1 Synteza

Gospodarka strefy euro wykazuje odporność mimo trudnego otoczenia globalnego. Realny PKB w trzecim kwartale 2025 wzrósł o 0,3%, czyli więcej, niż przewidywano w projekcjach wrześniowych. Było to następstwem niestabilnej trajektorii w pierwszym półroczu, odzwierciedlającej wpływ przyspieszenia aktywności w reakcji na wyższe cła handlowe w USA i związaną z tym niepewność, a także oddziaływanie mocnych wahań danych dla Irlandii. Motorem wzrostu gospodarczego w strefie euro powinien pozostać popyt wewnętrzny, wzmacniany przez rosnące płace realne i zatrudnienie, przy odpornych rynkach pracy i rekordowo niskich stopach bezrobocia. Oczekuje się, że gospodarkę strefy euro będą też wspierać ogłoszone w tym roku dodatkowe wydatki publiczne na infrastrukturę i obronność, zwłaszcza w Niemczech, oraz poprawa warunków finansowania wynikająca z obniżek stóp procentowych wprowadzonych od czerwca 2024. Jeśli chodzi o czynniki zewnętrzne, utrzymują się wprawdzie wyzwania w zakresie konkurencyjności, w tym pewne problemy o charakterze strukturalnym, ale według oczekiwań eksport w przyszłym roku wzrośnie. Ta poprawa ma wynikać z odbicia popytu zewnętrznego w obliczu spadku niepewności związanej z polityką handlową, mimo stopniowo uwidaczniającego się wpływu wyższych ceł. Przewiduje się, że średnioroczna dynamika realnego PKB wyniesie 1,4% w 2025, 1,2% w 2026, 1,4% w 2027 i 1,4% w 2028. W porównaniu z projekcjami z września 2025 dynamika PKB w całym horyzoncie projekcji została zrewidowana w górę w związku z lepszymi, niż oczekiwano, danymi, mniejszą niepewnością co do polityki handlowej, silniejszym popytem zewnętrznym i niższymi cenami surowców energetycznych^[1].

Inflacja według projekcji spadnie z 2,1% w 2025 do 1,9% w 2026, a następnie do 1,8% w 2027, po czym w 2028 wzrośnie do poziomu średniookresowego celu EBC wynoszącego 2%. Oczekiwany spadek inflacji ogółem (mierzonej zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych – HICP) na początku 2026 jest odzwierciedleniem ujemnego efektu bazy wynikającego z cen energii, podczas gdy inflacja składowych nieenergetycznych powinna dalej słabnąć przez cały 2026. Według przewidywań kontrybucja inflacji cen energii do inflacji ogółem pozostanie niewielka aż do ostatnich miesięcy 2027, po czym wyraźnie zwiększy się w 2028 w związku z oczekiwanym wdrożeniem unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 2 (ETS2), którego wzrostowe oddziaływanie na inflację ogółem wyniesie 0,2 pkt proc. Oczekuje się, że inflacja HICP z wyłączeniem cen energii spadnie z 2,5% w 2025 do 2,2% w 2026 i 2,0% w latach 2027 i 2028. Inflacja cen żywności według projekcji znacznie się obniży w miarę słabnięcia wpływu wcześniejszego wzrostu cen surowców żywnościowych na świecie i niekorzystnych warunków pogodowych w okresie letnim, a od końca 2026 ustabilizuje się na poziomie nieco powyżej 2%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) ma się zmniejszać – z 2,4% w 2025 do 2,0% w 2028 – w miarę jak inflacja cen usług będzie słabnąć przy ustępowaniu presji związanej z kosztami pracy, a wcześniejsza aprecjacja euro oddziaływać w łańcuchu cenowym i ograniczać inflację cen towarów. Dynamika płac powinna nadal się obniżać w 2026, a następnie ustabilizować się na poziomie około 3%, czemu sprzyjać będzie odporność rynku pracy i wzrost produktywności wynoszący nieco poniżej 1%. Dynamika jednostkowych kosztów pracy według oczekiwań będzie się obniżać, choć odnośny wpływ na inflację ma być częściowo równoważony przez stopniowy wzrost marż zysku w horyzoncie projekcji. W porównaniu z projekcjami z września 2025 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2026 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc., co wynika z niedawnych zaskakujących danych dotyczących inflacji HICP i wzrostu płac. Dane o dynamice płac doprowadziły do znacznej rewizji w górę perspektyw płac. Projekcja inflacji HICP na 2027 została zrewidowana nieco w dół ze względu na zakładaną niższą kontrybucję inflacji cen energii (jako że wdrożenie systemu ETS2 ma zostać przełożone z 2027 na 2028), choć tę kontrybucję powinna częściowo zrównoważyć wyższa inflacja cen usług.

2 Otoczenie międzynarodowe

Światowa gospodarka w tym roku wykazała się odpornością, mimo spowalniających czynników wynikających z ceł.^[2],[3] Sytuację światowej gospodarki do pewnego stopnia poprawiają niższe cła między Stanami Zjednoczonymi a Chinami i mniejsza niepewność związana z polityką handlową, a także niższe ceny ropy i łagodniejsze warunki finansowania, niż przewidywano w projekcjach z września 2025. Te czynniki, w połączeniu z nadspodziewanie dobrymi danymi w największych gospodarkach, przyczyniły się do nieco lepszych perspektyw wzrostu i niższej oczekiwanej inflacji w odniesieniu do gospodarki światowej w roku bieżącym i 2026.

W porównaniu z poprzednimi projekcjami perspektywy światowego wzrostu gospodarczego zrewidowano nieco w górę, ale pozostają one przytłumione w stosunku do średniej sprzed pandemii. Według szacunków dynamika realnego PKB na świecie w 2025 wyniesie 3,5% i oczekuje się, że stopniowo spadnie ona do 3,3% w 2026, a potem pozostanie na tym poziomie w 2027 i 2028 (tabela 2). Rewizja w górę perspektyw światowego wzrostu gospodarczego odzwierciedla w dużej mierze lepsze perspektywy dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych i Chinach. Niewielką rewizję w górę perspektyw wzrostu gospodarczego w USA spowodowały – oprócz niższych ceł – odporniejszy, niż wcześniej oczekiwano, popyt wewnętrzny, któremu w krótkim okresie mają sprzyjać pozytywne efekty majątkowe wynikające z niedawnych zmian cen akcji, oraz ogólnie wyższe założenia dotyczące wydatków budżetowych. Jeśli chodzi o Chiny, projekcje wzrostu realnego PKB na rok bieżący i 2026 również zrewidowano nieco w górę, żeby uwzględnić wyższą, niż wcześniej szacowano, dynamikę eksportu i większe bodźce fiskalne przyjęte w założeniach.

Oczekuje się, że inflacja ogółem mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) w największych gospodarkach rozwiniętych i wschodzących będzie obniżać się stopniowo, ale w nieco szybszym tempie, niż przewidywano w projekcjach wrześniowych^[4]. Według oczekiwań wyniesie ona 3,1% w 2025, po czym spadnie do 2,8% w 2026 i 2,5% w 2027, a następnie odnotuje niewielki wzrost, do 2,6% w 2028. Oznacza to nieco szybszy, niż wcześniej przewidywano, spadek inflacji CPI w bieżącym i przyszłym roku, wskutek niższych, niż uprzednio oczekiwano, odczytów inflacji w większości gospodarek rozwiniętych. Ta rewizja w dół odzwierciedla również niższe dwustronne cła między Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a także nieco mniejszy, niż wcześniej przewidywano, wpływ ceł na inflację w Stanach Zjednoczonych. Ponadto, jeśli chodzi o Chiny, bardziej stopniowy, niż wcześniej oczekiwano, wzrost inflacji cen konsumpcyjnych w horyzoncie projekcji wynika ze słabszego popytu wewnętrznego.

Według projekcji wzrost importu światowego w bieżącym roku pozostanie odporny, ale oczekuje się, że w przyszłym roku jego tempo spowolni. Przewiduje się, że w 2025 dynamika importu światowego wyniesie 4,4%, w dużej mierze w wyniku silnego wzrostu importu w pierwszej połowie bieżącego roku, a następnie spadnie do 2,0% w 2026 z powodu niekorzystnego wpływu ceł. Później według projekcji ma odbić i wynieść 3,1% zarówno w 2027, jak i w 2028. Perspektywy importu światowego na bieżący i przyszły rok zrewidowano mocno w górę w porównaniu z projekcjami z września, natomiast poziomy przewidywane na 2027 pozostały bez zmian. Rewizja w górę dynamiki importu odzwierciedla lepsze, niż oczekiwano, dane za drugi kwartał 2025, przede wszystkim w gospodarkach wschodzących, a także – w mniejszym stopniu – niższe cła uzgodnione na początku listopada 2025 między Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Nadspodziewanie dobre dane można przypisać dwóm głównym czynnikom. Po pierwsze, w krajach Azji Południowo-Wschodniej i państwach członkowskich UE spoza strefy euro import przewyższył oczekiwania. Towarzyszące temu wyższe, niż przewidywano, wyniki eksportu sugerują, że część tych krajów, zwłaszcza w Azji Południowo-Wschodniej, może korzystać na trwającej rekonfiguracji stosunków handlowych na świecie. Ta zmiana została spowodowana wyższymi cłami w USA i obejmuje przekierowanie do tych krajów chińskiego eksportu, a także solidny poziom handlu produktami technologicznymi w związku z inwestycjami w zakresie sztucznej inteligencji. Po drugie, import w Egipcie, Indiach i Turcji znacznie przekroczył oczekiwania, ale w tych przypadkach nie wygląda na to, by istniał wyraźny związek między ich wyższym importem a przekierowaniem chińskiego eksportu.

W porównaniu z poprzednimi projekcjami perspektywy popytu zewnętrznego wobec strefy euro zrewidowano w górę. Oczekuje się, że dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro w 2025 wyniesie 3,8%, następnie obniży się do 1,9% w 2026 – co będzie spójne z osłabieniem wzrostu handlu światowego – po czym odbije do 3,1% w 2027 i 3,0% w 2028. Rewizja w górę na bieżący rok, podobnie jak w przypadku importu światowego, odzwierciedla dane za drugi kwartał, które wskazują, że spadek popytu zewnętrznego wobec strefy euro był mniejszy, niż wcześniej oczekiwano.

Przewiduje się, że ceny eksportowe konkurentów strefy euro będą rosnąć w tempie niższym od średniej historycznej. Zostały one zrewidowane w dół w porównaniu z projekcjami wrześniowymi. Według oczekiwań ceny eksportowe konkurentów strefy euro (w ujęciu rocznym w walutach lokalnych) zwiększą się o 1,1% w 2025, 1,6% w 2026 i 2,0% zarówno w 2027, jak i w 2028. Są to wartości niższe od średniej historycznej z lat 2000−2019 wynoszącej 2,6%, co wynika z tego, że roczna inflacja cen eksportowych w Chinach według projekcji pozostanie ujemna do trzeciego kwartału 2026. W porównaniu z poprzednimi projekcjami ceny eksportowe konkurentów zrewidowano w dół w całym horyzoncie projekcji. Odzwierciedla to niższą ścieżkę inflacji cen eksportowych w gospodarkach rozwiniętych, w tym w Stanach Zjednoczonych i kilku państwach członkowskich UE spoza strefy euro, oraz – w mniejszym stopniu – w Chinach.

3 Gospodarka realna

W trzecim kwartale 2025 aktywność gospodarcza w strefie euro wzrosła o 0,3%. Była to wartość znacznie wyższa, niż przewidywano w projekcjach wrześniowych (0,0%), ale bardziej zgodna z oczekiwaniami po korekcie o zmienność danych dla Irlandii (wykres 1). Wprawdzie wcześniej przewidywano, że przyspieszenie aktywności obserwowane w pierwszym kwartale 2025 w Irlandii gwałtownie zaniknie, jednak spadek PKB tego kraju w trzecim kwartale był znacznie mniejszy, niż oczekiwano. To tłumaczy większość niespodziewanego wzrostu dynamiki PKB strefy euro (wykres 1, część c). Skorygowany wskaźnik PKB strefy euro, który w odniesieniu do Irlandii wykorzystuje tzw. „zmodyfikowany popyt krajowy” zamiast PKB, także wskazuje, że w trzecim kwartale 2025 wzrost wyniósł 0,3%^[7]. Według tego wskaźnika wynik był tylko nieco wyższy od odnośnej projekcji z września (0,2%). Aktywność w usługach nadal rosła we wszystkich sektorach, głównie pod wpływem prężnej turystyki i odbicia usług cyfrowych. Natomiast aktywność w przemyśle w trzecim kwartale pozostała przytłumiona, ponieważ spowalniająco oddziaływały na nią wyższe cła, nadal duża niepewność i silniejsze euro. Jednocześnie utrzymało się ożywienie popytu konsumpcyjnego na towary i usługi, czemu sprzyjał wzrost dochodów realnych przy odporności rynków pracy.

Oczekuje się, że realny PKB w czwartym kwartale nieznacznie wzrośnie, przy czym rozbieżność między sektorami ma się utrzymać. Wskaźnik PMI Composite dla produkcji w listopadzie wyniósł 52,8, co wskazuje na dodatnią dynamikę wzrostu^[8]. Odczyt PMI dla aktywności w usługach ponownie się zwiększył. Potwierdza to, że motorem wzrostu są usługi. Z kolei wskaźnik PMI dla produkcji w przetwórstwie przemysłowym się obniżył. Pozostał nieznacznie powyżej wartości progowej, co wskazuje na brak zmian. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów gospodarczych ESI w listopadzie jeszcze wzrósł i osiągnął najwyższy poziom od kwietnia 2023. Ogólnie dane ankietowe wskazują na umiarkowany wzrost gospodarczy w ostatnim kwartale bieżącego roku. Przewiduje się jednak, że w czwartym kwartale 2025 dynamika PKB w Irlandii gwałtownie się zmniejszy, co ma obniżyć wzrost gospodarczy w strefie euro o ok. 0,1 pkt proc. Wskazuje to na niewielki spadek dynamiki PKB strefy euro do 0,2% w czwartym kwartale (wykres 1, część c). Niektóre czynniki spowalniające związane z cłami i niepewnością co do polityki handlowej powinny zacząć ustępować, więc wzrost gospodarczy w strefie euro według oczekiwań odbije w pierwszym kwartale 2026 i powróci do poziomu 0,3%. Przewidywane na 2025 roczne tempo wzrostu wynoszące 1,4% w dużej mierze wynika z dynamiki wzrostu w trakcie roku, ale pewną rolę odgrywa również efekt przeniesienia z 2024.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB	b) Poziom realnego PKB
(zmiany kwartał do kwartału w proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)	(wolumeny otrzymane metodą nawiązań łańcuchowych, indeks, 2020 = 100)

c) Dynamika realnego PKB w strefie euro – wpływ Irlandii

(zmiany kwartał do kwartału w proc., kontrybucje w pkt proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

Według przewidywań roczna dynamika realnego PKB w horyzoncie projekcji wyniesie średnio 1,3%. Będą ją wspierać wzrost realnych dochodów do dyspozycji, ustępowanie niepewności, silny popyt zewnętrzny oraz bodźce fiskalne związane z wydatkami na obronność i infrastrukturę. Bodźce fiskalne, za które odpowiadają głównie Niemcy, powinny pobudzać wzrost PKB strefy euro w średnim okresie. Ocenia się, że łączna kontrybucja tych bodźców do 2028 wyniesie 0,5%, przy czym największy wpływ na wzrost gospodarczy przewiduje się na lata 2026−2027 (wykres 2)^[9]. Szacowany niewielki spadek dynamiki realnego PKB z 1,4% w 2025 do 1,2% w 2026 ma być konsekwencją mniejszego efektu przeniesienia w 2026 w następstwie oczekiwanego bardziej umiarkowanego wzrostu gospodarczego w drugiej połowie 2025. Przewiduje się, że następnie – w wyniku silniejszego efektu przeniesienia – roczna dynamika realnego PKB zwiększy się i ustabilizuje na poziomie 1,4% w latach 2027−2028, co będzie odzwierciedleniem podobnego efektu przeniesienia i kontrybucji wzrostu w trakcie roku w 2027 i 2028. Gdy w odniesieniu do Irlandii zamiast irlandzkiego PKB wykorzysta się zmodyfikowany popyt krajowy, ocenia się, że dynamika realnego PKB strefy euro będzie rosnąć bardziej stopniowo – z 1,0% w 2025 do 1,1% w 2026 i 1,3% w zarówno 2027, jak i 2028.

Wykres 2

Wpływ, jaki na projekcje dynamiki realnego PKB mają wydatki na obronność i infrastrukturę ogłoszone od czasu projekcji z marca 2025

(pkt proc.)

Według oczekiwań wpływ obniżek stóp procentowych wprowadzonych od czerwca 2024 stopniowo przeważy nad opóźnionymi skutkami wcześniejszego zaostrzenia polityki pieniężnej, co będzie sprzyjać wzrostowi gospodarczemu. Obecnie ocenia się, że negatywny wpływ wcześniejszego cyklu zaostrzania polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy w dużej mierze ustąpił. Na podstawie oczekiwań rynkowych dotyczących przyszłej trajektorii stóp procentowych na dzień będący datą graniczną projekcji przewiduje się, że późniejsza faza łagodzenia polityki pieniężnej będzie w 2027−2028 wywierać niewielki pozytywny wpływ. Ocena ilościowa tego wpływu jest jednak obciążona znaczną niepewnością.

Motorem wzrostu realnego PKB powinien pozostać popyt wewnętrzny. W latach 2027−2028 ujemna kontrybucja eksportu netto ma zmniejszyć się do zera. W ujęciu wydatkowym (wykres 3, część a) spożycie prywatne powinno w całym horyzoncie projekcji mocno rosnąć i mieć największą kontrybucję do dynamiki realnego PKB. Oczekuje się, że wzrost wydatków gospodarstw domowych będzie podtrzymywany przez ich rosnącą siłę nabywczą, wynikającą z wysokiej dynamiki płac i zatrudnienia przy utrzymującej się odporności rynku pracy. Ponadto dynamika inwestycji powinna w całym horyzoncie projekcji przewyższać dynamikę PKB. Według oczekiwań inwestycje prywatne skompensują spowolnienie inwestycji publicznych w latach 2027−2028 spowodowane wygaśnięciem finansowania z programu Next Generation EU (NGEU). W horyzoncie projekcji do dynamiki inwestycji powinny przyczyniać się spadek niepewności, większe wydatki na obronność i infrastrukturę oraz wzrost zysków i poprawa warunków popytowych w związku z cyklicznym ożywieniem. Natomiast dynamika eksportu, mimo wzrostu popytu zewnętrznego, według oczekiwań pozostanie niewielka, ponieważ na wynikach eksportu odbijają się uporczywe problemy w zakresie konkurencyjności strefy euro, cła w USA i wcześniejsza aprecjacja euro. Prawdopodobnie doprowadzi to do dalszego spadku udziałów w rynkach eksportowych. Przewiduje się, że w rezultacie kontrybucja eksportu netto do dynamiki realnego PKB w 2025 i 2026 będzie ujemna, jako że dynamika importu ma przewyższać dynamikę eksportu. Ten negatywny wpływ powinna częściowo skompensować dodatnia kontrybucja zmian stanu zapasów w 2025.

Wykres 3

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

a) Projekcje z grudnia 2025	b) Rewizje w stosunku do projekcji z września 2025
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

W porównaniu z projekcjami z września 2025 dynamikę realnego PKB zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc. na zarówno 2025, jak i 2026 oraz o 0,1 pkt proc. na 2027 (wykres 3, część b). Rewizja w górę na 2025 odzwierciedla korekty wcześniejszych danych, w tym lepszy, niż oczekiwano, wynik za trzeci kwartał 2025. Do rewizji w górę perspektyw wzrostu gospodarczego na rok 2026 doprowadziły nieco niższa niepewność związana z polityką handlową, silniejszy popyt zewnętrzny i niższe ceny surowców energetycznych. Na niewielką rewizję w górę perspektyw na 2027 przełożyło się połączenie nieznacznie silniejszej dynamiki kwartalnej i większego efektu przeniesienia wynikającego z wyższej dynamiki wzrostu w 2026. Jeśli chodzi o składowe w ujęciu wydatkowym, największe rewizje w górę na lata 2025−2027 dotyczą inwestycji, zwłaszcza wyższych inwestycji przedsiębiorstw w całym horyzoncie projekcji i bardziej dynamicznych inwestycji publicznych w 2027, a także większego spożycia publicznego w latach 2025−2026. Saldo wymiany handlowej na 2025 również zrewidowano w górę, ponieważ wyniki eksportu za pierwsze trzy kwartały tego roku były lepsze, niż oczekiwano.

Spożycie prywatne powinno sukcesywnie się zwiększać, czemu ma sprzyjać wzrost wynagrodzeń za pracę i dochodów niepochodzących z pracy najemnej. Spożycie prywatne w ostatnich kwartałach nadal rosło, choć wolniej niż w drugim półroczu 2024 z powodu podwyższonej niepewności gospodarczej. Oczekuje się, że w nadchodzących kwartałach wzrost spożycia ponownie nabierze tempa. W latach 2026−2028 roczna dynamika spożycia ma wynieść ok. 1,2%, czyli być zasadniczo zgodna ze średnią historyczną (wykres 4, część a). Te perspektywy w dużej mierze wynikają ze wzrostu realnych dochodów do dyspozycji, podtrzymywanych głównie przez dochody płacowe oraz, w mniejszym stopniu, dochody niepochodzące z pracy najemnej. Zakłada się, że zaufanie konsumentów będzie stopniowo rosnąć i zbliżać się do wcześniejszej normy w średnim okresie. Sprzyjają temu ogólnie odporne perspektywy rynku pracy, które powinny także doprowadzić do stopniowego, niewielkiego spadku stopy oszczędności gospodarstw domowych (wykres 4, część b). Ta stopa prawdopodobnie pozostanie jednak podwyższona, ze względu na większą niepewność gospodarczą i potencjalne wystąpienie ekwiwalencji ricardiańskiej w krajach, które ogłosiły bodźce fiskalne. Ten wpływ potwierdzają dowody pochodzące z przeprowadzonego przez EBC badania oczekiwań konsumentów. Stopy procentowe pozostają nieco powyżej średnich historycznych, a dostęp do kredytów nadal jest ograniczony, co prawdopodobnie także podtrzymuje stopę oszczędności na wyższym poziomie. Nie jest jednak jasne, czy te średnie historyczne stanowią odpowiednie wartości odniesienia w średnim okresie, biorąc pod uwagę, że po pandemii gospodarka doświadczyła kilku dużych szoków. Dodatkowo gospodarstwa domowe mogą potrzebować oszczędności do sfinansowania większych inwestycji mieszkaniowych w przyszłości. Mimo korzystniejszej dynamiki realnych dochodów do dyspozycji w horyzoncie projekcji realne spożycie prywatne pozostawiono zasadniczo bez zmian, ponieważ większy wzrost dochodów według oczekiwań sprawi, że stopa oszczędności będzie utrzymywać się na wyższym poziomie.

Wykres 4

Spożycie, dochody i oszczędności gospodarstw domowych

a) Wzrost realnego spożycia prywatnego – w podziale na składowe	b) Stopa oszczędności gospodarstw domowych
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(proc. dochodów do dyspozycji)

Inwestycje mieszkaniowe powinny w horyzoncie projekcji odbić pod wpływem korzystnych warunków finansowania i wzrostu dochodów realnych. Inwestycje mieszkaniowe w pierwszym i drugim kwartale 2025 zwiększyły się, po czym w trzecim kwartale przejściowo zmalały, w obliczu negatywnych wyników w części krajów strefy euro. Spadek inwestycji mieszkaniowych uwydatnia niestabilność umiarkowanego odbicia, które rozpoczęło się na początku roku, i odzwierciedla nadal niską przystępność cenową, wysokie koszty budowy i uporczywą niepewność makroekonomiczną. Niemniej przewiduje się, że inwestycje mieszkaniowe wzrosną w latach 2026−2028. To odbicie odzwierciedla poprawę popytu na nieruchomości mieszkaniowe, o której świadczą także dalszy wzrost liczby wydawanych pozwoleń na budowę budynków mieszkalnych i dowody z badania oczekiwań konsumentów dotyczące postrzegania nieruchomości przez gospodarstwa domowe jako dobre inwestycje. Odbicie wynika ze stopniowego spadku oprocentowania kredytów hipotecznych od końca 2023. Jest również podtrzymywane przez utrzymujący się wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych i znajduje potwierdzenie w rosnących cenach nieruchomości mieszkaniowych.

Inwestycje przedsiębiorstw były odporniejsze, niż oczekiwano, i w średnim okresie powinny stopniowo nabierać tempa, pod wpływem wzrostu aktywności gospodarczej, ustępowania niepewności i oddziaływania bodźców fiskalnych w niektórych krajach. W pierwszym półroczu 2025 dynamika inwestycji przedsiębiorstw w strefie euro (przy wyłączeniu zmienności związanej z irlandzkimi produktami własności intelektualnej) była dodatnia, ale się obniżała. Wynikało to z wpływu przyspieszenia aktywności przed oczekiwanym wprowadzeniem wyższych ceł. Natomiast w trzecim kwartale, mimo wyższych ceł i nadal wysokiej niepewności, inwestycje przedsiębiorstw mocno wzrosły. Stoi to w kontraście ze spadkiem przewidywanym w projekcjach wrześniowych. Oczekuje się, że w latach 2026−2028 inwestycje przedsiębiorstw nadal będą się zwiększać w obliczu rosnącego wzrostu zysków, sprzyjających warunków finansowania, umacniania się popytu wewnętrznego i zewnętrznego, spadku niepewności i rozprzestrzeniania się skutków wydatków na obronność i infrastrukturę.

Oczekuje się, że eksport pozostanie słaby na tle danych historycznych, mimo krótkookresowego odbicia, pozytywnej rewizji wynikającej z niższej efektywnej stawki celnej i bardziej stopniowego uwidaczniania się wpływu ceł. Eksport strefy euro – po zmienności w pierwszej połowie 2025, kiedy to eksporterzy przyspieszyli dostawy przed wprowadzeniem ceł w Stanach Zjednoczonych – według oczekiwań w drugiej połowie 2025 nieco się zwiększył. Pewien ponowny wzrost eksportu w trzecim kwartale 2025 mógł odzwierciedlać specyfikę łańcucha dostaw produktów farmaceutycznych w warunkach niepewności dotyczącej stawki celnej dla tych produktów przed zawarciem umowy handlowej między UE a USA. Ponadto zamówienia eksportowe na towary i usługi nie wskazują na dalszy znaczący spadek w krótkim okresie. Według projekcji dynamika eksportu pozostanie słaba na tle danych historycznych – ma wynieść 1,9% w 2025 i 1,6% w 2026. Została jednak zrewidowana w górę o 0,6 pkt proc. na 2025 i o 0,5 pkt proc. na 2026. Te rewizje odzwierciedlają spadek o 1 pkt proc. efektywnej stawki celnej stosowanej przez Stany Zjednoczone w odniesieniu do importu ze strefy euro (zob. ramka 1), a także oczekiwanie, że całkowity wpływ amerykańskich ceł będzie materializować się bardziej stopniowo, ponieważ wielkość eksportu i ceny eksportowe obniżyły się mniej, niż wcześniej oczekiwano.

W średnim okresie na perspektywy eksportu nadal negatywnie oddziałują niekorzystna polityka handlowa, presja konkurencyjna, zwłaszcza ze strony krajów azjatyckich, oraz wcześniejsza aprecjacja euro. Przewiduje się, że – jeżeli polityka handlowa się nie zmieni – dynamika eksportu będzie stopniowo się umacniać i w 2028 wyniesie 2,6%, ale pozostanie niższa od popytu zewnętrznego. Wynika to z wyzwań strukturalnych w zakresie konkurencyjności, przede wszystkim ze strony krajów azjatyckich, oraz z wyższego kursu euro, który ma niekorzystnie wpływać na konkurencyjność cenową w całym horyzoncie projekcji. W rezultacie, w porównaniu z projekcjami z września, założono dalsze spadki udziałów w rynkach eksportowych, oprócz tych, które już nastąpiły w 2025.

Jeśli chodzi o import, perspektywy jego dynamiki poprawiły się w porównaniu z projekcjami wrześniowymi. Odzwierciedla to przede wszystkim niedawny silniejszy, niż oczekiwano, wzrost. Obecnie przewiduje się, że wolumen importu w 2025 zwiększy się o 3,2% w związku z aprecjacją kursu euro, która obniżyła ceny importowe. Oczekuje się, że import będzie sukcesywnie rosnąć również w średnim okresie. Ma temu sprzyjać pozyskiwanie tanich dostaw z Chin i innych gospodarek azjatyckich, których ceny eksportowe powinny w średnim okresie pozostać niskie. Ogólnie oczekuje się, że saldo wymiany handlowej będzie mieć znaczący negatywny wpływ na wzrost gospodarczy w strefie euro w 2025 (−0,5 pkt proc.) i 2026 (−0,3 pkt proc.), zaś w 2027 i 2028 jego kontrybucja ma być neutralna.

Rynek pracy ma pozostać odporny, a stopa bezrobocia sukcesywnie obniżać się w całym horyzoncie projekcji. Przewiduje się, że stopa bezrobocia w średnim okresie będzie spadać i do końca 2028 osiągnie rekordowo niski poziom 5,8% (wykres 5), w warunkach oczekiwanego dość stabilnego wzrostu zatrudnienia ogółem w latach 2026−2028 i malejącej dynamiki siły roboczej. Niższa, niż przewidywano w projekcjach wrześniowych, stopa bezrobocia w latach 2025−2027 wynika przede wszystkim z niższego, niż wcześniej oczekiwano, poziomu za trzeci kwartał 2025.

Wykres 5

Stopa bezrobocia i dynamika zatrudnienia ogółem

a) Stopa bezrobocia	b) Zatrudnienie
(proc. siły roboczej)	(zmiany rok do roku w proc.)

Według projekcji wzrost zatrudnienia spowolni w 2026, a następnie będzie utrzymywać się zasadniczo bez zmian (wykres 5, część b). Ogólnie wysoka dynamika zatrudnienia w 2025 jest spójna z dynamiką siły roboczej, która w 2025 wyniosła tyle samo. Przewiduje się, że następnie tempo wzrostu siły roboczej będzie spadać w obliczu niekorzystnej sytuacji demograficznej i niższego napływu migrantów, a dynamika zatrudnienia pozostanie wyższa od dynamiki siły roboczej, przede wszystkim pod wpływem sektora usług. Dynamika zatrudnienia powinna jednak utrzymywać się w horyzoncie projekcji zasadniczo bez zmian, ale nieco powyżej projekcji wrześniowych.

Według oczekiwań dynamika produktywności pracy w latach 2026 i 2027 będzie nieco wyższa, niż wcześniej przewidywano, i jej cykliczne odbicie utrzyma się w 2028 (wykres 6). W trzecim kwartale 2025 ta dynamika obniżyła się, pod silnym wpływem zmienności danych dotyczących PKB Irlandii w ostatnim okresie. Natomiast w pozostałych krajach strefy euro dynamika produktywności w trzecim kwartale 2025 wzrosła i ma się nieco zwiększyć w horyzoncie projekcji, co będzie odzwierciedleniem oczekiwanego odbicia po nietypowo niskim wzroście notowanym po pandemii. W porównaniu z projekcjami wrześniowymi dynamikę produktywności pracy w horyzoncie projekcji zrewidowano nieco w górę w związku z rewizją w górę dynamiki PKB.

Wykres 6

Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego

(zmiany roczne w proc.)

4 Perspektywy fiskalne

Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro, po nieznacznym zacieśnieniu w 2025, w 2026 zostanie poluzowane, a następnie ponownie zacieśnione w 2027 i 2028 (tabela 4)^[10]. Zacieśnienie w 2025 wynikało głównie ze środków dyskrecjonalnych po stronie dochodów, w tym zwiększenia składek na ubezpieczenia społeczne oraz, w mniejszym stopniu, podniesienia podatków pośrednich i bezpośrednich^[11]. Te podwyżki częściowo skompensował dalszy wzrost wydatków publicznych. Przewiduje się, że w 2026 nastawienie polityki fiskalnej zostanie poluzowane, głównie wskutek wyższych inwestycji publicznych. Odzwierciedla to przede wszystkim duże wydatki na obronność i infrastrukturę w Niemczech (w latach 2026−2028) oraz, do pewnego stopnia, wzrost inwestycji finansowanych z NGEU m.in. w Hiszpanii. Zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej skorygowanego o NGEU w 2027 wynika z czynników niedyskrecjonalnych. Jeśli chodzi natomiast o dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej, ocenia się, że konsolidację w wielu krajach (m.in. w następstwie wygaśnięcia finansowania z NGEU) równoważą bodźce, głównie w Niemczech. Ponadto zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej w 2027 mają złagodzić wydatki finansowane z NGEU, które w niektórych państwach zostały odroczone do 2027. Oczekuje się, że w 2028 nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro jeszcze się zacieśni. Jednak niewielkie zacieśnienie w zakresie dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej (na poziomie nieco poniżej 0,1 pkt proc. PKB) maskuje różnice między krajami, jako że silne poluzowanie nastawienia polityki fiskalnej, zwłaszcza w Niemczech, kompensuje zacieśnienie w innych krajach.

W porównaniu z projekcjami wrześniowymi nastawienie polityki fiskalnej ocenia się jako nieco łagodniejsze, głównie wskutek dodatkowych środków dyskrecjonalnych w 2027. Rewizje nastawienia polityki fiskalnej na lata 2025−2027 oznaczają poluzowanie o w sumie 0,2 pkt proc. PKB, przede wszystkim w wyniku wyższych inwestycji w 2027. Na poziomie krajowym dodatkowe poluzowanie w Niemczech (związane głównie z inwestycjami w obronność w latach 2026−2027) i wyższe inwestycje publiczne, zwłaszcza we Włoszech i w mniejszym stopniu w Hiszpanii, są tylko częściowo równoważone przez silniejsze zacieśnienie we Francji (wynikające w większości z podwyższenia podatków bezpośrednich i składek na ubezpieczenia społeczne) i w innych krajach.

Wskaźniki deficytu budżetowego i długu pozostają na ścieżce wzrostowej (tabela 4). Według projekcji deficyt budżetowy strefy euro, po oczekiwanym niewielkim spadku w 2025, dość ostro wzrośnie w 2026 i 2027, a następnie w 2028 zmniejszy się jedynie nieznacznie, do poziomu 3,4% PKB. Ten wzrost odzwierciedla rosnące płatności odsetkowe (z 1,9% PKB w 2024 do 2,3% w 2028), które mają być tylko w niewielkim stopniu równoważone przez pozytywne skutki makroekonomiczne. Wskaźnik długu do PKB w strefie euro jest na ścieżce wzrostu, jako że utrzymujący się deficyt pierwotny i dodatnie dostosowania deficytu do długu przeważają nad korzystnym, choć malejącym, wpływem różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. W porównaniu z projekcjami wrześniowymi ścieżka salda budżetowego na lata 2025−2027 została zrewidowana nieco w dół, głównie z powodu salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, które z nadwyżką kompensuje nieznaczną poprawę składnika cyklicznego. Ścieżkę długu publicznego zrewidowano w dół w związku z efektem bazy wynikającym ze statystycznych korekt danych za 2024 oraz korzystniejszymi różnicami między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB.

Ramka 2
Makroekonomiczne skutki polityki klimatycznej w strefie euro

Autorzy: Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik i Romanos Priftis

W związku z unijnymi celami w zakresie redukcji emisji gazów cieplarnianych wprowadzane są różne środki na rzecz przeciwdziałania zmianie klimatu na szczeblu UE, w tym tzw. pakiet „Gotowi na 55”, a także na szczeblu krajowym. W tej ramce omówiono makroekonomiczne skutki takich środków uwzględnionych w scenariuszu bazowym projekcji i przedstawiono analizę scenariuszy dotyczącą pewnych aspektów środków polityki klimatycznej.

Wpływ krajowych ekologicznych środków fiskalnych na wzrost gospodarczy i inflację uwzględniony w scenariuszu bazowym projekcji jest niewielki^[12]. Środek fiskalny uznaje się za ekologiczny, jeżeli ma pozytywny wpływ na przeciwdziałanie zmianie klimatu lub adaptację do zmiany klimatu. Środki ekologiczne omawiane w tej ramce odzwierciedlają decyzje rządów krajowych w sprawie działań dyskrecjonalnych w ramach polityki fiskalnej, które mają istotny wpływ na perspektywy makroekonomiczne. Te środki stanowią jednak tylko podzbiór ogółu „zielonych” dochodów i wydatków państw i nie odzwierciedlają wpływu polityki regulacyjnej. Duża część ekologicznych dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej uwzględnionych w scenariuszu bazowym projekcji to wydatki finansowane z funduszy programu NGEU. Ogólnie oczekuje się, że ich wpływ na inflację będzie dodatni, a na PKB – ujemny; w obu przypadkach będzie mniejszy niż 0,1 pkt proc. (wykres A). Największe szacunkowe oddziaływanie na inflację przewiduje się na lata 2025 i 2026. Wynika ono ze środków po stronie dochodów mających bezpośredni wpływ na ceny, takich jak podwyżki krajowych opłat emisyjnych i podatków pośrednich związanych z zanieczyszczeniami.

Wykres A

Wpływ krajowych ekologicznych środków dyskrecjonalnych polityki fiskalnej na scenariusz bazowy projekcji

a) Dynamika PKB	b) Inflacja ogółem
(pkt proc.)	(pkt proc.)

W scenariuszu bazowym projekcji z grudnia 2025 uwzględniono również wpływ na inflację ogółem w strefie euro w 2028 związany z uruchomieniem nowego systemu handlu uprawnieniami do emisji (ETS2), wynoszący 0,2 pkt proc. (wykres B, niebieski słupek). System ETS2 dotyczy głównie paliw stosowanych w transporcie drogowym oraz ogrzewania budynków i będzie funkcjonować niezależnie od już obowiązującego systemu handlu uprawnieniami do emisji (ETS1). Przedsiębiorstwa sprzedające paliwa kopalne w sektorach objętych ETS2 będą zobowiązane do umarzania uprawnień do emisji stosownie do ilości emitowanego CO₂. Tak samo jak w przypadku ETS1 uprawnienia do emisji będą przedmiotem obrotu, a ich cenę powinien określać rynek. Jednak w odniesieniu do ETS1 projekcje ekspertów bazują na założeniach technicznych dotyczących cen uprawnień opartych na cenach terminowych (ramka 1). Natomiast w przypadku ETS2 na tę chwilę nie ma wiarygodnych sygnałów cenowych płynących z handlu uprawnieniami do emisji lub finansowymi instrumentami pochodnymi. W projekcjach z grudnia 2025 przyjęto założenie – obarczone wprawdzie dużą niepewnością – że w momencie uruchomienia ETS2 cena uprawnień będzie wynosić 46 EUR za tonę CO₂ (tCO₂), co jest zgodne z założeniem Komisji Europejskiej sformułowanym w jej prognozie gospodarczej „European Economic Forecast. Autumn 2025”^[13]. Podczas gdy we wcześniejszych projekcjach ekspertów Eurosystemu i EBC zakładano, że ETS2 zostanie uruchomiony w 2027 zgodnie z unijnymi aktami prawnymi, zarówno Rada UE ds. Środowiska, jak i Parlament Europejski opowiedziały się za przesunięciem jego wdrożenia o jeden rok. W związku z tym w projekcjach z grudnia 2025 zakłada się, że ten system zostanie wprowadzony w styczniu 2028^[14].

Wykres B

Wpływ ETS2 na inflację ogółem w strefie euro w 2028 – scenariusz bazowy i analiza scenariuszy

(pkt proc.)

Niektóre państwa określiły już krajowe opłaty emisyjne dla sektorów objętych ETS2, a tempo oddziaływania tego systemu na ceny konsumpcyjne według oczekiwań będzie się różnić w zależności od kraju. W rezultacie wpływ na inflację będzie niejednorodny. Przewiduje się, że ten wpływ ogólnie będzie większy w państwach, w których nie ma systemu ustalania cen emisji dwutlenku węgla dla sektorów objętych ETS2 lub istniejący system krajowy według oczekiwań zostanie utrzymany obok ETS2. Nie przewiduje się żadnego wpływu w 2028 w państwach, w których cena krajowa jest wyższa niż zakładana cena uprawnień w ramach ETS2 i system krajowy według oczekiwań zostanie utrzymany zamiast ETS2. Z kolei ujemny wpływ w 2028 oczekiwany jest w państwach, gdzie cena krajowa jest wyższa niż zakładana cena w ramach ETS2, ale ma zostać nią zastąpiona (tj. opłata emisyjna w sektorach objętych tym systemem w rezultacie spadłaby do poziomu cen uprawnień w ramach ETS2)^[15]. Wpływ na inflację zależy także od tempa oddziaływania na ceny konsumpcyjne. Podczas gdy w przypadku paliw transportowych efekt przeniesienia według oczekiwań będzie szybki, tempo dostosowywania się cen gazu zwykle jest różne w poszczególnych krajach i zależy od takich czynników jak średni czas trwania umów na dostawy^[16].

Szacujemy, że przy alternatywnych założeniach dotyczących ceny uprawnień w ramach ETS2 prawdopodobny zakres bezpośredniego wpływu tego systemu na inflację w strefie euro w 2028 to 0,0−0,3 pkt proc., co uwydatnia niepewność związaną z tym założeniem cenowym (wykres B, żółte słupki)^[17]. Oszacowany zakres uwzględnia założenia dotyczące ceny uprawnień w ramach ETS2 na 2028 w wysokości 33 EUR/tCO₂ i 59 EUR/tCO₂ (zob. również przypis 17). Ten przedział cenowy wybrano na podstawie założenia, że niedawne komunikaty Komisji Europejskiej mające wyjaśnić część wątpliwości i złagodzić potencjalną zmienność cen w związku z uruchomieniem ETS2 oznaczają mniejsze ryzyko bardzo wysokich cen w pierwszych latach, podczas gdy niektóre badania rynkowe wskazywały wcześniej na wyższą cenę^[18]. Ponadto analiza scenariuszy obejmuje uproszczające założenie, że krajowe systemy ustalania cen emisji dwutlenku węgla zostaną w pełni zastąpione ETS2. Oznacza to, że jeżeli cena krajowa jest wyższa od ceny uprawnień w ramach ETS2, opłata emisyjna w sektorach objętych tym systemem może spaść wraz z jego wprowadzeniem. To wyjaśnia również znikome oddziaływanie stwierdzone w scenariuszu przewidującym cenę 33 EUR/tCO₂, który obejmuje ujemny wpływ w państwach, gdzie krajowa opłata emisyjna w 2027 przewyższa ten poziom.

Dalsze źródła niepewności co do wpływu ETS2 obejmują przejście z krajowych systemów ustalania cen emisji dwutlenku węgla na ETS2, oddziaływanie na ceny konsumpcyjne i skutki potencjalnych środków kompensacyjnych. Przykładowo państwa mogą przeznaczyć dochody z ETS2 na środki kompensacyjne, które mogłyby osłabić wpływ tego systemu na inflację, zwłaszcza jeżeli są wykorzystywane do obniżenia podatków energetycznych (np. od energii elektrycznej). Oddziaływanie ETS2 może również nie być zgodne z wpływem obserwowanym w przeszłości, na którym oparto ocenę skutków w scenariuszu bazowym. Na szczeblu państwowym sposób zastąpienia krajowego systemu ustalania cen emisji dwutlenku węgla systemem ETS2 może się różnić. Ponadto, jak podkreślono w prognozie gospodarczej Komisji Europejskiej „European Economic Forecast. Autumn 2025”, oczekuje się, że ETS2 z czasem będzie chronić unijną gospodarkę przed szokami związanymi z cenami paliw kopalnych poprzez motywowanie do zmniejszenia zależności od tych paliw. W związku z tym oraz biorąc pod uwagę, że ETS2 jest niezbędny do osiągnięcia celów klimatycznych UE, wszelkie dalsze opóźnienia w jego wprowadzeniu mogłyby poważnie zagrozić realizacji tych celów.

Jeżeli spojrzeć z szerszej perspektywy, cały zbiór już wdrożonych środków polityki klimatycznej wydaje się niewystarczający do osiągnięcia unijnego celu redukcji emisji do 2030, przewidzianego w pakiecie „Gotowi na 55”. Osłabienie aktywności gospodarczej w czasie pandemii COVID‑19 spowodowało gwałtowny spadek emisji do poziomów poniżej unijnych celów dotyczących redukcji emisji gazów cieplarnianych na 2020, a następnie do dalszego ostrego spadku w 2023 doprowadziło ograniczenie zużycia energii podczas niedawnego kryzysu energetycznego (wykres C, część a). Ponadto od początku lat 90. XX wieku we wszystkich państwach strefy euro spada energochłonność, choć nadal występują znaczne różnice między krajami (wykres C, część b). Mimo tej poprawy najnowsze prognozy dotyczące emisji w państwach członkowskich UE pokazują, że przy obecnie wdrożonych środkach ochrony klimatu cele UE w zakresie emisji na 2030 i kolejne lata nie zostaną osiągnięte^[19]. W związku z tym prawdopodobnie potrzebne będą dodatkowe środki.

Wykres C

Emisje gazów cieplarnianych

a) Emisje gazów cieplarnianych w UE i jej cele w tym zakresie

(w mln ton ekwiwalentu dwutlenku węgla)

b) Intensywność emisji gazów cieplarnianych w strefie euro w odniesieniu do PKB

(w tonach emisji ekwiwalentu dwutlenku węgla na 1000 EUR PKB)

Potencjalny wpływ dodatkowych środków potrzebnych do realizacji unijnego celu dotyczącego redukcji emisji na 2030 oceniono przy pomocy modelu NAWM-E^[20]. Żeby osiągnąć cel unijnego pakietu „Gotowi na 55”, oprócz redukcji emisji, którą według oczekiwań mają przynieść obowiązujące środki, trzeba dodatkowo ograniczyć emisje do 2030 o 13%^[21]. Nasze scenariusze opierają się na efektywnej opłacie emisyjnej obliczonej przez OECD. Analizujemy dwa scenariusze: (i) scenariusz podatku od emisji CO₂ w ramach „Gotowi na 55”, przewidujący osiągnięcie celu w zakresie redukcji emisji na 2030 wyłącznie za sprawą wyższych opłat emisyjnych, oraz (ii) scenariusz kombinacji różnych dziedzin polityki w ramach „Gotowi na 55”, w którym na osiągnięcie celu dotyczącego redukcji emisji na 2030 pozwala połączenie podatków od emisji dwutlenku węgla i elementów niezwiązanych z tymi podatkami. Drugi scenariusz przewiduje również osiągnięcie celów pomocniczych dotyczących udziału czystej energii i zużycia energii, którym to celom odpowiada wzrost całkowitej wydajności czynników produkcji czystej energii o 1,2%^[22].

Osiągnięcie celu UE w zakresie emisji na 2030 może oznaczać ryzyko wzrostu inflacji i ryzyko spadku wzrostu gospodarczego, zwłaszcza jeżeli cel zostanie zrealizowany głównie za sprawą opłat emisyjnych. Jeśli cel na 2030 zostanie osiągnięty wyłącznie w drodze wyższych podatków od emisji dwutlenku węgla (wykres D, niebieskie słupki), wpływ na inflację osiągnie maksymalny poziom wynoszący 0,4 pkt proc. powyżej wartości ze scenariusza bazowego w 2027 i pozostanie wysoki do 2030, podczas gdy realny PKB w 2030 będzie niższy o 2,5%. Sam wyższy podatek nie może jednak doprowadzić do osiągnięcia celów pakietu „Gotowi na 55” dotyczących czystej energii i zużycia energii. W scenariuszu kombinacji różnych dziedzin polityki w ramach „Gotowi na 55” (wykres D, żółte słupki) inflacja HICP jest o prawie 0,3 pkt proc. powyżej poziomu ze scenariusza bazowego w 2027 i 2028, podczas gdy PKB w 2030 jest o 1% niższy. Wyższa wydajność czystej energii prowadzi do wzrostu jej udziału, a większa elastyczność substytucji zmniejsza zużycie energii, zgodnie z celami UE. Ogólnie wyższa efektywność czystej energii pozwala utrzymać podatek od emisji dwutlenku węgla na niższych poziomach, co ogranicza zarówno spadek PKB, jak i wzrost inflacji.

Wykres D

Wpływ scenariuszy dotyczących polityki klimatycznej na realny PKB i inflację

Realny PKB	Inflacja ogółem
(proc.)	(pkt proc.)

Wyniki dla scenariuszy dotyczących polityki klimatycznej opracowanych z użyciem modeli wskazują na ryzyko zwiększenia się inflacji w stosunku do scenariusza bazowego projekcji i ryzyko spadku wzrostu gospodarczego, przy czym skutki zależą od rodzaju zastosowanego środka na rzecz zielonej transformacji. Należy zauważyć, że ten model nie uwzględnia wyraźnie elementów regulacyjnych pakietu „Gotowi na 55”, w tym ich skutków gospodarczych. Cele mogą więc zostać osiągnięte za sprawą odmiennych kombinacji różnych dziedzin polityki, które nie zostały uwzględnione w tej analizie i miałyby różne skutki dla wzrostu gospodarczego i inflacji. Te scenariusze nie precyzują też rodzaju potrzebnych podatków od emisji dwutlenku węgla, jako że wzrost efektywnej ceny uprawnień do emisji w scenariuszach mógłby odzwierciedlać wyższe opłaty emisyjne nie tylko w sektorach objętych unijnymi systemami handlu uprawnieniami do emisji (w tym wyższe ceny w ramach ETS2), lecz także w innych sektorach.

5 Ceny i koszty

Inflacja ogółem według projekcji spadnie z 2,1% w 2025 do 1,9% w 2026 i 1,8% w 2027, po czym wzrośnie do 2,0% w 2028, głównie z powodu inflacji cen energii (wykres 7). Oczekuje się, że inflacja ogółem spadnie z 2,1% w ostatnim kwartale 2025 do 1,9% w pierwszym kwartale 2026, w dużej mierze pod wpływem efektu bazy związanego z cenami energii. Niższa średnia stopa inflacji ogółem za cały 2026 wynika ze spadku inflacji HICPX wskutek osłabienia się inflacji cen usług, przy niższej inflacji cen żywności. Dalsze obniżenie się inflacji ogółem w 2027 jest odzwierciedleniem utrzymującego się spadku inflacji HICPX, po części równoważonego przez powrót inflacji cen energii do zerowego poziomu, podczas gdy inflacja cen żywności powinna pozostać niezmieniona. Za zwiększenie się inflacji ogółem do 2,0% w 2028 odpowiada głównie znaczny wzrost inflacji cen energii, spowodowany środkami fiskalnymi związanymi z transformacją klimatyczną, w szczególności wprowadzeniem nowego systemu handlu uprawnieniami do emisji (ETS2), który przekłada się na wzrost inflacji ogółem o 0,2 pkt proc. (zob. ramka 2). Gdyby wykluczyć wpływ tego nowego systemu, inflacja ogółem byłaby nieco poniżej celu (1,9%) także w 2028, jako że dynamika inflacji cen energii z wyłączeniem ETS2 pozostaje bardzo niska na tle wartości historycznych^[24]. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii ma stopniowo się obniżać i ustabilizować na poziomie 2,0% zarówno w 2027, jak i w 2028, podczas gdy inflacja HICPX według oczekiwań ustabilizuje się w średnim okresie na poziomie 2,0% lub zbliżonym.

Wykres 7

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 8

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Według projekcji inflacja cen energii pozostanie niska do ostatnich miesięcy 2027, po czym w 2028 wyraźnie wzrośnie wraz z wprowadzeniem ETS2 (wykres 9, część a). Gwałtowny spadek inflacji cen energii w pierwszym kwartale 2026 w dużej mierze wynika z silnego ujemnego efektu bazy związanego ze składową „paliwa transportowe”. Ponadto do obniżenia się cen energii na początku 2026 ma przyczynić się oczekiwany spadek cen energii elektrycznej w Niemczech, spowodowany niższymi opłatami sieciowymi. W miarę ustępowania tych czynników inflacja cen energii pozostanie niska, co jest spójne z założeniami dotyczącymi stosunkowo płaskiej ścieżki cen energii (zob. ramka 1). Zauważalny wzrost inflacji cen energii do 2,2% w 2028 ma wynikać głównie z wdrożenia unijnego pakietu „Gotowi na 55”, w szczególności nowego systemu ETS2 dotyczącego paliw transportowych i ogrzewania budynków, którego szacunkowa kontrybucja do inflacji cen energii w 2028 wyniesie 1,9 pkt proc. (zob. ramka 2).

Wykres 9

Perspektywy inflacji HICP cen energii i żywności

a) HICP cen energii

(zmiany roczne w proc.)

b) HICP cen żywności

(zmiany roczne w proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen żywności w krótkim okresie będzie nadal mocno spadać – w miarę obniżania się cen surowców i ustępowania czynników związanych z warunkami pogodowymi – i przez cały 2028 pozostanie na umiarkowanym poziomie (wykres 9, część b). Mówiąc konkretnie, inflacja cen żywności ma w 2025 zmaleć z 3,2% w trzecim kwartale do 2,5% w czwartym kwartale, z powodu niedawnego spadku cen niektórych surowców żywnościowych, takich jak kakao i kawa, oraz wygasania wpływu niekorzystnych warunków pogodowych obserwowanych latem. Osłabienie utrzymujące się do ostatnich miesięcy 2026 wynika z niższych cen surowców żywnościowych w strefie euro i ujemnego efektu bazy związanego z silnym wzrostem cen w połowie 2025. Według projekcji inflacja cen żywności w latach 2026−2027 wyniesie średnio 2,4%, a następnie jeszcze się obniży do 2,2% w 2028. Te poziomy są niższe od średniej długookresowej i spójne z łagodnymi założeniami dotyczącymi cen surowców energetycznych i żywnościowych.

Inflacja HICPX według oczekiwań obniży się z 2,4% w 2025 do 2,2% w 2026, po czym w późniejszych latach horyzontu projekcji ustabilizuje się na poziomie 2% lub zbliżonym (wykres 10), co będzie spójne z ustępowaniem presji na inflację cen usług związanej z kosztami pracy. Przewiduje się, że inflacja HICPX wzrośnie do 2,4% w ostatnim kwartale 2025 i utrzyma się na tym poziomie w pierwszym kwartale 2026, ale do pierwszego kwartału 2027 obniży się do 1,9%. Początkowy spadek inflacji HICPX wynika głównie ze spowolnienia inflacji cen usług, które odzwierciedla osłabienie presji związanej z kosztami pracy (wykres 11). Według przewidywań proces dezinflacji w składowej „usługi” zatrzyma się w 2027, co będzie spójne ze stabilizacją dynamiki kosztów pracy. Oczekuje się, że w nadchodzących miesiącach inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych pozostanie przytłumiona – do czego przyczyniać się będzie aprecjacja euro – po czym do ostatnich miesięcy 2027 będzie stopniowo zbliżać się do średniej historycznej, wynoszącej około 1%, i utrzyma się na tym poziomie przez pozostałą część horyzontu projekcji. Doprowadzi to do niewielkiego wzrostu inflacji HICPX w 2028.

Wykres 10

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 11

Perspektywy inflacji HICP cen nieenergetycznych towarów przemysłowych i usług

a) Inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych	b) Inflacja cen usług
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)

Według oczekiwań środki polityki pieniężnej przyjęte przez EBC od grudnia 2021 powinny w ujęciu łącznym mieć istotny, choć coraz mniejszy, spowalniający wpływ na inflację w horyzoncie projekcji. Ponieważ skutki dla wzrostu gospodarczego są znacznie bardziej opóźnione, szacuje się, że w całym horyzoncie projekcji spowalniający wpływ fazy zaostrzania polityki pieniężnej będzie nadal przeważać nad oddziaływaniem późniejszej fazy jej łagodzenia.

W porównaniu z projekcjami z września 2025 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2025 pozostawiono bez zmian, na 2026 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc., a na 2027 – w dół o 0,1 pkt proc. (wykres 12). Inflacja HICPX na 2025 pozostała niezmieniona, ale zrewidowano ją w górę na 2026 i 2027 o, odpowiednio, 0,3 pkt proc. i 0,1 pkt proc. Niezmieniona stopa inflacji ogółem na 2025 odzwierciedla w dużej mierze stabilne projekcje jej głównych składowych. Rewizja w górę inflacji ogółem na 2026 wynika głównie z wyższych, niż oczekiwano, odczytów inflacji cen energii, usług i nieenergetycznych towarów przemysłowych. Tymczasem rewizja w dół w odniesieniu do 2027 jest w dużej mierze spowodowana oczekiwanym odroczeniem wprowadzenia systemu ETS2, które częściowo równoważy wprawdzie wyższa inflacja cen usług, spójna z rewizją w górę projekcji kosztów pracy.

Wykres 12

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z września 2025

(pkt proc.)

Oczekuje się, że dynamika płac nominalnych w 2026 jeszcze się zmniejszy, a następnie przez pozostałą część horyzontu projekcji będzie się poruszać w trendzie bocznym. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w trzecim kwartale 2025 wzrosła do nieco ponad 4%, czyli powyżej poziomu przewidywanego w projekcjach wrześniowych. Od ostatniego kwartału 2025 ma się ona obniżać, głównie z powodu niższej kontrybucji dryfu płacowego^[25]. Oczekuje się, że w 2025 dynamika przeciętnego wynagrodzenia wyniesie średnio 4,0%, po czym spadnie do 3,2% w 2026 i 2,9% w 2027 (wykres 13). Według projekcji wzrośnie do 3,0% w 2028, co będzie odzwierciedleniem nieco większej kontrybucji dryfu płacowego, a także wyższych składek na ubezpieczenia społeczne w Niemczech, podczas gdy wzrost płac negocjowanych ma nadal stopniowo się obniżać. Przewiduje się, że dynamika płac realnych będzie dalej spadać i w drugiej połowie horyzontu projekcji stopniowo zbliżać się do dynamiki produktywności. W porównaniu z projekcjami z września 2025 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia zrewidowano w górę w całym horyzoncie projekcji – na 2025 o 0,6 pkt proc., na 2026 o 0,5 pkt proc., a na 2027 o 0,2 pkt proc. Wynika to po części z silniejszego, niż oczekiwano, wzrostu płac w drugim i trzecim kwartale 2025. Te rewizje odzwierciedlają jednak także nowe informacje o podwyżkach płacy minimalnej i jej oczekiwany większy wpływ na płace ogółem w porównaniu z projekcjami z września 2025.

Wykres 13

Perspektywy dynamiki płac

(zmiany roczne w proc.)

Przewiduje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie obniżać się do 2027 włącznie, wskutek mniejszego wzrostu płac i – do pewnego stopnia – wyższej produktywności, a następnie w 2028 ustabilizuje się na poziomie 2,1%. W trzecim kwartale 2025 dynamika jednostkowych kosztów pracy nieco wzrosła i oczekuje się, że utrzyma się ona na poziomie powyżej 3% do początku 2026. Według przewidywań ta dynamika będzie się obniżać przez cały 2026 wskutek osłabienia wzrostu przeciętnego wynagrodzenia. Oczekuje się, że średnia dynamika jednostkowych kosztów pracy obniży się z 3,3% w 2025 do 2,6% w 2026 i 2,0% w 2027, po czym wzrośnie do 2,1% w 2028, czyli nieco powyżej średniej długookresowej. W porównaniu z projekcjami z września 2025 dynamika jednostkowych kosztów pracy na każdy rok horyzontu projekcji została zrewidowana w górę, ze względu na silniejszy wzrost płac, mimo nieco wyższej produktywności.

Oczekuje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, w 2026 zmaleje z powodu niższej dynamiki jednostkowych kosztów pracy i ustabilizuje się na poziomie nieco powyżej 2,0% (wykres 14). Mimo pewnej zmienności dynamiki deflatora PKB w 2025, wynikającej z wahań kontrybucji zysków jednostkowych, jego roczna stopa wzrostu ma obniżyć się ze średnio 2,4% w 2025 do 2,2% w 2026 i ustabilizować się na poziomie 2,1% w 2027 i 2028, czyli nieco powyżej średniej długookresowej. W miarę jak wzrost jednostkowych kosztów pracy będzie spowalniać, dynamika zysków jednostkowych według oczekiwań powinna w horyzoncie projekcji stopniowo rosnąć. Mają ją wspierać trwające ożywienie gospodarcze, początkowo niska dynamika cen importowych, silniejszy wzrost produktywności i przejściowy bodziec rachunkowy związany ze statystycznym ujęciem ETS2, obecnie opóźniony do 2028^[26]. W porównaniu z projekcjami z września 2025 wzrost deflatora PKB zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc. na każdy rok horyzontu projekcji.

Wykres 14

Wewnętrzna presja cenowa

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Dynamika cen importowych powinna zachować niewysoką ujemną wartość do początku 2026, ale potem powrócić do umiarkowanego dodatniego poziomu, w miarę wygasania hamującego wpływu wcześniejszej aprecjacji euro. W ujęciu rocznym dynamika deflatora importu według oczekiwań zwiększy się z −0,1% w 2025 do 0,7% w 2026, po czym wzrośnie mocniej, do 1,7% w 2027 i 1,8% w 2028. Rewizja w dół inflacji cen importowych na 2025 w porównaniu z projekcjami z września 2025 wynika również z najnowszych danych i jest spójna z niższymi zakładanymi cenami surowców energetycznych. Niewielka rewizja w górę na 2026 odzwierciedla nieco słabszy kurs walutowy w horyzoncie projekcji (zob. ramka 1). Natomiast na 2027 deflator cen importu pozostał bez zmian.

6 Analizy wrażliwości

6.1 Alternatywne ścieżki cen energii

Alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych wskazują, że ryzyko wzrostu inflacji jest zbliżone do ryzyka jej spadku. Projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 1. W tej analizie wrażliwości alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[27]. Według tego rozkładu czynniki ryzyka dla cen ropy zasadniczo się równoważą, natomiast w przypadku cen gazu istnieje pewne ryzyko wzrostu w stosunku do założeń technicznych (wykres 15). Analizę wrażliwości przeprowadzono również w odniesieniu do stałych cen zarówno ropy, jak i gazu. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono skutki przy użyciu makroekonomicznych modeli EBC i Eurosystemu. Średnie wyniki uzyskane z tych modeli przedstawiono w tabeli 6.

Wykres 15

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

6.2 Alternatywne ścieżki kursu walutowego

W rozkładach kursu walutowego opartych na rynku przeważają czynniki oddziałujące w kierunku dalszej aprecjacji euro, co wskazuje na pewne ryzyko spadku wzrostu gospodarczego i inflacji. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w projekcjach bazowych są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu zostały wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 26 listopada 2025. W tym rozkładzie przeważały czynniki oddziałujące w kierunku niewielkiej aprecjacji euro (wykres 16). Skutki tych alternatywnych ścieżek oceniono przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. W tabeli 7 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w tych modelach.

Wykres 16

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR