto opatrení dôjde až začiatkom roka 2022, v súlade s predchádzajúcimi projekciami. Na základe týchto predpokladov má hospodárska aktivita v eurozóne v druhom štvrťroku 2021 znova začať rásť a v druhej polovici roka zaznamenať výrazné oživenie, ktorého hnacou silou bude prudké oživenie súkromnej spotreby a uvoľňovanie obmedzení na strane ponuky. Vďaka tomu by mal reálny HDP už od prvého štvrťroka 2022 prekračovať svoju predkrízovú úroveň, čo je o jeden štvrťrok skôr, ako sa predpokladalo v predchádzajúcich projekciách.

V porovnaní s projekciami zverejnenými v marci 2021 je výhľad hospodárskeho rastu na roky 2021 a 2022 priaznivejší. Je to odrazom predpokladu, že pandémia bude mať menšie hospodárske následky, a to vzhľadom na pokrok vakcinačných kampaní, významné dodatočné opatrenia rozpočtovej politiky – čiastočne financované programom Next Generation EU – a zlepšenie výhľadu vývoja zahraničného dopytu vďaka balíkom rozpočtových opatrení nedávno prijatých v Spojených štátoch. Očakáva sa, že opatrenia menovej, rozpočtovej a makroprudenciálnej politiky dokážu odvrátiť rozsiahle finančné amplifikačné účinky a obmedziť hospodárske následky krízy. V dôsledku toho by mal byť reálny HDP do konca roka 2022 len o 1,3 % pod úrovňou očakávanou v projekciách zverejnených pred začiatkom pandémie.^[2]

Inflácia sa má v roku 2021 v dôsledku dočasných rastových faktorov prudko zvýšiť na 1,9 %. Následne sa má vzhľadom na pretrvávajúce tlmené dopytové tlaky a predpokladaný pokles cien ropy vrátiť na 1,5 % v roku 2022 a 1,4 % v roku 2023. Dočasný nárast celkovej inflácie v roku 2021 je odrazom ukončenia platnosti zníženej sadzby DPH v Nemecku, oživenia miery inflácie cien energií v dôsledku silných bázických efektov a zvýšenia vstupných nákladov v súvislosti s narušením dodávok. Vzhľadom na predpokladaný ústup týchto dočasných faktorov na začiatku roka 2022 by mala inflácia HICP v rokoch 2022 a 2023 vykazovať celkovo plochý profil. Inflácia HICP bez energií a potravín sa má s pokračovaním hospodárskeho oživenia a poklesom miery nevyužitých kapacít zvyšovať, a to rýchlejšie, než sa predpokladalo v projekciách z marca 2021. Podľa projekcií má rásť aj inflácia potravinovej zložky HICP. Tieto rastové účinky na celkovú infláciu sú počas sledovaného obdobia celkovo vyvážené poklesom projektovanej inflácie energetickej zložky HICP, ako vyplýva z klesajúcej krivky cien ropných futures. V porovnaní s projekciami odborníkov ECB z marca 2021 bola celková inflácia na roky 2021 a 2022 upravená nahor v dôsledku pozitívnejšieho vývoja miery nevyužitých kapacít a rastových účinkov cien komodít.

Vzhľadom na pretrvávajúcu neistotu, pokiaľ ide o vývoj pandémie a rozsah jej hospodárskych následkov, boli opäť vypracované dva alternatívne scenáre: mierny scenár predpokladajúci rýchlejšie vyriešenie zdravotnej krízy a závažný scenár počítajúci s dlhším trvaním pandémie. Alternatívne scenáre vývoja sú uvedené v časti 5.

1 Hlavné predpoklady projekcií

Základný scenár projekcií z júna 2021 vychádza z predpokladu rýchleho uvoľňovania opatrení proti šíreniu nákazy a vyriešenia zdravotnej krízy do začiatku roka 2022. Základný scenár predpokladá, že vakcinačné kampane budú pokračovať v súlade so stratégiou EÚ pre dodávky očkovacích látok.^[3] Počíta však s tým, že niektoré opatrenia proti šíreniu nákazy budú nevyhnutné až do začiatku roka 2022, okrem iného z dôvodu obmedzení na strane dopytu (napr. ochota obyvateľstva nechať sa zaočkovať), vzniku nových variantov ochorenia COVID-19 mimo eurozóny a pretrvávajúcej neistoty, pokiaľ ide o účinnosť očkovacích látok proti nim. V porovnaní s projekciami z marca 2021 sú opatrenia proti šíreniu nákazy v prvej polovici roka 2021 podstatne prísnejšie, no podľa predpokladov sa majú do konca roka približovať k nižším úrovniam predpokladaným v predchádzajúcich projekciách, z čoho vyplýva rýchlejšie uvoľňovanie opatrení v druhej polovici roka 2021. Podobné predpoklady týkajúce sa vývoja pandémie v priemere platia i pre medzinárodné prostredie (aj keď so zreteľnými rozdielmi medzi jednotlivými krajinami). Scenáre s alternatívnymi predpokladmi napredovania pandémie a rozsahu hospodárskych následkov sú uvedené v časti 5.

Významné opatrenia menovej a rozpočtovej politiky vrátane programu Next Generation EU (NGEU) pomôžu podporiť príjmy a celkový dopyt, zabrániť rozsiahlym stratám pracovných miest a konkurzom a obmedziť nepriaznivé spätné väzby medzi reálnou ekonomikou a finančným sektorom. Spolu s menovopolitickými opatreniami ECB prijatými do dňa uzávierky týchto projekcií sú v základnom scenári zahrnuté aj diskrečné stimulačné opatrenia rozpočtovej politiky súvisiace s krízou COVID-19 a oživením vrátane opatrení financovaných z programu NGEU. Diskrečné stimulačné opatrenia predstavujú približne 4,5 % HDP v roku 2021, 1,5 % HDP v roku 2022 a 1,25 % HDP v roku 2023 (časť 3). Štátne úverové záruky a kapitálové injekcie by mali aj naďalej pomáhať zmierňovať nedostatok likvidity. Opatrenia v oblasti dohľadu a makroprudenciálnej politiky navyše uvoľnili viac bankového kapitálu na absorbovanie strát a podporu toku úverov do reálnej ekonomiky. Došlo k uvoľneniu kapitálových rezerv, vydaniu pokynov na zníženie tvorby procyklických rezerv a prijatiu opatrení na zachovanie schopnosti bánk absorbovať straty. Predpokladá sa, že opatrenia menovej, rozpočtovej a prudenciálnej politiky budú počas sledovaného obdobia väčšinou úspešne brániť vzniku výrazne negatívnych spätných väzieb medzi reálnou ekonomikou a finančným sektorom.

2 Reálna ekonomika

Reálny HDP v prvom štvrťroku 2021 opäť klesol. Podľa Eurostatu sa reálny HDP v prvom štvrťroku znížil o 0,3 %^[5], čo bolo celkovo v súlade s poklesom očakávaným v základnom scenári projekcií z marca 2021. Napriek určitým obmedzeniam na strane ponuky a oproti pôvodným predpokladom prísnejším opatreniam proti šíreniu nákazy bol ich vplyv na hospodársku aktivitu vyvážený efektom uplatňovania získaných skúseností, keďže hospodárske subjekty sa opatreniam naďalej prispôsobujú. Celkovo bol reálny HDP v prvom štvrťroku 2021 o 5,1 % nižší ako v poslednom štvrťroku 2019.

V druhom štvrťroku 2021 sa v súlade s výrazne sa zlepšujúcimi ukazovateľmi sentimentu (graf 1) očakáva oživenie reálneho HDP. V apríli mnohé krajiny eurozóny predĺžili alebo sprísnili opatrenia na obmedzenie pohybu. V máji sa však začalo ich postupné uvoľňovanie, ktoré bude pravdepodobne pokračovať aj v júni. Podobne ako v predchádzajúcich štvrťrokoch sa zdá, že tieto opatrenia majú menšie následky na aktivitu vo výrobnom sektore (napr. index nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Index – PMI) výrobného sektora v eurozóne v máji vzrástol na 63,1) a viac ovplyvňujú aktivitu v sektore služieb. Sektor služieb však napriek tomu vykazoval známky oživenia (index PMI obchodnej aktivity sektora služieb v eurozóne dosiahol v máji 55,2). Oživenie aktivity podporia aj cielené opatrenia rozpočtovej politiky. Celkovo by mal reálny HDP v druhom štvrťroku vzrásť o 1,4 % (projekcie z marca 2021 počítali s rastom o 1,3 %).

Hospodárska aktivita sa má v druhej polovici roka 2021 vzhľadom na očakávané uvoľňovanie opatrení proti šíreniu nákazy výrazne zotavovať. Očakávané oživenie sa opiera o viacero predpokladov: rýchle uvoľňovanie opatrení proti šíreniu nákazy, ďalší pokles neistoty, nárast dôvery vzhľadom na rýchlejšie napredovanie vakcinácie, podporné opatrenia rozpočtovej a menovej politiky a uvoľňovanie určitého zadržiavaného dopytu. Oživenie bude ťažiť z naďalej dynamického oživenia zahraničného dopytu, no jeho hlavnou hnacou silou bude výrazné oživenie domáceho dopytu, najmä v treťom štvrťroku, keď sa očakáva postupné a rozsiahle opätovné otváranie hospodárskych sektorov. Okrem toho sa očakáva aj ústup ďalších faktorov, ktoré brzdili aktivitu v prvej polovici roka, vrátane nedostatku mikročipov, ktorý podľa všetkého ovplyvnil automobilový a technologický sektor. V niektorých krajinách sa očakáva nárast investičnej aktivity vďaka podpore z programu NGEU. Reálny HDP by mal prekročiť svoju predkrízovú úroveň v prvom štvrťroku 2022 (o jeden štvrťrok skôr, ako sa predpokladalo v projekciách z marca 2021). V poslednom štvrťroku 2022 by mal byť o 1,3 % nižší ako úroveň očakávaná v projekciách zverejnených pred začiatkom pandémie (graf 2).^[6]

Hlavnou hnacou silou oživenia má byť súkromná spotreba. V nadväznosti na sprísňovanie a predlžovanie platnosti opatrení proti šíreniu nákazy, ku ktorému dochádzalo od jesene 2020, súkromná spotreba v prvom štvrťroku 2021 opäť výrazne klesla a zásadne sa prejavila na poklese hospodárskej aktivity. Slabšia krátkodobá dynamika výdavkov domácností, najmä v prípade služieb spojených s priamym osobným stykom, má za následok nižšiu úroveň spotreby, než sa na prvý polrok 2021 predpokladala v projekciách z marca 2021. Vývoj spotreby je aj naďalej viac volatilný ako vývoj reálneho disponibilného príjmu, ktorý je stabilizovaný vládnou podporou, čo vedie ďalším prudkým zmenám v miere úspor. V druhom štvrťroku by sa mala súkromná spotreba začať oživovať, v druhej polovici roka 2021 by mala s postupným uvoľňovaním opatrení proti šíreniu nákazy svoj rast podstatne zrýchliť a v druhom štvrťroku 2022 dosiahnuť svoju predkrízovú úroveň. Toto oživenie sa opiera aj o postupný pokles neistoty a oživenie disponibilného príjmu, a to aj napriek ukončovaniu čistých rozpočtových transferov, najmä v roku 2022. Hoci má byť súkromná spotreba hlavnou hnacou silou oživenia, základný scenár nepočíta s výrazným príspevkom uvoľneného zadržiavaného dopytu, keďže veľký objem nahromadených nadmerných úspor zostane prevažne nevyčerpaný (box 2).

Očakáva sa, že investície do nehnuteľností na bývanie sa vrátia na svoju úroveň spred pandémie už v druhom štvrťroku 2021. Investície do nehnuteľností na bývanie v prvom štvrťroku 2021 mierne vzrástli tesne pod úroveň spred pandémie. V budúcnosti by mali ťažiť z očakávania, že inflácia cien nehnuteľností na bývanie prevýši náklady bývania (vedúceho k pozitívnym účinkom Tobinovho koeficientu), z oživenia disponibilného príjmu a spotrebiteľskej dôvery. Očakáva sa tiež, že na investície do bývania bude použitá časť nahromadených nadmerných úspor. Po silnom počiatočnom raste by mali investície do bývania počas zvyšku roka 2021 pokračovať vo výraznom oživení a počas zvyšku horizontu projekcií by sa mali postupne vracať k miernejšiemu tempu rastu.

Podnikové investície majú zostať odolné a v roku 2021 zaznamenať výrazné oživenie, vďaka ktorému do konca roka dosiahnu predkrízovú úroveň. Podnikové investície sa v druhej polovici roka 2020 výrazne zotavili a čiastočne sa tak spamätali z oslabenia v prvom polroku. V prvom štvrťroku 2021, vzhľadom na slabú celkovú aktivitu a nevyužité kapacity, je dynamika podnikových investícií pravdepodobne do istej miery nevýrazná. V druhom polroku 2021 by malo dôjsť k výraznejšiemu zotaveniu, ktorého základom bude oživenie svetového a domáceho dopytu a zrýchlenie rastu ziskov podporované okrem iného priaznivými podmienkami financovania a pozitívnym vplyvom programu NGEU na podnikové investície. Nárast hrubej zadlženosti nefinančných korporácií počas pandémie však má v priebehu sledovaného obdobia vzhľadom na potrebu sanácie podnikových súvah obmedzovať rast podnikových investícií, bez ohľadu na vysoký objem hotovostných aktív.

V roku 2021 sa vďaka výraznému rastu vývozu očakáva veľký pozitívny príspevok čistého obchodu, zatiaľ čo po následnom zrýchlení dovozu má byť jeho príspevok celkovo neutrálny. V roku 2021 zatiaľ dynamika pandémie nepriaznivo ovplyvňuje podmienky domáceho dopytu a brzdí dovoz, ktorý má v tomto roku podľa projekcií rásť pomalšie ako vývoz. Obchod eurozóny v prvom štvrťroku 2021 spomaľovala neistota spojená s pretrvávaním dočasných prekážok pri zavádzaní nových podmienok obchodovania so Spojeným kráľovstvom, problémami v sektore globálnej logistiky a obmedzeniami na strane ponuky, najmä v odvetví polovodičov. Očakáva sa, že kladný rozdiel medzi výrobou a obchodom so službami sa tento rok zmenší, pričom predbežné ukazovatele signalizujú postupné oživenie služieb cestovného ruchu v druhom štvrťroku. Podiely na vývoznom trhu sa majú úplne zotaviť do konca roka 2022 a v strednodobom horizonte sa majú ustáliť okolo úrovne pred pandémiou, pričom v krajinách viac závislých od vývozu služieb v cestovnom ruchu majú zostať mierne utlmené. V neposlednom rade sa očakáva, že rast dovozu bude rýchlejší, než by predurčoval domáci dopyt. Je to spôsobené vysokými dovoznými vstupmi vývozu a stabilným dovozom služieb súvisiacich s cestovným ruchom v niektorých severných krajinách eurozóny.

Miera nezamestnanosti má v roku 2021 zostať v podstate nezmenená a na svoju predkrízovú úroveň sa má vrátiť do konca roka 2023. Spomalenie rastu zamestnanosti v prvom štvrťroku 2021 v dôsledku predĺženia platnosti opatrení na obmedzenie pohybu a súvisiaceho poklesu aktivity spôsobilo zvýšenie nezamestnanosti. Predpokladá sa, že veľká časť pracovníkov zaradených do programov na záchranu pracovných miest sa vďaka výraznému oživeniu po skončení pandémie vráti do riadneho zamestnania. Miera nezamestnanosti má byť preto do konca roka 2021 pomerne stabilná a v priebehu nasledujúcich dvoch rokov má postupne klesať až na 7,3 % koncom roka 2023.

Rast produktivity práce na zamestnanú osobu sa má podľa projekcií oživovať od druhého štvrťroka 2021. Produktivita práce na osobu v prvom štvrťroku 2021 opäť klesla v dôsledku prísnejších opatrení proti šíreniu nákazy a s tým spojeného využívania programov na záchranu pracovných miest. Predpokladá sa, že rast produktivity práce na osobu sa v druhom štvrťroku 2021 obnoví, v treťom štvrťroku 2021 bude kulminovať a následne sa postupne zmierni.

V porovnaní s projekciami z marca 2021 bol rast reálneho HDP na roky 2021 a 2022 upravený nahor. Projekcia rastu na druhý polrok 2021, najmä na tretí štvrťrok, bola upravená nahor. Je to odrazom očakávania rýchlejšieho uvoľňovania opatrení proti šíreniu nákazy vďaka rastúcemu tempu očkovania, dodatočnej rozpočtovej podpore a prehodnoteniu vplyvu uvoľnenia zadržiavaného domáceho dopytu na opätovné otvorenie hospodárskych odvetví. Vysvetľuje to väčšinu revízií projekcií ročného rastu na rok 2021 a najmä na rok 2022, pričom úpravy na rok 2022 sú v plnej miere spôsobené prenosovými účinkami. Vplyv predpokladov je zhruba neutrálny, keďže pozitívne účinky na rast spojené s priaznivejšími predpokladmi v oblasti zahraničného dopytu sú do značnej miery kompenzované negatívnym vplyvom vyšších cien ropy a ukončením dodatočných, ale dočasných opatrení rozpočtovej podpory za horizontom tohto roka.

3 Výhľad rozpočtového vývoja

Rozpočtová politika v roku 2021 naďalej zmierňuje makroekonomické následky pandémie COVID-19 a podporuje obnovu. Odhaduje sa, že mimoriadne rozpočtové stimuly v reakcii na pandémiu v roku 2020 predstavovali o niečo viac ako 4 % HDP. Keďže obmedzenia pohybu pokračovali aj v roku 2021, vlády jednotlivých krajín predĺžili platnosť núdzových opatrení, postupne ich stupňovali a prijímali nové podporné opatrenia. Diskrečný stimul súvisiaci s krízou sa odhaduje na takmer 4,5 % HDP na rok 2021 (približne o 1,25 percentuálneho bodu viac ako v projekciách z marca 2021). Dodatočné opatrenia sú väčšinou dočasnej povahy a v roku 2022 majú byť ukončené. V niektorých prípadoch boli predĺžené a spolu s ďalšími opatreniami obnovy vrátane výdavkov financovaných programom NGEU^[13] by mali predstavovať ročný stimul vo výške približne 1,5 % HDP v roku 2022 a 1,25 % v roku 2023. Väčšinu núdzovej podpory v roku 2021 tvoria dodatočné výdavky vo forme dotácií a transferov podnikom, a to aj v rámci programov na záchranu pracovných miest. Opatrenia zaradené do „spotreby verejnej správy“ väčšinou odrážajú vyššie výdavky na zdravotníctvo vrátane miezd spojené s očkovacou kampaňou. Na strane príjmov sú prijaté opatrenia väčšinou spojené s ďalším znižovaním priamych a nepriamych daní.^[14] Dodatočné vládne investície, napriek ich obmedzenému rozsahu v roku 2020, majú od roku 2021 vyšší podiel na stimulačných balíkoch, a to najmä v dôsledku očakávaných opatrení financovaných z programu NGEU. Po eliminovaní vplyvu grantov NGEU na strane príjmov v hodnote približne 0,6 % HDP ročne má byť rozpočtová politika^[15] v roku 2021 expanzívna, v roku 2022 sa má sprísniť a v roku 2023 má zostať zhruba neutrálna.

Podľa projekcií sa rozpočtový deficit eurozóny v roku 2021 mierne zníži a od roku 2022 sa bude znižovať výraznejšie, zatiaľ čo dlh eurozóny má kulminovať v roku 2021.^[16] Mierny pokles rozpočtového deficitu v roku 2021 odráža o niečo lepšiu cyklickú zložku a nižšie úrokové platby, ktoré prevažujú dodatočné stimulačné opatrenia, na ktoré sa nevzťahujú granty NGEU, na strane príjmov. Značné zlepšenie rozpočtového salda v roku 2022 je spôsobené najmä rušením väčšiny núdzových stimulačných opatrení súvisiacich s krízou a oveľa priaznivejšou cyklickou zložkou. V roku 2023 sa pri celkovo neutrálnom nastavení rozpočtovej politiky a lepších cyklických podmienkach očakáva ďalšie zlepšenie celkového rozpočtového salda na -2,6 % HDP. Úrokové platby majú počas sledovaného obdobia ďalej klesať a v roku 2023 majú dosiahnuť 1,1 % HDP. Dlh eurozóny má v roku 2021 dosiahnuť vrchol na úrovni 99 % HDP a následne má mierne klesať. Pokles v rokoch 2022 až 2023 je predovšetkým dôsledkom priaznivých diferenciálov úrokovej miery a rastu, ktoré prevažujú pokračujúce, i keď klesajúce primárne deficity. V porovnaní s projekciami z marca 2021 boli projekcie rozpočtového deficitu a dlhu eurozóny z dôvodu dodatočných stimulačných opatrení revidované smerom nahor, a to najmä na rok 2021. Výraznejšia revízia verejného dlhu v roku 2021 pramení z bázických efektov z roku 2020, ktoré súvisia s vyššou než pôvodne projektovanou úpravou deficitu a dlhu. To okrem iného odráža preradenie časti podpory súkromného sektora na účty verejnej správy v niektorých krajinách.

4 Ceny a náklady

Predpokladá sa, že inflácia HICP sa v priebehu roka 2021 výrazne zvýši, na začiatku roka 2022 klesne a počas zvyšku sledovaného obdobia (graf 3) zostane približne na rovnakej úrovni. Celková inflácia má v roku 2021 dosiahnuť v priemere 1,9 %, s maximom 2,6 % v poslednom štvrťroku, a následne má klesnúť na 1,5 % v roku 2022 a 1,4 % v roku 2023. Dočasný nárast celkovej inflácie v roku 2021 je odrazom rastových účinkov prechodných faktorov, ako je ukončenie platnosti zníženej sadzby DPH v Nemecku, oživenie miery inflácie cien energií v dôsledku silných bázických efektov a zvýšenie vstupných nákladov v súvislosti s obmedzeniami na strane ponuky. Z upravených váh vyplýva určitá volatilita profilu inflácie v priebehu roka 2021, z hľadiska ročného priemeru však majú spôsobiť len malý pokles inflácie HICP. Zatiaľ čo tieto dočasné faktory začiatkom roka 2022 miznú, z kompenzujúceho účinku vývoja hlavných zložiek HICP počas sledovaného obdobia vyplýva zhruba plochý profil inflácie HICP s miernym nárastom v priebehu roka 2023. Očakáva sa, že projektované hospodárske oživenie a zníženie nevyužitých kapacít povedie k postupnému zvýšeniu inflácie HICP bez energií a potravín z 1,1 % v roku 2021 na 1,4 % v roku 2023. Tlaky na zvyšovanie cien prameniace z rastu dopytu, hoci naďalej celkovo obmedzené, by mali počas sledovaného obdobia prevážiť slabnutie cenových tlakov vyplývajúcich z nepriaznivých ponukových účinkov v súvislosti s pandémiou a opatreniami proti šíreniu nákazy. Predpokladá sa, že zvýšenie domácich nákladových tlakov bude hlavnou hnacou silou rýchlejšieho vývoja spotrebiteľských cien, pričom vývoj vonkajších cenových tlakov sa má v sledovanom období spomaliť. Podľa projekcií má v sledovanom období mierne vzrásť aj inflácia potravinovej zložky HICP. Mierne rastúce cenové tlaky na celkovú infláciu vyplývajúce z týchto dvoch zložiek HICP sú v rokoch 2022 a 2023 viac-menej vyvážené predpokladaným poklesom inflácie energetickej zložky HICP, ktorý vyplýva z klesajúceho profilu krivky cien ropných futures.

Jednotkové náklady práce majú v sledovanom období prispieť k zvýšeniu domácich nákladových tlakov. Po výraznom zvýšení jednotkových nákladov práce v roku 2020 v dôsledku prudkého poklesu produktivity práce sa očakáva, že jednotkové náklady práce budú v roku 2021 tlmené oživením produktivity práce, ale do roku 2023 sa postupne zotavia a zvýšia. Hoci vývoju jednotkových nákladov práce v krízovom období dominujú prudké pohyby produktivity práce, v dôsledku programov na záchranu pracovných miest bol veľkým výkyvom vystavený aj rast odmien na zamestnanca. Tieto programy síce chránia zamestnanosť, zamestnanci však pri ich využití musia akceptovať krátenie miezd. Výsledkom bolo zníženie ročnej miery rastu odmeny na zamestnanca v roku 2020, po ktorom má v roku 2021 nasledovať jej zotavenie. Vďaka postupnému zotavovaniu trhov práce v priebehu sledovaného obdobia a ustupujúcemu vplyvu týchto programov sa očakáva, že vývoj odmien na zamestnanca sa znormalizuje, pričom v roku 2023 má ročné tempo rastu dosiahnuť 2,4 %.

Výkyvy jednotkových nákladov práce majú byť do značnej miery absorbované ziskovými maržami. Ziskové marže v roku 2020 v súlade s ich procyklickým charakterom klesli, zostali však odolnejšie, než by za normálnych okolností sugeroval pokles aktivity, keďže boli stabilizované programami na záchranu pracovných miest. Podniky v eurozóne sa vo všeobecnosti v počiatočných štádiách hospodárskeho poklesu snažia udržať pracovníkov, i na úkor nižších ziskových marží. Tento tlak na znižovanie ziskových marží zmiernili štátne programy na podporu miezd. Celkovo sa očakáva, že ziskové marže zmiernia vývoj jednotkových nákladov práce a v roku 2023 budú mať mierne kladný vplyv na inflačné tlaky.

Očakáva sa, že dynamika dovozných cien bude výrazne ovplyvnená pohybmi cien ropy a neenergetických komodít a že bude odrážať mierne vonkajšie cenové tlaky ku koncu sledovaného obdobia. Po výrazne zápornej miere zmeny v roku 2020 sa očakáva, že dovozné ceny budú v roku 2021 dosahovať vysoko pozitívnu mieru, ktorá bude odrážať najmä nárast cien ropy a neenergetických komodít, ale aj zvýšenie vstupných nákladov spôsobené obmedzeniami na strane ponuky, než sa miera ich zmeny do roku 2023 výrazne zmierni. Okrem poklesu cien ropy a cien neenergetických komodít sa očakáva, že dynamika svetových cien zostane počas sledovaného obdobia vo všeobecnosti mierna a prispeje k nevýraznému výhľadu vonkajších cenových tlakov.

V porovnaní s projekciami z marca 2021 bola projekcia inflácie HICP upravená smerom nahor o 0,4 percentuálneho bodu na rok 2021 a 0,3 percentuálneho bodu na rok 2022, pričom na rok 2023 sa nezmenila. K zvýšeniu projekcií celkovej inflácie v prvých dvoch rokoch sledovaného obdobia prispievajú všetky tri hlavné zložky HICP. Inflácia HICP bez energií a potravín bola revidovaná smerom nahor na celé sledované obdobie z dôvodu pozitívnejšieho vývoja ukazovateľov nevyužitých kapacít, než sa predpokladalo v projekciách z marca 2021, ako aj určitých rastových vplyvov zvyšujúcich sa celosvetových inflačných tlakov a predpokladov – najmä cien ropy. Tieto predpoklady týkajúce sa cien ropy sú aj príčinou nedávnych prekvapivo vysokých hodnôt inflácie energetickej zložky HICP a viditeľného zvýšenia jej projekcie, a to najmä v prvých dvoch rokoch sledovaného obdobia. Za o niečo vyšším výhľadom inflácie potravinovej zložky HICP v porovnaní s projekciami z marca 2021 stoja mierne vyššie hodnoty, pravdepodobne súvisiace s dočasnými vplyvmi počasia, a výraznejší vývoj cien potravinových komodít, než sa pôvodne predpokladalo.

5 Alternatívne scenáre výhľadu hospodárskeho vývoja eurozóny

Vzhľadom na naďalej výraznú neistotu spojenú s budúcim vývojom pandémie COVID-19 a rozsahom jej hospodárskych následkov boli popri základnom scenári projekcií odborníkov Eurosystému z júna 2021 vypracované dva alternatívne scenáre, ktoré ilustrujú rozsah možných vplyvov pandémie COVID-19 na hospodárstvo eurozóny.

Mierny scenár počíta s vyriešením zdravotnej krízy do konca roka 2021 a len s prechodnými hospodárskymi stratami, zatiaľ čo závažný scenár predpokladá dlhšie trvajúcu krízu a trvalé straty potenciálnej produkcie. V porovnaní so základným scenárom sa v miernom scenári predpokladá rýchlejšie zavádzanie, vyššia verejná akceptácia a vyššia účinnosť očkovacích látok, a to aj proti novým variantom vírusu. To by umožnilo rýchlejšie uvoľňovanie opatrení proti šíreniu nákazy a ich postupné ukončenie do konca roka 2021.^[17] Účinnejšie opatrenia prijaté verejnými orgánmi a hospodárskymi subjektmi by ešte viac obmedzili hospodárske náklady spojené s opatreniami proti šíreniu nákazy, čo by viedlo k pozitívnejšiemu účinku na dôveru a rýchlejšiemu nárastu cestovného ruchu, než sa očakávalo. Na rozdiel od toho sa v závažnom scenári v nadchádzajúcich mesiacoch predpokladá možnosť ďalšej vlny pandémie vzhľadom na vznik nákazlivejších variantov vírusu, čo by tiež znamenalo zníženie účinnosti očkovacích látok a predĺženie niektorých opatrení proti šíreniu nákazy do polovice roka 2023, so zodpovedajúco nepriaznivými účinkami na hospodársku aktivitu.^[18] V porovnaní so základným scenárom sa závažný scenár vyznačuje väčšími trvalými ekonomickými následkami, ktoré sú znásobené zvýšenou platobnou neschopnosťou a klesajúcou úverovou bonitou dlžníkov, čo nepriaznivo ovplyvňuje očakávané straty a kapitálové náklady bánk, a tým aj poskytovanie úverov súkromnému sektoru. Zároveň sa i v závažnom scenári predpokladá, že menová, rozpočtová a prudenciálna politika dokážu veľmi závažné finančné amplifikačné účinky potlačiť. Podobné sú aj scenáre vývoja svetového hospodárstva, pričom zahraničný dopyt po produkcii eurozóny ku koncu roka 2023 sa v miernom scenári nachádza približne 12 % nad úrovňou pred krízou a približne o 2 % nad ňou v závažnom scenári (v porovnaní s 9 % v základnom scenári).

V miernom scenári by došlo k výraznému oživeniu reálneho HDP, ktorý by sa vrátil na svoju predkrízovú úroveň už v treťom štvrťroku 2021, zatiaľ čo v závažnom scenári by túto úroveň dosiahol až koncom roka 2023 (graf 4). Mierny scenár naznačuje podstatne výraznejšie oživenie v druhom a treťom štvrťroku 2021 (2,5 % a 4,1 %)^[19] a ďalšie posilnenie hospodárskej aktivity počas zvyšku roka, vyvolané predpokladaným rýchlym zavádzaním očkovacích látok a jeho dodatočnými účinkami na dôveru. V dôsledku toho by sa hospodárska činnosť vrátila na svoju úroveň spred pandémie už v treťom štvrťroku 2021 a do polovice roka 2022 by predbehla trend načrtnutý v predkrízových projekciách z decembra 2019. Podľa závažného scenára by hospodárska aktivita v druhom a treťom štvrťroku rástla o niečo pomalšie (o 0,6 % a 1,3 %) a potom pokračovala v miernom oživení. Hospodársky rast zostáva do začiatku roka 2022 utlmený v dôsledku len postupného uvoľňovania opatrení proti šíreniu nákazy, znásobeného obmedzenými efektmi uplatňovania získaných skúseností v nasledujúcom období, pokračujúcou neistotou a mechanizmami finančnej amplifikácie, ktoré sú len čiastočne zmierňované podpornými politickými opatreniami. V prípade závažného scenára sa od druhého polroka 2022 predpokladá mierne vyšší rast ako v základnom scenári vzhľadom na výraznejší potenciál dobiehania a úspešnú adaptáciu na nové prostredie. I vďaka tomu by sa do konca sledovaného obdobia podarilo vyrovnať všetky straty reálneho HDP oproti predkrízovej úrovni.

Inflácia HICP má v krátkodobom horizonte v oboch scenároch zaznamenať oživenie. Neskôr sú medzi scenármi väčšie rozdiely vzhľadom na odlišnú rovnováhu medzi ponukou a dopytom. Je to odrazom skutočnosti, že kľúčové faktory zvyšovania inflácie v základnom scenári v krátkodobom horizonte (konkrétne predpoklady týkajúce sa cien ropy, bázické efekty v rámci energetickej zložky, obmedzenia na strane ponuky a vplyv dočasného zníženia DPH v Nemecku) platia rovnako aj pre alternatívne scenáre. V strednodobom horizonte sa predpokladá, že miera nevyužitých kapacít bude v závažnom scenári vyššia ako v miernom. V dôsledku toho by inflácia v roku 2023 dosahovala 1,7 % v miernom a 1,1 % v závažnom scenári.

Trhy práce sa majú v miernom scenári rýchlo zotaviť, keďže prijaté opatrenia majú do značnej miery zabrániť hysteréznym účinkom, ktoré sú v závažnom scenári len čiastočne pod kontrolou. V miernom scenári miera nezamestnanosti kulminuje v roku 2021 a na svoju úroveň pred krízou sa vracia do polovice roka 2022. Naopak v závažnom scenári sa miera nezamestnanosti na predkrízovú úroveň počas sledovaného obdobia nevráti a zostáva výrazne zvýšená v dôsledku vyšších potrieb prerozdeľovania medzi sektormi. To zdôrazňuje riziká zvyšovania nezamestnanosti spojené s potenciálnymi bankrotmi a zraniteľnosťou podnikov, ako aj potenciálnu hysterézu.