Resumen

La reciente intensificación de la pandemia de coronavirus (COVID-19) ha debilitado las perspectivas a corto plazo de la actividad de la zona del euro, pero no ha comprometido la recuperación. A pesar de la ampliación y del endurecimiento de las medidas de contención, en el cuarto trimestre de 2020 la actividad disminuyó significativamente menos de lo previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2020 debido a los efectos de aprendizaje, al fuerte crecimiento de las manufacturas y a la recuperación de la demanda externa. Aunque los nuevos confinamientos han estado acompañados de medidas adicionales de apoyo fiscal, se prevé otro descenso de la actividad en el primer trimestre de 2021. Las perspectivas a corto plazo para la actividad dependen de la evolución de la pandemia y, en particular, del ritmo y de la medida en que el aumento de las tasas de vacunación permita la retirada de las medidas de contención. En este momento se asume que en el primer semestre de 2021 las medidas de contención son más estrictas de lo previsto en las proyecciones de diciembre de 2020, y que los esfuerzos concertados para aumentar la producción y la distribución de las vacunas permitirán una mayor relajación de las medidas de contención y una solución definitiva de la crisis sanitaria antes de principios de 2022, en consonancia con las proyecciones anteriores. Esto, junto con el apoyo sustancial de las medidas de política monetaria y fiscal —incluidos, en parte, los fondos «Next Generation EU» (NGEU)— y una nueva recuperación de la demanda externa, debería traducirse en un sólido repunte en el segundo semestre de 2021, y se espera que el PIB real supere su nivel anterior a la crisis a partir del segundo trimestre de 2022, un trimestre antes de lo proyectado anteriormente. Por tanto, las perspectivas a medio plazo del PIB real serían sustancialmente similares a las previstas en las proyecciones de diciembre de 2020. Dado que se espera que las medidas adoptadas logren evitar graves efectos de amplificación financiera y limitar las secuelas económicas de la crisis, se estima que antes del final de 2023 el PIB real se situará un 3,3 % por encima del nivel registrado en 2019 antes de la crisis.^[1]

La inflación estará sujeta a una volatilidad considerable en los próximos trimestres, pero a medio plazo se espera que las presiones inflacionistas subyacentes sigan siendo moderadas debido a la debilidad de la demanda y que se refuercen gradualmente en línea con la recuperación económica. El impacto al alza de la combinación de la reciente subida de los precios del petróleo, el final de la reducción temporal del tipo del IVA en Alemania y los datos mejores de lo previsto implican un aumento temporal de la inflación medida por el IAPC en 2021, que se ha revisado al alza en 0,5 puntos porcentuales en comparación con las proyecciones de diciembre de 2020. Si bien se considera que el aumento muy superior a lo esperado de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, observado en enero de 2021 está relacionado en gran parte con efectos temporales —incluidos factores estadísticos como variaciones de las ponderaciones y de las imputaciones de los precios en el IAPC— es probable que en una pequeña parte tenga un impacto más persistente. En conjunto, se espera que la inflación medida por el IAPC experimente un acusado repunte desde el 0,3 % registrado en 2020 hasta el 1,5 % en 2021, alcance un máximo del 2,0 % en el último trimestre de 2021, antes de caer al 1,2 % en 2022 y aumentar hasta el 1,4 % en 2023. En comparación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2020, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza considerablemente para 2021, debido principalmente a la fuerte subida de los precios del petróleo, y ligera en 2022, pero se mantiene sin cambios para 2023.

Las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2021 para el entorno internacional no tienen en cuenta el paquete de medidas fiscales aprobado recientemente en Estados Unidos, debido a la incertidumbre con respecto a su tamaño, composición y calendario en el momento de la fecha de cierre. Los riesgos asociados para las proyecciones concernientes a la economía de Estados Unidos y de la zona del euro se presentan en el recuadro 4.

En vista de la persistencia del elevado nivel de incertidumbre respecto a la evolución de la pandemia y al alcance de las secuelas económicas, se han elaborado de nuevo dos escenarios alternativos. El escenario moderado prevé una distribución más eficaz de las vacunas, que permitiría la retirada gradual de las medidas de contención antes del final de 2021, en un contexto en el que los efectos de aprendizaje más rápidos limitan los costes económicos. En este escenario, el PIB real crecería un 6,4 % el próximo año, alcanzando su nivel anterior a la crisis en el tercer trimestre del año, y la inflación aumentaría hasta el 1,7 % en 2023. En cambio, el escenario severo contempla una fuerte intensificación de la pandemia, con nuevas variantes del virus que implican también una menor eficacia de las vacunas, lo que llevaría a los gobiernos a mantener algunas medidas de contención hasta mediados de 2023 con descensos sustanciales y permanentes del potencial económico. En este escenario, el PIB real crecería solo un 2,0 % en 2021 y no alcanzaría su nivel anterior a la crisis dentro del horizonte de proyección, y la inflación se situaría en el 1,1 % en 2023. Estos escenarios alternativos se presentan en el apartado 5.

1 Supuestos principales utilizados en las proyecciones

El escenario de referencia se basa en los supuestos de una rápida relajación de las medidas de contención a partir del segundo trimestre de este año y en una solución de la crisis sanitaria a principios de 2022. Las medidas de contención en la zona del euro se endurecieron a principios de 2021 y no se relajarían hasta finales del primer trimestre. En promedio, se espera que sean más restrictivas que las aplicadas en el cuarto trimestre de 2020 y de lo que se contemplaba en las proyecciones de diciembre de 2020. A partir del segundo trimestre de 2021, el escenario de referencia asume una rápida relajación de las medidas de contención, debido principalmente a los esfuerzos concertados para acelerar la vacunación mediante la aprobación de nuevas vacunas y nuevas instalaciones para su producción. En conjunto, se espera que las medidas de contención se retiren por completo antes de principios de 2022, sin cambios con respecto a las proyecciones anteriores. Las proyecciones referidas al entorno internacional se basan, en promedio, en supuestos similares sobre la evolución de la pandemia.

Medidas significativas de política monetaria y fiscal, incluido el paquete NGEU, contribuirán a apoyar las rentas, reducirán las pérdidas de puestos de trabajo y las quiebras, y lograrán contener las espirales adversas entre la economía real y el sector financiero. Además de las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE hasta la fecha de cierre de las proyecciones, el escenario de referencia incluye medidas fiscales discrecionales relacionadas con la crisis del COVID-19 por un importe de aproximadamente el 4,¼ % del PIB en 2020 y el 3,¼ % del PIB en 2021 (apartado 3). Los préstamos y avales o las inyecciones de capital ofrecidas por los gobiernos deberían contribuir a aliviar las restricciones de liquidez. Además, las políticas de supervisión y macroprudencial han liberado capital bancario para absorber pérdidas y apoyar el flujo de crédito a la economía real mediante la liberación de colchones de capital, directrices para reducir las provisiones procíclicas y medidas para preservar la capacidad de absorción de pérdidas de las entidades de crédito. Es importante señalar que se asume que las medidas de política monetaria, fiscal y prudencial han logrado en general evitar espirales adversas entre la economía real y el sector financiero en el horizonte de las proyecciones.

2 Economía real

El PIB real disminuyó en el cuarto trimestre de 2020, aunque mucho menos de lo esperado. El descenso del PIB real en el cuarto trimestre fue del 0,7 %, considerablemente inferior al -2,2 % previsto en el escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2020 e incluso menor de lo previsto en el escenario moderado. Esta disminución menor de lo esperado, a pesar de las medidas de contención más estrictas de lo previsto, puede estar relacionada en parte con un aumento de demanda externa más fuerte de lo esperado, pero también parece reflejar los efectos de aprendizaje, en un contexto en el que los agentes se ajustan mejor a las medidas de contención en todos los sectores económicos. En conjunto, el nivel del PIB real en el cuarto trimestre de 2020 fue un 4,9 % inferior al registrado en el cuarto trimestre de 2019.

Se espera que las medidas de contención a principios de 2021 se traduzcan en otra ligera contracción del PIB real en el primer trimestre, seguida de un modesto avance en el segundo trimestre. Ante el aumento del número de nuevos casos de COVID-19 y la amenaza de otra ola causada por las mutaciones del virus, muchos países de la zona del euro han ampliado y endurecido más las medidas de confinamiento a principios de 2021. Los modelos de previsión a corto plazo basados en los datos disponibles en la fecha límite, como el índice compuesto de los directores de compras (PMI) de producción (que se situó en el 48,1 en febrero) y otros indicadores de alta frecuencia, también sugieren una disminución moderada del PIB real en el primer trimestre. Al igual que en el cuarto trimestre de 2020, se espera que las medidas de contención generen una menor perturbación para las actividades manufactureras, pero que sigan pesando sobre la actividad en los servicios. Es probable que las medidas fiscales específicas anunciadas recientemente para apoyar a los sectores afectados por el confinamiento mitiguen también la caída generalizada de la actividad. En conjunto, se espera que el PIB real disminuya un 0,4 % en el primer trimestre de 2021 (en comparación con un incremento del 0,6 % previsto en las proyecciones de diciembre de 2020) y que aumente un 1,3 % en el segundo trimestre (frente al 1,7 % contemplado en las proyecciones anteriores).

Se prevé un fuerte repunte de la actividad durante el segundo semestre de 2021, dada la expectativa de relajación de las medidas de contención. El repunte previsto se basa en el supuesto de una rápida relajación de las medidas de contención, un nuevo descenso de la incertidumbre, una mejora de la confianza tras una aceleración esperada de la vacunación, una recuperación continuada y sólida de la demanda externa, una orientación favorable de las políticas fiscal y monetaria y una cierta demanda acumulada. Se verá impulsado principalmente por la demanda interna, en particular por el consumo privado. El PIB real superará su nivel anterior a la crisis del cuarto trimestre de 2019 en el segundo trimestre de 2022 y se situará un 3,3 % por encima de su nivel previo a la crisis en el último trimestre del horizonte de proyección.

Se espera que el consumo privado se recupere considerablemente en 2021 y siga siendo en adelante el principal motor de la recuperación. Tras el fuerte repunte, aunque incompleto, registrado en el tercer trimestre de 2020, el consumo privado volvió a caer en el cuarto trimestre de 2020, como reflejo de nuevos confinamientos y de un aumento de las medidas de contención, y fue el principal factor del nuevo descenso de la actividad económica. Sin embargo, la nueva disminución del consumo fue menor de lo previsto anteriormente, debido posiblemente a la aplicación de medidas de contención más específicas y a los efectos de aprendizaje en los hogares privados (como un mayor recurso a las compras en línea). Las pronunciadas fluctuaciones y la disminución generalizada del nivel de consumo privado a lo largo de 2020 contrastan con la evolución más contenida de la renta real disponible, estabilizada por las ayudas públicas, lo que ha dado lugar a variaciones significativas en la tasa de ahorro. De cara al futuro, se espera que el consumo privado siga descendiendo en el primer trimestre de 2021 como consecuencia del mayor endurecimiento de las medidas de contención, que se traducirá en otro ligero aumento de la tasa de ahorro. De acuerdo con las proyecciones, el consumo privado retomará su senda de recuperación a partir del segundo trimestre de 2021 y superará su nivel anterior a la crisis en el tercer trimestre de 2022. Esta recuperación debería estar respaldada por una disminución gradual de la incertidumbre y por una convergencia paulatina de la tasa de ahorro hacia su nivel anterior a la crisis, ya que se espera que tanto el ahorro forzoso como el ahorro por motivos de precaución disminuyan, mientras que el elevado desempleo y la desaparición de las transferencias fiscales netas actuarán probablemente como freno de la recuperación.

Se espera que la acusada y repentina contracción de la inversión en vivienda en 2020 se invierta gradualmente en el horizonte de las proyecciones. La inversión en vivienda aumentó un 0,5 % en el cuarto trimestre de 2020, pero seguía aún situada casi un 3 % por debajo de su nivel anterior a la pandemia. A más largo plazo, en un contexto en el que la inflación esperada del precio de la vivienda es superior a la dinámica de los costes, el efecto positivo Q de Tobin y un aumento de la renta disponible deberían respaldar la inversión en vivienda. Sin embargo, es probable que el bajo nivel de confianza de los consumidores y el aumento del desempleo, en comparación con su nivel anterior a la crisis durante la mayor parte del horizonte de proyección obstaculicen a medio plazo la recuperación de la inversión en vivienda, que se espera vuelva a su nivel anterior a la crisis antes del final de 2022.

La inversión empresarial se recuperará sustancialmente en 2021 y 2022, y alcanzará su nivel anterior a la crisis a principios de 2022. Se estima que registró un repunte significativo en el segundo semestre de 2020, recuperándose parcialmente de la debilidad mostrada en el primer semestre del año. Tras otra ligera contracción en el primer trimestre de 2021 en el contexto de debilidad de la actividad en su conjunto, se prevé que vuelva a recuperarse a partir del segundo trimestre de 2021, en línea con la recuperación de la demanda mundial e interna y la vuelta del crecimiento de los beneficios a terreno positivo, apoyada también por las favorables condiciones de financiación esperadas y por el efecto positivo del plan NGEU en la inversión empresarial.

El endeudamiento bruto de las sociedades no financieras, que aumentó significativamente en 2020, disminuirá de forma moderada, aunque se mantendrá por encima de su nivel anterior a la crisis al final del horizonte de las proyecciones. El aumento se debió a la acusada caída de los beneficios empresariales en la primera fase de los confinamientos y al consiguiente incremento del recurso a la financiación mediante deuda para compensar los déficits de liquidez. De cara al futuro, tras un ligero incremento a corto plazo, se espera que el endeudamiento bruto de las empresas disminuya moderadamente hasta situarse en 2023 significativamente por encima de su ya elevado nivel anterior a la crisis. El aumento de la ratio de deuda bruta limitará el crecimiento de la inversión empresarial durante el horizonte de proyección, dado que las empresas, a pesar de las elevadas tenencias de efectivo, han de restablecer la solidez de sus balances. Al mismo tiempo, los posibles temores sobre la sostenibilidad de la deuda deberían verse aliviados con los pagos de intereses brutos de las empresas, que se espera que aumenten solo modestamente en los próximos años desde niveles históricamente bajos.

La recuperación de la demanda extranjera debería respaldar el crecimiento de las exportaciones, lo que aportaría una contribución neta positiva al comercio en 2021, que a partir de entonces sería neutral. El apoyo de la fuerte demanda externa respaldó la recuperación de las exportaciones de la zona del euro, que registraron un sólido crecimiento en el cuarto trimestre de 2020 a pesar de la reintroducción de las restricciones. Si bien el cambio de la demanda de los servicios a los bienes de consumo impulsó las exportaciones de manufacturas de la zona del euro, la recuperación de las exportaciones de servicios, en particular los servicios de viajes, siguió siendo moderada. A partir de 2021, la sólida demanda externa debería amortiguar el crecimiento de las exportaciones, mientras que la incertidumbre relacionada con el COVID, los cuellos de botella en los sectores logísticos y las pérdidas de competitividad de los precios de las exportaciones debidas a la anterior apreciación del euro podrían tener un efecto moderador. En un contexto en que la evolución de la pandemia pesa sobre las condiciones de la demanda interna, se espera que las importaciones crezcan menos que las exportaciones en 2021, por lo que la contribución de la demanda exterior neta al PIB se tornará positiva en 2021, aunque en conjunto será neutral en 2022 y 2023.

Tras registrarse repetidamente datos superiores a lo esperado, las perspectivas del mercado de trabajo son más sólidas de lo previsto en las proyecciones de diciembre de 2020, y solo se esperan pequeños aumentos de la tasa de desempleo para los próximos trimestres. La tasa de desempleo ascendió desde el 7,4 % registrado en el segundo trimestre de 2020 hasta el 8,2 % en el cuarto trimestre, otro resultado mejor de lo esperado en relación con la cifra del 8,8 % estimada en las proyecciones de diciembre tras las previsiones sobreestimadas de los dos ejercicios anteriores de proyección. La mejora respecto a las previsiones se debió una vez más a una capacidad de resistencia mucho mayor del empleo y a un aumento inesperado del número de trabajadores en los programas de mantenimiento de empleo, tras la segunda ola de medidas de confinamiento. No obstante, en el cuarto trimestre de 2020, el empleo seguía estando un 1,9 % por debajo del nivel registrado en el cuarto trimestre de 2019. En un contexto en el que el mercado de trabajo comienza a normalizarse y se observa la salida de trabajadores de los programas de mantenimiento de empleo, se prevé que la tasa de desempleo aumente nuevamente hasta alcanzar un máximo del 8,7 % en el segundo trimestre de 2021 (dato revisado a la baja desde el 9,5 % estimado en las proyecciones de diciembre de 2020), y que descienda hasta el 7,5 % antes del final de 2023 a medida que la economía se recupere. Esta proyección asume que una gran parte de los trabajadores acogidos a programas de mantenimiento del empleo pueden volver a la situación normal de empleo. Se estima que, antes de que finalice el horizonte de proyección, la tasa de desempleo y el número de personas ocupadas convergerán hacia los niveles anteriores a la crisis aunque no los alcanzarán.

Se prevé que la productividad del trabajo por persona ocupada se recupere desde principios de 2021. Tras la recuperación de la acusada caída registrada en el primer semestre de 2000, la productividad del trabajo por persona ocupada disminuyó nuevamente en el cuarto trimestre del año, debido a la intensificación de las medidas de contención y al consiguiente aumento del recurso a los programas de mantenimiento del empleo en muchos países. El crecimiento de la productividad del trabajo por persona ocupada se recuperaría en el primer semestre de 2021 y se moderaría gradualmente durante el resto del horizonte de proyección. La productividad por hora trabajada ha mostrado una dinámica mucho más moderado durante la pandemia, ya que se espera que el total de horas trabajadas siga de cerca la evolución del PIB. Antes del final del horizonte de proyección, aumentaría gradualmente hasta situarse en torno a un 3 % por encima de su nivel previo a la crisis.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2020, el perfil del crecimiento anual del PIB real se mantiene prácticamente sin variación, lo que refleja varios factores de compensación. La proyección prácticamente inalterada del crecimiento del PIB real para 2021 refleja la mayor debilidad de las perspectivas a corto plazo, debido principalmente a la ampliación de los confinamientos, que compensa los datos mejores de lo previsto en el cuarto trimestre de 2020 y algunas revisiones al alza para el segundo semestre de 2021. Estas revisiones al alza se deben a la expectativa de un repunte más fuerte de lo esperado en un contexto en el que se espera que las medidas de contención más estrictas aplicadas en el primer semestre del año se relajarán a un ritmo más rápido de lo estimado en las proyecciones de diciembre. Además, el crecimiento se ve respaldado por el impacto al alza del aumento de la demanda externa y de un estímulo fiscal adicional. Se espera que en 2022 un ligero «efecto de arrastre» positivo de la recuperación más fuerte en el segundo semestre de 2021 compense el impacto negativo de los supuestos, en particular la subida de los precios del petróleo y la retirada del apoyo fiscal adicional en 2021.

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Tras la orientación fiscal marcadamente expansiva en 2020, se espera que la continuación del apoyo fiscal mitigue el impacto macroeconómico de la crisis del COVID-19 en 2021 y siga apoyando la recuperación. En 2020, el importe de las medidas de estímulo fiscal adoptadas por los gobiernos en respuesta a la pandemia se estima en alrededor del 4,¼ % del PIB, ligeramente por debajo de lo previsto en las proyecciones de diciembre de 2020. Por lo que se refiere a 2021, los gobiernos han prolongado las medidas de emergencia a la luz de la nueva ronda de restricciones relacionadas con los confinamientos, han ampliado su tamaño y/o han adoptado nuevas medidas de apoyo, que se estiman en un total del 3,¼ % del PIB. La mayoría de las medidas adicionales son temporales y se espera que se inviertan en 2022. Algunas se han ampliado nuevamente, y junto con otras medidas de recuperación, incluido el gasto financiado por los fondos NGUE^[3], representan un estímulo anual de aproximadamente el 1,½ % del PIB durante 2022 y 2023. En cuanto a la composición, como en 2020, la mayor parte del apoyo de 2021 consiste en gasto adicional en forma de subvenciones y transferencias a empresas, también en el marco de programas de mantenimiento del empleo, y un aumento del consumo público. Por el lado de los ingresos, las medidas se refieren principalmente a nuevos recortes de los impuestos directos e indirectos. Las inversiones adicionales de las administraciones públicas, aunque limitadas en 2020, serán proporcionalmente más elevadas en 2021, principalmente con cargo a la financiación prevista con subvenciones del NGEU. Ajustando el impacto de las subvenciones del NGUE, se prevé que la orientación fiscal^[4] sea en general neutral en 2021, y que el endurecimiento previsto se aplace ahora a 2022.

Tras el considerable descenso en 2020 hasta el -7,2 % del PIB, el saldo presupuestario de la zona del euro se recuperará ligeramente en 2021 y se situará en el -2,4 % del PIB en 2023. La mejora del saldo presupuestario en 2021 refleja la disminución del déficit primario ajustado de ciclo, ya que se espera que parte del gasto adicional se financie con los ingresos de las subvenciones del NGUE, así como una ligera mejora del componente cíclico y un descenso de los pagos de intereses. La mejora más importante del saldo presupuestario en 2022 se debe principalmente a la supresión de la mayoría de las medidas de estímulo de emergencia y a un componente cíclico más favorable. Por último, en 2023, con una orientación prácticamente neutral de las políticas fiscales y mejores condiciones cíclicas, se proyecta que el saldo presupuestario agregado siga mejorando hasta el -2,4 % del PIB. Los pagos de intereses seguirán disminuyendo en el horizonte de las proyecciones y ascenderán al 1,1 % del PIB en 2023. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2020, la trayectoria del saldo presupuestario de la zona del euro se ha revisado al alza, a excepción de para 2021, cuando el estímulo adicional temporal compensa la mejora de las condiciones cíclicas y los efectos de base de una orientación fiscal menos expansiva en 2020.

La deuda de la zona del euro alcanzaría un máximo en 2021 del 98 % del PIB, y disminuiría ligeramente a partir de entonces. La disminución durante 2022 y 2023 se debe principalmente al diferencial favorable entre el tipo de interés y la tasa de crecimiento, que compensa con creces los déficit primarios persistentes, aunque decrecientes.

4 Precios y costes

Se espera que la inflación medida por el IAPC aumente considerablemente, desde el 0,3 % registrado en 2020 hasta una media del 1,5 % en 2021, alcance un máximo del 2,0 % en el cuarto trimestre del año, descienda hasta el 1,2 % en 2022 y aumente hasta el 1,4 % en 2023 (gráfico 2). La inflación medida por el IAPC aumentó significativamente en enero de 2021 hasta el 0,9 %, desde el -0,3 % observado en diciembre de 2020, lo que se debió principalmente a un acusado incremento de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, que obedeció en parte a una variación considerable de las ponderaciones del IAPC, como consecuencia de los cambios en los comportamientos de consumo en el contexto de la pandemia en 2020^[5]. Además del impacto de las variaciones de las ponderaciones, la subida de la inflación general también se debió a diversos factores de naturaleza temporal como el fin de la reducción temporal del IVA en Alemania, los retrasos en los períodos de rebajas en algunos países y el impacto de la reciente subida de los precios del petróleo en el componente energético del IAPC. Además, una parte considerable de los precios imputados por la inflación medida por el IAPC, excluidos los alimentos y la energía, en enero de 2021 (18 %), implica una incertidumbre superior a la habitual en lo que respecta a las presiones reales de los precios en la economía. De cara al futuro, se espera que la inflación medida por el IAPC aumente hasta el 2,0 % en el cuarto trimestre de 2021 que vuelva a descender hasta el 1,0 % a principios de 2022, cuando el impacto de los factores temporales desaparezca de las tasas anuales, y que aumente gradualmente hasta el 1,4 % en 2023.^[6] Tras una fuerte oscilación desde el -6,8 % en 2020 hasta el 6,1 % en 2021, se prevé que el componente energético del IAPC tenga una contribución sustancialmente neutral en la inflación general medida por el IAPC en 2022 y 2023. En el componente de alimentos, se espera que el fuerte aumento de 2020 relacionado con el COVID se revierta en 2021, pero que vuelva a incrementarse a partir de mediados de 2022 hasta situarse en el 1,9 % en 2023.

Se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, avance del 0,7 % en 2020 al 1,3 % en 2023, y que muestre una fuerte volatilidad en términos intertrimestrales en 2021 y 2022. Esta volatilidad se relaciona especialmente con las variaciones en las ponderaciones del IAPC y los efectos de los impuestos indirectos, que se espera se traduzcan en un mínimo de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, en el verano, seguido de una recuperación bastante fuerte en el último trimestre de 2021. Haciendo abstracción del impacto de las variaciones de las ponderaciones y de los impuestos indirectos, se espera que la inflación subyacente crezca gradualmente en el contexto de la recuperación económica en curso.

Los programas de mantenimiento del empleo implican una fuerte volatilidad del crecimiento de la remuneración por asalariado, pero amortiguan el impacto de las variaciones de la actividad económica sobre los costes salariales de las empresas. Estos programas, que afectan principalmente a la remuneración por asalariado en 2021, protegen el empleo en presencia de una reducción significativa de las horas trabajadas, lo que hace descender la tasa de crecimiento interanual de la remuneración por asalariado. Con la desaparición gradual de su impacto y la normalización de la dinámica del mercado de trabajo, la remuneración por asalariado aumentaría paulatinamente hasta el 2,3 % en 2023, un nivel ligeramente superior al observado antes de la pandemia.

Más allá de las fuertes fluctuaciones en 2021, el crecimiento de los costes laborales unitarios solo supondría, en conjunto, presiones inflacionarias moderadas. Las fuertes fluctuaciones reflejan, principalmente, la evolución esperada de la productividad, más que de los salarios. Se proyecta que el intenso crecimiento de la productividad del trabajo en 2021, en un contexto de recuperación de la producción pero de persistencia de la atonía de los mercados de trabajo y, en menor medida, en 2022, se traducirá en un avance negativo de los costes laborales unitarios en ambos años, que pasará a ser ligeramente positivo en 2023.

Se espera que la dinámica de los precios de las importaciones se vea fuertemente influida por las variaciones de los precios del petróleo y que refleje presiones externas moderadas sobre los precios en la última parte del horizonte de proyección. Se estima que la tasa de crecimiento interanual del deflactor de las importaciones pasará del -1,6 % en 2020 al 3,3 % en 2021, reflejando en gran medida la subida de los precios del petróleo, y que posteriormente descenderá a tasas más moderadas de alrededor del 1 %. Además del aumento de los precios del petróleo, la tasa positiva de inflación de los precios de las importaciones en 2021 refleja también algunas presiones al alza de los precios de las materias primas no energéticas, así como los efectos positivos de una reducción del exceso de capacidad global en el contexto de la recuperación de la economía mundial.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2020, las perspectivas para la inflación medida por el IAPC se han revisado al alza para 2021 y 2022, aunque se han mantenido inalteradas para 2023. El componente energético del IAPC se ha revisado al alza para 2021 y a la baja para 2022 y 2023 debido al supuesto implícito en la curva de futuros sobre los precios del petróleo. El componente de alimentos del IAPC se ha revisado a la baja para 2021, lo que refleja unos datos más débiles de lo esperado, si bien se ha revisado al alza para 2022 y 2023 en consonancia con los supuestos de precios más elevados de las materias primas alimenticias. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se ha revisado ligeramente al alza en el horizonte de proyección debido a los datos recientes no correspondientes con lo esperado —que se estima obedecen en gran medida aunque no íntegramente a factores temporales— y a las expectativas del sector privado de un ligero aumento de la inflación.

5 Escenarios alternativos de las perspectivas económicas de la zona del euro

En vista de que sigue existiendo una incertidumbre significativa sobre la evolución futura de la pandemia de COVID-19 y el alcance de las secuelas económicas, dos escenarios, que representan alternativas al escenario de referencia de las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2021, ilustran una serie de impactos plausibles de la pandemia de COVID-19 en la economía de la zona del euro.

El escenario moderado prevé una resolución de la crisis sanitaria antes del final de 2021 y escasas secuelas económicas a plazo más largo, mientras que el escenario severo asume una crisis más prolongada y un descenso permanente del potencial económico. En comparación con el escenario de referencia, el escenario moderado contempla una distribución más rápida de las vacunas, un mayor grado de aceptación pública y un mayor nivel de eficacia de las vacunas también para las mutaciones del virus, lo que permite una relajación más rápida de las medidas de contención, mientras que las decisiones más eficaces adoptadas por las autoridades y los agentes económicos limitan en mayor medida el coste económico de dichas medidas. En cambio, el escenario severo prevé una fuerte intensificación de la pandemia en los próximos meses con la aparición de mutaciones del virus, que también implican una reducción de la eficacia de las vacunas, y el mantenimiento de medidas muy estrictas a corto plazo, aunque con resultados limitados^[15]. Las medidas de contención siguen frenando considerablemente la actividad en todos los sectores de la economía hasta que se apliquen con éxito soluciones médicas, que se esperan antes del final de 2021 en el escenario moderado y a principios de 2022 en el escenario de referencia, mientras que en el escenario severo se requiere el mantenimiento de algunas medidas de contención hasta mediados de 2023. En comparación con el escenario de referencia, en el escenario severo el impacto económico negativo de las medidas de contención es más prolongado. Esto se ve agravado por el aumento de las insolvencias, que provocan fricciones en los mercados de crédito que afectan negativamente a los costes de financiación de los hogares y las empresas. Al mismo tiempo, también en el escenario severo, se asume que las políticas monetaria, fiscal y prudencial contienen efectos de amplificación financiera muy graves.

Los escenarios se basan en los mismos supuestos sobre la economía mundial y, por tanto, sobre la demanda externa de la zona del euro. Dada la elevada prociclicidad del comercio mundial con respecto a la actividad global, a finales de 2023 la demanda externa de la zona del euro se situaría en torno a un 11 % por encima de su nivel anterior a la crisis en el escenario moderado, mientras que se recuperaría hasta un nivel próximo al anterior a la crisis en el escenario severo.

El PIB real experimentaría un fuerte repunte en el escenario moderado, volviendo a su nivel anterior a la crisis ya en el tercer trimestre de 2021, mientras que en el escenario severo se aproximaría a este nivel solo a finales de 2023 (gráfico 3). El escenario moderado apunta a un aumento del PIB real del 0,4 % en el primer trimestre de 2021, seguido de un notable repunte en el segundo trimestre y una continuación del fortalecimiento de la actividad económica durante el resto del año, impulsado por la rápida distribución de las vacunas esperada que genera efectos de confianza. Como resultado, la actividad económica vuelve a sus niveles anteriores a la pandemia a finales de 2021. Se proyecta que los efectos negativos de la pandemia se hayan disipado en gran medida antes del final de 2022, cuando el PIB retorne a un nivel próximo al previsto en las proyecciones de diciembre de 2019, elaboradas antes de la crisis. En el escenario severo, la actividad económica caería un 0,9 % en el primer trimestre de 2021 y se expandiría solo modestamente en el segundo trimestre, y posteriormente continuaría recuperándose de forma moderada. El crecimiento económico sigue siendo débil en el escenario severo hasta principios de 2022, dado que se asume que las medidas de contención serán más estrictas en el primer trimestre de 2021 y que se relajarán gradualmente a un ritmo relativamente modesto a partir de entonces. Este resultado se ve agravado por los efectos de aprendizaje adicionales bastante limitados, la considerable incertidumbre existente y los mecanismos de amplificación a través del sector financiero, y solo se ve mitigado en parte por las medidas de apoyo. En comparación con el escenario central, en el escenario severo se proyecta una recuperación del crecimiento algo más vigorosa a partir de finales de 2022, dado el considerable potencial de recuperación, que contribuye a compensar casi enteramente las pérdidas del PIB real con respecto al nivel anterior a la crisis al final del horizonte de proyección. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2020, los escenarios alternativos de estas proyecciones son más simétricos en torno al escenario de referencia.

Los mercados de trabajo se recuperarían en el escenario moderado, ya que las políticas lograrían evitar en gran medida efectos de histéresis, que son solo parcialmente contenidos en el escenario severo. En el escenario moderado, la tasa de desempleo sigue una dinámica similar a la del escenario de referencia, alcanzaría su máximo en 2021, tras la finalización actualmente prevista de la aplicación de la mayoría de las medidas de apoyo público, y retornaría con rapidez a su nivel previo a la crisis en 2022. En cambio, en el escenario severo, la tasa de desempleo no vuelve al nivel anterior a la crisis registrado en el cuarto trimestre de 2019 y continúa siendo considerablemente elevada, como reflejo de mayores necesidades de reasignación entre sectores, lo que pone de relieve los riesgos al alza relacionados con posibles quiebras y vulnerabilidades de las empresas, así como posibles efectos de histéresis.

La inflación medida por el IAPC se recuperaría a corto plazo en ambos escenarios, con más variaciones a partir de entonces debido a diferencias en el equilibrio entre la oferta y la demanda. Esto se debe a que los principales factores que impulsan el repunte de la inflación a corto plazo en el escenario de referencia (a saber, los supuestos relativos a los precios del petróleo, los efectos de base en el componente energético y el impacto de la reducción temporal del IVA en Alemania) se aplican por igual a los escenarios alternativos. A más largo plazo, tanto los efectos bajistas del lado de la demanda como los efectos alcistas del lado de la oferta sobre la inflación serían más pronunciados en el escenario severo que en el moderado. Sin embargo, el exceso de oferta sería superior en el escenario severo, lo que deprimiría la inflación. No obstante, en comparación con las proyecciones de diciembre de 2020, las diferencias entre los escenarios se han reducido notablemente, ya que el escenario severo se basa ahora en una perspectiva menos pesimista.