1 Überblick

Die Wirtschaft des Euroraums erweist sich trotz des schwierigen weltweiten Umfelds als resilient. Das reale BIP ist im dritten Quartal 2025 um 0,3 % gestiegen und lag damit über dem Wert der Projektionen vom September. Vorausgegangen waren volatile Entwicklungen in der ersten Jahreshälfte, bedingt durch Vorzieheffekte als Reaktion auf höhere US-Zölle und die damit einhergehende Unsicherheit sowie durch starke Schwankungen der Daten aus Irland. Vor dem Hintergrund robuster Arbeitsmärkte mit Rekordtiefständen bei den Arbeitslosenquoten dürfte die Binnennachfrage, gestützt durch steigende Reallöhne und Beschäftigung, die wichtigste Antriebskraft des Wachstums im Euroraum bleiben. Auch die zusätzlichen Staatsausgaben für Infrastruktur und Verteidigung, die dieses Jahr insbesondere in Deutschland angekündigt wurden, dürften neben den verbesserten Finanzierungsbedingungen infolge der seit Juni 2024 erfolgten Leitzinssenkungen zur Stützung der Binnenwirtschaft beitragen. Außenwirtschaftlich birgt die Wettbewerbsfähigkeit weiterhin Herausforderungen, die zum Teil struktureller Art sind. Dennoch dürften die Exporte nächstes Jahr wieder anziehen. Diese Verbesserung ergibt sich aus einer Erholung der Auslandsnachfrage aufgrund nachlassender handelspolitischer Unsicherheit, wenngleich die Auswirkungen höherer Zölle allmählich zum Tragen kommen. Die durchschnittliche Jahreswachstumsrate des realen BIP wird den Projektionen zufolge 2025 bei 1,4 %, 2026 bei 1,2 %, 2027 bei 1,4 % und 2028 bei 1,4 % liegen. Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 wurden die Aussichten für das BIP-Wachstum für den gesamten Projektionszeitraum hinweg nach oben revidiert. Grund hierfür sind unerwartet gute Daten, eine verringerte handelspolitische Unsicherheit, eine stärkere Auslandsnachfrage und niedrigere Preise für Energierohstoffe.^[1]

Die Inflation wird den Projektionen zufolge von 2,1 % (2025) auf zunächst 1,9 % (2026) und dann 1,8 % (2027) zurückgehen, bevor sie 2028 auf das mittelfristige Ziel der EZB von 2 % ansteigt. Der für den Jahresbeginn 2026 erwartete Rückgang der Gesamtinflation (gemessen am Harmonisierten Verbraucherpreisindex – HVPI) ergibt sich aus einem abwärtsgerichteten Basiseffekt, der von den Energiepreisen ausgeht. Aber auch bei den Nicht-Energie-Komponenten dürfte die Inflation im gesamten Jahr 2026 weiter nachlassen. Der Beitrag der Energiepreisinflation zur Gesamtinflation dürfte bis Ende 2027 gedämpft bleiben und 2028 deutlich zunehmen, denn die erwartete Einführung des EU-Emissionshandelssystems 2 (EU-EHS 2) dürfte die Gesamtinflation um 0,2 Prozentpunkte nach oben treiben. Die HVPI-Inflationsrate ohne Energie wird den Erwartungen zufolge von 2,5 % im Jahr 2025 auf 2,2 % im Jahr 2026 und anschließend auf 2,0 % in den Jahren 2027 und 2028 sinken. Die Teuerung bei Nahrungsmitteln wird den Projektionen zufolge merklich zurückgehen, da die Auswirkungen früherer Preissteigerungen bei globalen Nahrungsmittelrohstoffen und widriger Witterungsbedingungen im Sommer nachlassen. Sie dürfte sich Ende 2026 bei Werten von etwas über 2 % stabilisieren. Die HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel (HVPIX) dürfte von 2,4 % im Jahr 2025 auf 2,0 % im Jahr 2028 sinken. Hintergrund dieser Erwartung ist, dass die Teuerung bei Dienstleistungen aufgrund des nachlassenden Arbeitskostendrucks zurückgeht und die frühere Aufwertung des Euro auf die Preissetzungskette durchwirkt, wodurch die Teuerung bei Waren gedämpft wird. Das Lohnwachstum dürfte 2026 weiterhin moderat bleiben und sich schließlich bei rund 3 % stabilisieren, getragen von einem robusten Arbeitsmarkt und einem Produktivitätswachstum von knapp unter 1 %. Der Anstieg der Lohnstückkosten dürfte nachlassen, wenngleich die Auswirkungen auf die Inflation durch eine allmähliche Erholung der Gewinnspannen im Projektionszeitraum voraussichtlich teilweise aufgehoben werden. Gegenüber den Projektionen vom September 2025 wurden die Aussichten für die HVPI-Gesamtinflation für 2026 um 0,2 Prozentpunkte nach oben revidiert, was auf überraschende Daten zur HVPI-Inflation und zum Lohnwachstum zurückzuführen ist. Letzteres führte zu einer deutlichen Aufwärtsrevision der Lohnaussichten. Die Projektion der HVPI-Inflation für 2027 wurde aufgrund der Erwartung eines geringeren Beitrags des Preisauftriebs bei Energie leicht nach unten revidiert, da nun davon auszugehen ist, dass die Einführung des EU-EHS 2 von 2027 auf 2028 verschoben wird. Allerdings dürfte dieser Beitrag zum Teil durch eine stärkere Teuerung bei den Dienstleistungen ausgeglichen werden.

2 Das außenwirtschaftliche Umfeld

Ungeachtet der Belastung durch Zölle hat sich die Weltwirtschaft dieses Jahr als resilient erwiesen.^[2],[3] Da die Zölle zwischen den Vereinigten Staaten und China gesenkt wurden, die handelspolitische Unsicherheit abnahm und zudem die Ölpreise niedriger und die Finanzierungsbedingungen günstiger ausfielen als in den Projektionen vom September 2025 erwartet, wurde etwas Druck von der Weltwirtschaft genommen. In Verbindung mit überraschend positiven Daten in wichtigen Volkswirtschaften haben diese Faktoren dazu beigetragen, dass die Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft im laufenden Jahr und im Jahr 2026 etwas günstiger und die Inflationserwartungen niedriger ausfallen.

Die globalen Wachstumsaussichten wurden zwar gegenüber den September-Projektionen leicht nach oben revidiert, sind aber im Vergleich zu den Durchschnittswerten aus der Zeit vor der Pandemie weiterhin verhalten. Das Wachstum des weltweiten realen BIP wird für 2025 auf 3,5 % geschätzt, dürfte 2026 schrittweise auf 3,3 % zurückgehen und in den Folgejahren 2027 und 2028 auf diesem Niveau verbleiben (siehe Tabelle 2). In der Aufwärtsrevision der Aussichten für das weltweite Wachstum spiegeln sich vor allem die günstigeren Wachstumsaussichten für die Vereinigten Staaten und China wider. Grund für die leichte Aufwärtsrevision der Wachstumsaussichten für die Vereinigten Staaten ist neben niedrigeren Zöllen die Inlandsnachfrage. Diese stellt sich robuster dar als zuvor erwartet und wird in der kurzen Frist durch positive Vermögenseffekte gestützt, die sich aus der jüngsten Kursentwicklung an den Aktienmärkten und den insgesamt höheren Annahmen zu den Staatsausgaben ergeben. Auch für China wurden die Projektionen für das Wachstum des realen BIP in diesem Jahr und im Jahr 2026 leicht nach oben revidiert, um dem Umstand Rechnung zu tragen, dass sich die Ausfuhren dynamischer entwickeln als zuvor geschätzt und von stärkeren finanzpolitischen Impulsen auszugehen ist.

Die am Verbraucherpreisindex (VPI) gemessene Gesamtinflation in wichtigen Industrie- und Schwellenländern dürfte allmählich, aber doch etwas schneller zurückgehen als in den September-Projektionen erwartet.^[4] Den Erwartungen zufolge wird sie 2025 bei 3,1 % liegen, 2026 auf 2,8 % und 2027 auf 2,5 % sinken und 2028 leicht auf 2,6 % steigen. Damit dürfte die VPI-Inflation 2025 und 2026 etwas rascher zurückgehen als in den vorangegangenen Projektionen angenommen. Der Grund ist, dass die Inflation in den meisten Industrieländern niedriger ausfiel als zuvor erwartet. Darüber hinaus spiegelt die Abwärtsrevision auch die niedrigeren bilateralen Zölle zwischen den Vereinigten Staaten und China sowie den Umstand wider, dass sich die Zölle etwas weniger auf die Inflation in den Vereinigten Staaten auswirkten als erwartet. Außerdem erklärt die schwächere Binnennachfrage in China, weshalb die Verbraucherpreisinflation über den Projektionszeitraum hinweg langsamer anstieg als zuvor angenommen.

Das globale Wachstum der Einfuhren wird dieses Jahr den Projektionen zufolge robust bleiben, im kommenden Jahr dürfte sich seine Dynamik aber abschwächen. Für 2025 wird ein Wachstum von 4,4 % erwartet, das vorwiegend ein kräftiges Importwachstum in der ersten Jahreshälfte widerspiegelt. Aufgrund der negativen Auswirkungen der Zölle wird es 2026 voraussichtlich auf 2,0 % zurückgehen. Anschließend wird sich das Wachstum der globalen Einfuhren den Projektionen zufolge wieder erholen und sowohl 2027 als auch 2028 bei 3,1 % liegen. Die Aussichten für die weltweiten Importe wurden gegenüber den Projektionen vom September für 2025 und 2026 deutlich nach oben revidiert, während die Projektionen für 2027 unverändert bleiben. Die Aufwärtsrevision des Importwachstums spiegelt überraschend positive Zahlen für das zweite Quartal 2025 vor allem bei den Schwellenländern wider. In geringerem Maße ist sie auch darauf zurückführen, dass sich die Vereinigten Staaten und China Anfang November 2025 auf niedrigere Zölle einigten. Für die überraschend positiven Daten lassen sich zwei wesentliche Faktoren ausmachen. Erstens wurden die Erwartungen für die Einfuhren in den Ländern Südostasiens sowie in den EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euroraums übertroffen. Da sich gleichzeitig auch die Exporte überraschend positiv entwickelten, könnte es sein, dass mehrere dieser Länder, insbesondere in Südostasien, von der sich derzeit vollziehenden Neuordnung der weltweiten Handelsbeziehungen profitieren. Diese Verlagerung wurde durch höhere Zölle der USA ausgelöst und ist mit der Umleitung chinesischer Exporte in diese Länder verbunden; hinzu kommt ein robuster Handel mit Technologieprodukten im Zusammenhang mit Investitionen in künstliche Intelligenz. Zweitens haben die Einfuhren Ägyptens, Indiens und der Türkei die Erwartungen deutlich übertroffen. Allerdings ist in diesen Fällen kein eindeutiger Zusammenhang zwischen den höheren Einfuhren und umgeleiteten chinesischen Ausfuhren erkennbar.

Die Aussichten für die Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums wurden gegenüber den vorangegangenen Projektionen nach oben revidiert. Das Wachstum der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums dürfte 2025 bei 3,8 % liegen und sich dann 2026 entsprechend dem geringeren Wachstum des Welthandels auf 1,9 % abschwächen, bevor es 2027 wieder auf 3,1 % und 2028 auf 3,0 % ansteigt. Die Aufwärtsrevision für dieses Jahr spiegelt ähnlich wie bei den weltweiten Einfuhren die Daten für das zweite Quartal wider. Diese lassen erkennen, dass die Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums weniger stark nachließ als zuvor erwartet.

Der Anstieg der Exportpreise der Wettbewerber des Euroraums wird den Projektionen zufolge unter dem historischen Durchschnitt liegen. Der entsprechende Wert wurde gegenüber den September-Projektionen nach unten revidiert. Die Exportpreise der Wettbewerber des Euroraums dürften sich (auf Jahresbasis und in Landeswährung) erhöhen: 2025 um 1,1 %, 2026 um 1,6 % und sowohl 2027 als auch 2028 um 2,0 %. Diese Werte liegen unter dem für den Zeitraum 2000 bis 2019 verzeichneten historischen Durchschnitt von 2,6 %, da die Teuerung bei den chinesischen Exportpreisen auf Jahresbasis den Projektionen zufolge bis zum dritten Quartal 2026 im negativen Bereich verharren wird. Im Vergleich zu den vorangegangenen Projektionen wurden die Exportpreise der Wettbewerber über den gesamten Projektionszeitraum hinweg nach unten revidiert. Grund hierfür ist, dass der Preisauftrieb bei den Exporten in den Industrieländern, einschließlich der Vereinigten Staaten und mehrerer EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euroraums und in geringerem Maße auch in China geringer ausfiel als erwartet.

3 Realwirtschaft

Die Wirtschaftstätigkeit im Euroraum nahm im dritten Quartal 2025 um 0,3 % und damit weitaus stärker zu als in den September-Projektionen (0,0 %) erwartet. Bereinigt um die Volatilität der Daten aus Irland (siehe Abbildung 1) entspricht sie allerdings eher den Erwartungen. Im Anschluss an das Vorziehen von Wirtschaftstätigkeiten in das erste Quartal 2025 war in Irland ein starker Einbruch antizipiert worden, doch das irische BIP sank im dritten Quartal weitaus weniger als erwartet. Dies erklärt weitgehend das überraschend hohe BIP-Wachstum im Euroraum (siehe Abbildung 1, Grafik c). Legt man für das BIP des Euroraums eine bereinigte Messgröße zugrunde, indem für Irland anstelle des BIP die sogenannte modifizierte Inlandsnachfrage verwendet wird, ergibt sich für das dritte Quartal 2025 ebenfalls ein Wachstum von 0,3 %.^[7] Nach diesem Maßstab fiel das Ergebnis nur wenig höher aus als in den September-Projektionen angenommen (0,2 %). Die Wirtschaftstätigkeit im Dienstleistungssektor nahm in allen Branchen weiter zu, was auf eine robuste Tourismusbranche und eine Belebung bei den digitalen Dienstleistungen zurückzuführen war. Im verarbeitenden Gewerbe hingegen blieb die Wirtschaftstätigkeit im dritten Quartal verhalten, da höhere Zölle, die anhaltende erhöhte Unsicherheit und der stärkere Euro hemmend wirkten. Unterdessen setzte sich die Erholung der Verbrauchernachfrage nach Waren und Dienstleistungen gestützt durch steigende Realeinkommen und robuste Arbeitsmärkte fort.

Das reale BIP dürfte im vierten Quartal leicht zulegen, wobei weiterhin Unterschiede zwischen den Sektoren zu erwarten sind. Der Einkaufsmanagerindex (EMI) für die Produktion im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor lag im November bei 52,8 Punkten, was eine positive zugrunde liegende Wachstumsdynamik anzeigt.^[8] Der EMI für die Geschäftstätigkeit im Dienstleistungssektor stieg weiter an und bestätigte damit, dass dieser Sektor der wichtigste Wachstumsmotor ist. Der EMI für die Produktion im verarbeitenden Gewerbe hingegen war rückläufig und blieb nur knapp oberhalb des Schwellenwerts, der ein Verharren auf unverändertem Niveau anzeigt. Der von der Europäischen Kommission veröffentlichte Indikator der wirtschaftlichen Einschätzung stieg im November weiter an und erreichte seinen höchsten Stand seit April 2023. Die Umfrageergebnisse lassen insgesamt auf ein moderates Wachstum im letzten Quartal des laufenden Jahres schließen. Der für das Schlussquartal 2025 projizierte starke Rückgang des BIP-Wachstums in Irland dürfte das Wachstum im Euroraum jedoch um rund 0,1 Prozentpunkte verringern, was eine leichte Abschwächung des BIP-Wachstums im Euroraum auf 0,2 % im vierten Quartal erwarten lässt (siehe Abbildung 1, Grafik c). Da einige durch Zölle und handelspolitische Unsicherheit verursachte Belastungen allmählich abklingen dürften, ist für das erste Quartal 2026 zu erwarten, dass sich das Wachstum im Euroraum erholt und wieder 0,3 % erreicht. Die für 2025 projizierte Jahreswachstumsrate von 1,4 % wird in erheblichem Maße von der unterjährigen Dynamik bestimmt, obgleich auch Überhangeffekte aus dem Jahr 2024 einen Beitrag leisten.

Abbildung 1

Reales BIP des Euroraums

a) Wachstum des realen BIP	b) Höhe des realen BIP
(Veränderung gegen Vorquartal in %, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)	(verkettete Volumina, Index, 2020 = 100)

c) Wachstum des realen BIP im Euroraum – Auswirkungen Irlands

(Veränderung gegen Vorquartal in %, Beiträge in Prozentpunkten, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)

Das jährliche Wachstum des realen BIP im Projektionszeitraum dürfte sich auf durchschnittlich 1,3 % belaufen. Getragen wird es von einer Zunahme des real verfügbaren Einkommens, der nachlassenden Unsicherheit, der robusten Auslandsnachfrage und finanzpolitischen Impulsen aufgrund von Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur. Die finanzpolitischen Impulse, die in erster Linie von Deutschland ausgehen, dürften das BIP-Wachstum im Euroraum auf mittlere Sicht ankurbeln. Es wird bis 2028 kumulativ auf 0,5 % veranschlagt, wobei die stärkste Wachstumswirkung in den Jahren 2026 und 2027 erwartet wird (siehe Abbildung 2).^[9] Eine leichte Delle im Wachstum des realen BIP dürfte in Form eines Rückgangs von 1,4 % im Jahr 2025 auf 1,2 % im Jahr 2026 auftreten, da das etwas moderatere Wachstum, das für die zweite Jahreshälfte 2025 erwartet wird, die statistischen Überhangeffekte im Jahr 2026 verringern wird. Unter dem Einfluss stärkerer statistischer Überhangeffekte dürfte das jährliche Wachstum des realen BIP anschließend steigen und sich 2027 sowie 2028 bei 1,4 % stabilisieren, da die Überhang- und die unterjährigen Effekte in diesen beiden Jahren ähnlich ausfallen dürften. Legt man die modifizierte Inlandsnachfrage Irlands anstelle des irischen BIP zugrunde, so dürfte sich das Wachstum des realen BIP im Euroraum langsamer erhöhen, nämlich von 1,0 % im Jahr 2025 auf 1,1 % im Jahr 2026 und 1,3 % in den Jahren 2027 und 2028.

Abbildung 2

Auswirkungen der Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur auf die Projektionen für das Wachstum des realen BIP seit den Projektionen vom März 2025

(in Prozentpunkten)

Die Auswirkungen der Leitzinssenkungen seit Juni 2024 dürften gegenüber der verzögerten Wirkung des vorangegangenen Straffungszyklus nach und nach überwiegen und damit wachstumsfördernd wirken. Die negativen Auswirkungen des vorangegangenen Zyklus der geldpolitischen Straffung auf das Wirtschaftswachstum dürften sich inzwischen weitgehend verflüchtigt haben. Die Markterwartungen zur künftigen Zinsentwicklung bei Redaktionsschluss der Projektionen lassen darauf schließen, dass sich in den Jahren 2027 und 2028 kleine positive Auswirkungen der anschließenden Lockerungsphase einstellen. Die quantitative Bewertung dieser Auswirkungen ist jedoch mit erheblicher Unsicherheit behaftet.

Das Wachstum des realen BIP dürfte weiterhin von der Inlandsnachfrage getragen werden, wobei der negative Beitrag der Nettoausfuhren im Zeitraum 2027 bis 2028 auf null zurückgehen dürfte. Hinsichtlich der Verwendung (siehe Abbildung 3, Grafik a) wird projiziert, dass die privaten Konsumausgaben über den gesamten Projektionszeitraum hinweg kräftig wachsen und den größten Beitrag zum Wachstum des realen BIP leisten werden. Die Zunahme der privaten Konsumausgaben dürfte durch die wachsende Kaufkraft der privaten Haushalte unterstützt werden. Darin zeigt sich ein robustes Lohn- und Beschäftigungswachstum und die fortgesetzte Resilienz des Arbeitsmarkts. Hinzu kommt, dass das Investitionswachstum über den gesamten Projektionszeitraum hinweg das Wachstum des BIP übertreffen dürfte. Die Investitionen des privaten Sektors dürften das Nachlassen der öffentlichen Investitionsausgaben ausgleichen, das in den Jahren 2027 und 2028 zu erwarten ist, weil die Finanzierung des Programms „Next Generation EU“ (NGEU) eingestellt wird. Das Investitionswachstum dürfte über den Projektionszeitraum dadurch begünstigt werden, dass die Unsicherheit nachlässt, die Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur erhöht werden und im Zuge der konjunkturellen Erholung die Gewinne steigen und bessere Voraussetzungen für die Nachfrage entstehen. Das Exportwachstum hingegen dürfte trotz steigender Auslandsnachfrage gedämpft bleiben, da die Exportleistung durch fortdauernde Wettbewerbshemmnisse des Euroraums, US-Zölle und die vergangene Aufwertung des Euro belastet wird. Dies wird wahrscheinlich zu weiteren Verlusten an Exportmarktanteilen führen. Infolgedessen dürften die Importe in den Jahren 2025 und 2026 stärker wachsen als die Exporte, sodass die Exporte in diesen beiden Jahren per Saldo einen negativen Beitrag zum Wachstum des realen BIP leisten. Dieser negative Beitrag dürfte 2025 zum Teil durch den positiven Beitrag ausgeglichen werden, der durch Änderungen der Lagerbestände entsteht.

Abbildung 3

Wachstum des realen BIP im Euroraum – Aufgliederung in die wichtigsten Verwendungskomponenten

a) Projektionen vom Dezember 2025	b) Revisionen gegenüber den Projektionen vom September 2025
(Veränderung gegenüber Vorjahr in % und Beiträge in Prozentpunkten)	(Prozentpunkte und Beiträge in Prozentpunkten)

Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 wurde das Wachstum des realen BIP für 2025 und 2026 um 0,2 Prozentpunkte und für 2027 um 0,1 Prozentpunkt nach oben revidiert (siehe Abbildung 3, Grafik b). Die Aufwärtsrevision für 2025 spiegelt Revisionen früherer Daten wider, einschließlich des unerwartet guten Ergebnisses im dritten Quartal 2025. Die etwas geringere handelspolitische Unsicherheit, die stärkere Auslandsnachfrage und die niedrigeren Preise für Energierohstoffe haben zu einer Aufwärtsrevision der Wachstumsaussichten für 2026 geführt. Eine geringfügig stärkere vierteljährliche Dynamik und ein größerer statistischer Überhang aufgrund der stärkeren Wachstumstriebkräfte im Jahr 2026 führen zusammengenommen zu einer leichten Aufwärtsrevision der Aussichten für 2027. Was die Verwendungskomponenten betrifft, so beziehen sich die größten aufwärtsgerichteten Revisionen für 2025 bis 2027 auf Investitionen. Dies betrifft insbesondere stärkere Unternehmensinvestitionen im gesamten Projektionszeitraum, dynamischere staatliche Investitionen im Jahr 2027 sowie höhere Konsumausgaben des Staates in den Jahren 2025 und 2026. Auch der Außenbeitrag wurde für 2025 nach oben revidiert, um den unerwartet guten Exportergebnissen in den ersten drei Quartalen des Jahres Rechnung zu tragen.

Die privaten Konsumausgaben dürften stetig zunehmen, gestützt durch höhere Arbeitnehmerentgelte und Nichtlohneinkommen. Die privaten Konsumausgaben sind in den letzten Quartalen weiter gestiegen, wenn auch langsamer als in der zweiten Jahreshälfte 2024. Letzteres spiegelt die erhöhte wirtschaftliche Unsicherheit wider. Das Konsumwachstum dürfte in den kommenden Quartalen wieder etwas an Schwung gewinnen. So werden für den Zeitraum 2026 bis 2028 Jahresraten von rund 1,2 % erwartet, was weitgehend dem historischen Durchschnitt entspricht (siehe Abbildung 4, Grafik a). Diese Aussicht geht vor allem auf das steigende real verfügbare Einkommen zurück, das in erster Linie vom Lohneinkommen und in geringerem Ausmaß vom Nichtlohneinkommen getragen wird. Das Verbrauchervertrauen dürfte sich allmählich erholen und auf mittlere Sicht wieder zu seinen historischen Normwerten zurückkehren. Gestützt wird diese Entwicklung durch die insgesamt robusten Arbeitsmarktaussichten, die auch zu einem leichten allmählichen Rückgang der Sparquote der privaten Haushalte führen dürften (siehe Abbildung 4, Grafik b). Dennoch dürfte die Sparquote erhöht bleiben. Ursächlich hierfür sind die erhöhte wirtschaftliche Unsicherheit sowie potenzielle ricardianische Effekte in Ländern, in denen finanzpolitische Impulse angekündigt wurden. Auch die Ergebnisse der EZB-Umfrage zu den Verbrauchererwartungen sprechen für solche Effekte. Die Zinssätze liegen weiter leicht über dem historischen Durchschnitt, und der Zugang zu Krediten ist nach wie vor nicht einfach, was ebenfalls zu einer erhöhten Sparquote beitragen dürfte. Allerdings ist unklar, ob die betreffenden historischen Durchschnittswerte auf mittlere Sicht die richtigen Bezugsgrößen sind, war die Wirtschaft in der Zeit nach der Pandemie doch von mehreren großen Schocks betroffen. Darüber hinaus benötigen die privaten Haushalte womöglich Ersparnisse, um künftige höhere Wohnungsbauinvestitionen finanzieren zu können. Trotz der günstigeren Entwicklung des real verfügbaren Einkommens über den Projektionszeitraum hinweg bleiben die realen privaten Konsumausgaben weitgehend unverändert, da sich die höheren Einkommenszuwächse in einer dauerhaft höheren Sparquote niederschlagen dürften.

Abbildung 4

Konsumausgaben der privaten Haushalte, Einkommen und Ersparnisse

a) Wachstum der privaten Konsumausgaben – Aufschlüsselung	b) Sparquote der privaten Haushalte
(Veränderung gegenüber dem Vorjahr in %, Beiträge in Prozentpunkten)	(in % des verfügbaren Einkommens)

Die Wohnungsbauinvestitionen dürften sich über den Projektionszeitraum dank günstiger Finanzierungsbedingungen und steigender Realeinkommen erholen. Nach einem Anstieg im ersten und zweiten Quartal 2025 gingen die Wohnungsbauinvestitionen im dritten Quartal vorübergehend zurück. In mehreren Ländern des Euroraums waren die Ergebnisse negativ. Der Rückgang der Wohnungsbauinvestitionen unterstreicht die Fragilität der moderaten Erholung, die zu Jahresbeginn eingesetzt hatte, und spiegelt die nach wie vor geringe Finanzierbarkeit, hohe Baukosten und die anhaltende gesamtwirtschaftliche Unsicherheit wider. Dennoch werden die Wohnungsbauinvestitionen den Projektionen zufolge im Zeitraum 2026 bis 2028 zunehmen. Diese Erholung spiegelt die gestiegene Nachfrage nach Wohnimmobilien wider und ist auf das schrittweise Sinken der Zinsen für Immobilienkredite seit Ende 2023 zurückzuführen. Sie wird durch die anhaltende Zunahme der Anzahl ausgestellter Baugenehmigungen und die Ergebnisse der EZB-Umfrage zu den Verbrauchererwartungen bestätigt, denen zufolge die privaten Haushalte Wohnimmobilien als gute Vermögensanlage wahrnehmen. Sie wird außerdem durch das anhaltende Wachstum des Realeinkommens der privaten Haushalte gestützt und zeigt sich auch in steigenden Preisen für Wohnimmobilien.

Die Unternehmensinvestitionen zeigten sich resilienter als erwartet und dürften auf mittlere Sicht aufgrund der anziehenden Konjunktur, der nachlassenden Unsicherheit und der Auswirkungen finanzpolitischer Impulse in einigen Ländern allmählich an Dynamik gewinnen. Nach positiven, wenn auch verlangsamten Wachstumsraten in der ersten Jahreshälfte 2025 – bedingt durch Vorzieheffekte in Erwartung höherer Zölle – war bei den Unternehmensinvestitionen im Euroraum (mit Ausnahme der volatilen Investitionen in geistiges Eigentum in Irland) im dritten Quartal ungeachtet der höheren Zölle und der nach wie vor erhöhten Unsicherheit ein kräftiges Wachstum zu verzeichnen. Dies steht im Gegensatz zu den September-Projektionen, in denen ein Rückgang erwartet worden war. Die Unternehmensinvestitionen werden den Projektionen zufolge im Zeitraum 2026 bis 2028 weiter wachsen. Hintergrund sind steigende Gewinnzuwächse, günstige Finanzierungsbedingungen, eine erstarkende Inlands- und Auslandsnachfrage, eine nachlassende Unsicherheit und Übertragungseffekte der Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur.

Die Exporte dürften trotz einer kurzfristigen Belebung, einer positiven Neubewertung aufgrund niedrigerer effektiver Zollsätze und einer langsameren Wirkung der Zölle im historischen Vergleich schwach bleiben. Nach der Volatilität in der ersten Jahreshälfte 2025, in der Exporteure ihre Lieferungen vorzogen, um der Verhängung der US-Zölle zuvorzukommen, dürften die Ausfuhren des Euroraums in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 leicht gestiegen sein. Zum Teil könnte das erneute Anziehen der Exporte im dritten Quartal 2025 auf Besonderheiten der Lieferketten für Arzneimittel zurückzuführen sein, da vor Abschluss des Handelsabkommens zwischen der EU und den USA Unsicherheit über den Zollsatz für Arzneimittel herrschte. Darüber hinaus lassen die aus dem Ausland eingehenden Bestellungen von Waren und Dienstleistungen auf kurze Sicht keine weitere bedeutende Verschlechterung erwarten. Das Exportwachstum dürfte im historischen Vergleich mit 1,9% im Jahr 2025 und 1,6 % im Jahr 2026 schwach bleiben, wurde jedoch für 2025 um 0,6 Prozentpunkte und für 2026 um 0,5 Prozentpunkte nach oben revidiert. Diese Revisionen ergeben sich daraus, dass die Vereinigten Staaten den effektiven Zollsatz für Einfuhren aus dem Euroraum um 1 Prozentpunkt gesenkt haben (siehe Kasten 1) und die Erwartung besteht, dass die vollen Auswirkungen der US-Zölle langsamer zum Tragen kommen werden, da sich die Exportvolumina und -preise in geringerem Maße nach unten anpassten als zunächst antizipiert.

Auf mittlere Sicht bleiben die Exportaussichten weiterhin durch eine ungünstige Handelspolitik, den Wettbewerbsdruck – insbesondere aus asiatischen Ländern – und die vergangene Aufwertung des Euro getrübt. Unter der Voraussetzung einer unveränderten Handelspolitik dürfte sich das Exportwachstum allmählich verstärken und 2028 bei 2,6 % liegen, wenngleich es nach wie vor hinter der Auslandsnachfrage zurückbleibt. Ursächlich hierfür sind strukturelle Herausforderungen auf dem Gebiet der Wettbewerbsfähigkeit, insbesondere gegenüber asiatischen Ländern, und der erhöhte Wechselkurs des Euro, der die preisliche Wettbewerbsfähigkeit über den gesamten Projektionszeitraum hinweg schwächt. Im Vergleich zu den Projektionen vom September werden daher zusätzlich zu den 2025 eingetretenen Verlusten von Exportanteilen weitere solche Einbußen erwartet.

In Bezug auf die Importe haben sich die Wachstumsaussichten gegenüber den Projektionen vom September verbessert. Dies ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass die Entwicklung der Importvolumina in jüngster Zeit robuster verlaufen ist, sodass den Projektionen zufolge für 2025 ein Wachstum von 3,2 % erwartet wird. Grund ist die Aufwertung des Euro und die dadurch gesunkenen Importpreise. Auch mittelfristig dürften die Einfuhren stetig zunehmen, gestützt durch eine kostengünstige Beschaffung aus China und anderen asiatischen Volkswirtschaften, deren Exportpreise auf mittlere Sicht gedämpft bleiben dürften. Insgesamt dürfte der Außenhandel in den Jahren 2025 (-0,5 Prozentpunkte) und 2026 (-0,3 Prozentpunkte) einen deutlich negativen, in den Jahren 2027 und 2028 jedoch einen neutralen Beitrag zum Wachstum im Euroraum leisten.

Der Arbeitsmarkt dürfte insgesamt robust bleiben, und die Arbeitslosenquote dürfte im gesamten Projektionszeitraum stetig sinken. Die Arbeitslosenquote dürfte auf mittlere Sicht zurückgehen und Ende 2028 einen historischen Tiefstand von 5,8 % erreichen (siehe Abbildung 5). Hintergrund ist, dass für den Zeitraum 2026 bis 2028 ein relativ stabiles Wachstum der Gesamtbeschäftigung projiziert wird und das Wachstum der Erwerbsbevölkerung zurückgeht. Die im Vergleich zu den Projektionen vom September niedrigere Arbeitslosenquote von 2025 bis 2027 spiegelt in erster Linie wider, dass diese Quote im dritten Quartal 2025 niedriger ausfiel als zuvor erwartet.

Abbildung 5

Arbeitslosenquote und Beschäftigung

a) Arbeitslosenquote	b) Beschäftigung
(in % der Erwerbspersonen)	(Veränderung gegenüber dem Vorjahr in %)

Das Beschäftigungswachstum dürfte sich im Jahr 2026 verlangsamen und anschließend weitgehend unverändert bleiben (siehe Abbildung 5, Grafik b). Insgesamt gesehen entspricht der Umfang des robusten Beschäftigungswachstums im Jahr 2025 dem Wachstum der Erwerbsbevölkerung im selben Jahr. Anschließend wird die Wachstumsrate der Erwerbsbevölkerung den Projektionen zufolge vor dem Hintergrund einer ungünstigen demografischen Entwicklung und einer geringeren Zuwanderung sinken. Dennoch dürfte die Beschäftigung den Projektionen zufolge stärker wachsen als die Erwerbsbevölkerung, was vor allem auf den Dienstleistungssektor zurückzuführen ist. Dabei dürfte das Beschäftigungswachstum über den Projektionszeitraum hinweg weitgehend flach verlaufen, aber etwas stärker ausfallen als in den Projektionen vom September erwartet.

Das Wachstum der Arbeitsproduktivität dürfte 2026 und 2027 etwas stärker ausfallen als zuvor erwartet und 2028 seine konjunkturbedingte Erholung fortsetzen (siehe Abbildung 6). Es ging im dritten Quartal 2025 zurück, nachdem es in jüngster Zeit stark von der Volatilität der irischen BIP-Daten beeinflusst worden war. Im übrigen Euroraum jedoch erholte sich das Produktivitätswachstum im dritten Quartal 2025 und dürfte über den Projektionszeitraum hinweg leicht steigen, da nach dem ungewöhnlich niedrigen Wachstum, das im Anschluss an die Pandemie verzeichnet wurde, eine Erholung zu erwarten ist. Im Vergleich zu den September-Projektionen wurde das Wachstum der Arbeitsproduktivität über den Projektionszeitraum hinweg etwas nach oben revidiert. Darin spiegeln sich die Aufwärtsrevisionen beim BIP-Wachstum wider.

Abbildung 6

Arbeitsproduktivität je Beschäftigten

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

4 Haushaltsaussichten

Nach einer leichten Straffung im Jahr 2025 dürfte der finanzpolitische Kurs 2026 gelockert und anschließend 2027 und 2028 erneut gestrafft werden (siehe Tabelle 4).^[10] Die Straffung im Jahr 2025 war vor allem auf diskretionäre einnahmenseitige Maßnahmen zurückzuführen: Erhöhungen der Sozialbeiträge und in geringerem Maße auch Erhöhungen direkter und indirekter Steuern.^[11] Zum Teil wurden diese Steuererhöhungen durch den anhaltenden Anstieg der öffentlichen Ausgaben ausgeglichen. Im Jahr 2026 dürfte der finanzpolitische Kurs vor allem mittels höherer Investitionen der öffentlichen Hand gelockert werden. Dies spiegelt in erster Linie die hohen Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur in Deutschland (im Zeitraum 2026 bis 2028) und bis zu einem gewissen Grad auch das durch NGEU-Mittel finanzierte Investitionswachstum in Spanien und anderen Ländern wider. Die Straffung des NGEU-bereinigten finanzpolitischen Kurses im Jahr 2027 ist nichtdiskretionären Faktoren geschuldet. Im Rahmen der diskretionären Finanzpolitik wiederum dürften Konsolidierungsmaßnahmen (neben anderen Faktoren, die nach dem Auslaufen der NGEU-Finanzierung zum Tragen kommen) in vielen Ländern, vor allem in Deutschland, durch Konjunkturmaßnahmen ausgeglichen werden. Ferner dürften NGEU-finanzierte Ausgaben, die in einigen Ländern auf 2027 verschoben wurden, die Auswirkungen der Straffung des finanzpolitischen Kurses 2027 ebenfalls mindern. 2028 dürften die finanzpolitischen Zügel im Euroraum weiter gestrafft werden. Hinter der leichten Straffung der diskretionären finanzpolitischen Maßnahmen (im Umfang von knapp 0,1 Prozentpunkten des BIP) verbergen sich allerdings Unterschiede zwischen den Ländern: Die deutliche Lockerung des finanzpolitischen Kurses in einigen Ländern, insbesondere in Deutschland, macht die Straffung in anderen Ländern wett.

Im Vergleich zu den September-Projektionen wird ein etwas lockererer finanzpolitischer Kurs angenommen. Der Hauptgrund hierfür sind zusätzliche diskretionäre Maßnahmen im Jahr 2027. Die Revisionen des finanzpolitischen Kurses für den Zeitraum 2025 bis 2027 belaufen sich auf eine kumulative Lockerung um 0,2 Prozentpunkte des BIP. Diese ist hauptsächlich auf höhere Investitionen im Jahr 2027 zurückzuführen. Betrachtet man die einzelnen Länder, so werden die zusätzliche Lockerung in Deutschland (vor allem im Zusammenhang mit den Verteidigungsausgaben im Zeitraum 2026 bis 2027) und höhere staatliche Investitionen, insbesondere in Italien und in geringerem Maße auch in Spanien, nur teilweise durch eine stärkere Straffung in Frankreich (vor allem durch Erhöhungen der direkten Steuern und Sozialversicherungsbeiträge) und anderen Ländern ausgeglichen.

Der Anstieg des Haushaltsdefizits und der Schuldenquoten setzt sich fort (siehe Tabelle 4). Nach einem erwarteten leichten Rückgang im Jahr 2025 dürfte das Haushaltsdefizit im Euroraum in den Jahren 2026 und 2027 recht stark ansteigen und 2028 nur leicht, nämlich auf 3,4 % des BIP, zurückgehen. Dieser Anstieg ist auf steigende Zinszahlungen (von 1,9 % des BIP im Jahr 2024 auf 2,3 % im Jahr 2028) zurückzuführen, die durch positive makroökonomische Effekte nur geringfügig ausgeglichen werden dürften. Die Schuldenquote des Euroraums wird voraussichtlich weiter steigen, da die fortbestehenden Primärdefizite und positiven Deficit-Debt-Adjustments stärker ins Gewicht fallen als die günstigen, jedoch abnehmenden Auswirkungen der Zins-Wachstums-Differenzen. Gegenüber den Projektionen vom September wurde die Entwicklung des Haushaltssaldos für 2025 bis 2027 leicht nach unten revidiert. Grund für diese Abwärtsrevision ist vor allem der konjunkturbereinigte Primärsaldo, der die leichte Verbesserung der Konjunkturkomponente mehr als ausgleicht. Die Entwicklung der Staatsverschuldung wurde nach unten revidiert. Dies ist auf Basiseffekte statistischer Revisionen von Daten für 2024 und auf günstigere Zins-Wachstums-Differenzen zurückzuführen.

Kasten 2
Die gesamtwirtschaftlichen Folgen klimapolitischer Maßnahmen im Euroraum

Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik und Romanos Priftis

Im Zusammenhang mit den Zielen der EU zur Verringerung der Treibhausgasemissionen werden auf EU-Ebene verschiedene Maßnahmen zur Eindämmung des Klimawandels eingeführt, beispielsweise das „Fit für 55“-Paket. Auch auf nationaler Ebene werden Maßnahmen ergriffen. Im vorliegenden Kasten werden die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen dieser Maßnahmen beleuchtet, die im Basisszenario der Projektionen berücksichtigt sind. Außerdem wird die Szenarioanalyse einiger Aspekte klimapolitischer Maßnahmen vorgestellt.

Die grünen finanzpolitischen Maßnahmen einzelner Länder wirken sich im Basisszenario der Projektionen nur geringfügig auf Wachstum und Inflation aus.^[12] Eine finanzpolitische Maßnahme wird als grün eingestuft, wenn sie positive Auswirkungen in Bezug auf die Abwendung des Klimawandels bzw. die Anpassung an diesen hat. Die in diesem Kasten erörterten grünen Maßnahmen sind diskretionäre finanzpolitische Beschlüsse einzelner Länder mit maßgeblichen Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftlichen Aussichten. Sie stellen jedoch nur eine Teilmenge aller grünen Einnahmen und Ausgaben der Länder dar und spiegeln nicht den Effekt regulatorischer Maßnahmen wider. Bei einem großen Teil der im Basisszenario der Projektionen enthaltenen grünen diskretionären finanzpolitischen Maßnahmen handelt es sich um Ausgaben, die aus NGEU-Mitteln finanziert werden. Ihre Auswirkungen auf die Inflation dürften insgesamt positiv ausfallen, das BIP hingegen dürften sie negativ beeinflussen – beides im Umfang von weniger als 0,1 Prozentpunkten (siehe Abbildung A). Die stärksten Auswirkungen auf die Inflation werden den Schätzungen zufolge 2025 und 2026 eintreten. Sie ergeben sich aus einnahmenseitigen Maßnahmen mit direkten Auswirkungen auf die Preise, etwa Erhöhungen der nationalen CO₂-Preise und der indirekten Steuern auf Umweltverschmutzung.

Abbildung A

Auswirkungen nationaler grüner diskretionärer finanzpolitischer Maßnahmen auf das Basisszenario der Projektionen

a) BIP-Wachstum	b) Gesamtinflation
(in Prozentpunkten)	(in Prozentpunkten)

Im Basisszenario der vorliegenden Projektionen vom Dezember 2025 wird davon ausgegangen, dass die Einführung des neuen Emissionshandelssystems (EHS 2) die Gesamtinflation im Euroraum im Jahr 2028 um 0,2 Prozentpunkte ansteigen lässt (siehe Abbildung B, blauer Balken). Das EHS 2 betrifft in erster Linie Kraftstoffe für den Straßenverkehr und die Beheizung von Gebäuden. Es soll getrennt vom bereits bestehenden Emissionshandelssystem (EHS 1) betrieben werden. Unternehmen, die fossile Energieträger in Sektoren verkaufen, die dem EHS 2 unterliegen, müssen für die damit verbundenen CO₂-Emissionen Emissionszertifikate abgeben. Wie beim EHS 1 werden diese Emissionszertifikate gehandelt, und der Markt soll ihren Preis bestimmen. Im Fall des EHS 1 werden in den Projektionen technische Annahmen für den Zertifikatspreis aus den Preisen von Terminkontrakten abgeleitet (siehe Kasten 1). Für das EHS 2 gibt es jedoch bislang keine zuverlässigen Preissignale aus dem Handel mit Emissionszertifikaten oder Finanzderivaten. Auch wenn noch erhebliche Unsicherheit besteht, wird in den vorliegenden Projektionen (vom Dezember 2025) davon ausgegangen, dass das EHS 2 mit einem Preis von 46 € pro Tonne CO₂ (tCO₂) eingeführt wird. Dies entspricht der Annahme, die die Europäische Kommission in ihrer Herbstprognose 2025 getroffen hat.^[13] Während in früheren Projektionen davon ausgegangen wurde, dass das EHS 2 gemäß der EU-Gesetzgebung im Jahr 2027 anlaufen würde, haben sowohl der Rat „Umwelt“ der EU als auch das Europäische Parlament die Präferenz geäußert, es erst 2028 einzuführen. Daher wird in den vorliegenden Projektionen vom Dezember 2025 Januar 2028 als Starttermin angenommen.^[14]

Abbildung B

Auswirkungen des EHS 2 auf die Gesamtinflation im Euroraum im Jahr 2028: Basisszenario und Szenarioanalyse

(in Prozentpunkten)

Einige Länder haben bereits nationale CO₂-Preise für die vom EHS 2 erfassten Sektoren festgelegt. Sie dürften in den einzelnen Ländern unterschiedlich schnell auf die Verbraucherpreise durchwirken, sodass sich uneinheitliche Auswirkungen auf die Inflation ergeben. In Ländern ohne CO₂-Bepreisungssystem für dem EHS 2 unterliegende Sektoren dürften diese Auswirkungen im Allgemeinen deutlicher ausfallen. Dasselbe gilt für Länder, in denen das derzeitige nationale System voraussichtlich zusätzlich zum ESH 2 bestehen bleibt. Für Länder, in denen der nationale Preis höher ist als der angenommene EHS-2-Preis und in denen das nationale System weiter verwendet wird und nicht das EHS 2, werden für 2028 keine Auswirkungen erwartet. Umgekehrt werden für 2028 negative Auswirkungen in Ländern erwartet, in denen der nationale Preis über dem angenommenen EHS-2-Preis liegt, das nationale System jedoch vom EHS 2 abgelöst wird (und daher der CO₂-Preis in den betroffenen Sektoren auf das Preisniveau des EHS 2 sinkt).^[15] Die Auswirkungen auf die Inflation hängen auch davon ab, wie schnell die CO₂-Preise auf die Verbraucherpreise durchwirken. Im Fall der Kraftstoffe für den Verkehrssektor wird ein rasches Durchwirken erwartet, während sich die Gaspreise in den verschiedenen Ländern in der Regel unterschiedlich schnell anpassen. Dabei spielen Faktoren wie die durchschnittliche Laufzeit von Lieferverträgen eine Rolle.^[16]

Unter Zugrundelegung alternativer Annahmen zum EHS-2-Preis bewegen sich die Schätzungen der direkten Auswirkungen des EHS 2 auf die Inflation im Euroraum in einer plausiblen Spanne von 0,0 bis 0,3 Prozentpunkten. Dies unterstreicht die Unsicherheit im Zusammenhang mit der Preisannahme (siehe Abbildung B, gelbe Balken).^[17] Die Preisannahmen für EHS-2-Zertifikate, auf denen die simulierte Spanne basiert, bewegen sich zwischen 33 €/tCO₂ und 59 €/tCO₂ im Jahr 2028 (siehe auch Fußnote 17). Der Wahl dieser Preisspanne lag die Annahme zugrunde, dass das Risiko sehr hoher Preise in den Anfangsjahren dank der jüngsten Bekanntmachungen der Europäischen Kommission gesenkt wird. Demnach sollen gewisse mit der EHS-2-Einführung verbundenen Unsicherheiten und mögliche Preisvolatilitäten gemindert werden. Zuvor hatten einige Marktforschungsergebnisse einen höheren Preis vermuten lassen.^[18] Darüber hinaus beruht die Szenarioanalyse auf der vereinfachenden Annahme, dass das EHS 2 die nationalen CO₂-Bepreisungssysteme vollständig ersetzen wird. Konkret bedeutet dies, dass der CO₂-Preis in den betroffenen Sektoren nach der EHS-2-Einführung sinken könnte, sollte der nationale Preis über dem EHS-2-Preis liegen. Dies erklärt auch, weshalb im Szenario mit einem Preis von 33 €/tCO₂ die Auswirkungen vernachlässigbar sind, denn in dieses Ergebnis fließen die negativen Auswirkungen jener Länder ein, in denen der nationale CO₂-Preis im Jahr 2027 höher sein dürfte als der EHS-2-Preis.

Weitere Quellen von Unsicherheit im Zusammenhang mit den Auswirkungen des EHS 2 sind der Übergang von den nationalen CO₂-Bepreisungssystemen zum EHS 2, das Durchwirken auf die Verbraucherpreise und die Effekte etwaiger Ausgleichsmaßnahmen. Beispielsweise könnten Länder Einnahmen aus dem EHS 2 für Ausgleichsmaßnahmen einsetzen. Dies könnte die Auswirkungen des EHS 2 auf die Inflation abmildern, insbesondere, wenn die Einnahmen aus dem System zur Senkung der Energiesteuern (z. B. auf Strom) verwendet werden. Es kann auch sein, dass das Durchwirken des EHS 2 nicht dem historischen Muster folgt, das der Folgenabschätzung im Basisszenario zugrunde liegt. Wie das EHS 2 das nationale System zur CO₂-Bepreisung ablöst, kann unterschiedlich aussehen. Darüber hinaus dürfte, wie in der Herbstprognose 2025 der Europäischen Kommission betont, das EHS 2 die EU-Wirtschaft im mit der Zeit vor Preisschocks bei fossilen Brennstoffen schützen, da es Anreize setzt, sich weniger abhängig von diesen Brennstoffen zu machen. Daher und da das EHS 2 ein tragender Pfeiler für die Verwirklichung der Klimaziele der EU ist, könnte jede weitere Verzögerung bei seiner Einführung das Erreichen dieser Ziele erheblich gefährden.

Allgemein scheint das gesamte Spektrum der bereits umgesetzten klimapolitischen Maßnahmen nicht auszureichen, um das im Rahmen der Agenda „Fit für 55“ für 2030 gesetzte Emissionsreduktionsziel der EU zu erreichen. Infolge der nachlassenden Wirtschaftstätigkeit während der Covid-19-Pandemie sanken die Emissionen auf ein Niveau unterhalb der Treibhausgas-Emissionsziele der EU für 2020. Die Drosselung des Energieverbrauchs während der jüngsten Energiekrise im Jahr 2023 führte erneut zu einem deutlichen Rückgang (siehe Abbildung C, Grafik a). Hinzu kommt, dass sich die Energieintensität seit Anfang der 1990er-Jahre in allen Ländern des Euroraums verringert hat, wenngleich zwischen ihnen nach wie vor erhebliche Unterschiede bestehen (siehe Abbildung C, Grafik b). Trotz dieser Verbesserungen geht aus den jüngsten Emissionsprojektionen der EU-Mitgliedstaaten hervor, dass mit den derzeit umgesetzten Klimaschutzmaßnahmen die Emissionsziele der EU für 2030 und darüber hinaus nicht zu erreichen sind.^[19] Daher wird es wahrscheinlich zusätzlicher Maßnahmen bedürfen.

Abbildung C

Treibhausgasemissionen

a) Treibhausgasemissionen und diesbezügliche Ziele der EU

(in Mio. Tonnen CO₂‑Äquivalenten)

b) Intensität der Treibhausgasemissionen im Verhältnis zum BIP im Euroraum

(in Tonnen CO₂‑Äquivalenten pro 1 000 € des BIP)

Mithilfe des Neuen Euroraum-Modells (New Area-Wide Model – NAWM-E) wird bewertet, wie sich zusätzliche Maßnahmen, die zur Erreichung des Emissionsreduktionsziels der EU für 2030 erforderlich sind, auswirken könnten.^[20] Zusätzlich zu den Emissionseinsparungen, die mit den derzeitigen Maßnahmen machbar sein dürften, ist eine weitere Verringerung um 13 % bis 2030 erforderlich, um das im „Fit für 55“-Paket festgelegte Ziel der EU zu erreichen.^[21] Unsere Szenarien basieren auf dem von der OECD berechneten effektiven CO₂-Preis. Wir betrachten zwei Szenarien: a) das Szenario „Fit für 55“ mit CO₂-Steuer, in dem das Emissionsreduktionsziel für 2030 allein durch höhere CO₂-Preise erreicht wird, und b) das Szenario „Fit für 55“ mit Maßnahmenmix, in dem ein Mix aus CO₂-Steuern und anderen steuerlichen Maßnahmen vorgesehen ist, um das Emissionsreduktionsziel für 2030 erreichen zu können. Im zweiten Szenario werden auch Sekundärziele in Bezug auf den Anteil sauberer Energie und den Energieverbrauch erfüllt. Diese Sekundärziele werden durch einen Anstieg der totalen Faktorproduktivität der sauberen Energie um 1,2 % näherungsweise dargestellt.^[22]

Die Erfüllung des Emissionsziels der EU für 2030 könnte Aufwärtsrisiken für die Inflation und Abwärtsrisiken für das Wachstum mit sich bringen. Insbesondere dann, wenn dieses Ziel hauptsächlich durch die Bepreisung von CO₂-Emissionen erreicht wird. Wird das Ziel für 2030 ausschließlich durch höhere CO₂-Steuern verwirklicht (siehe Abbildung D, blaue Balken), erreichen die Auswirkungen auf die Inflation im Jahr 2027 ihren Höhepunkt: Sie liegen dann 0,4 Prozentpunkte über dem Basisszenario und bleiben bis 2030 erhöht, während das reale BIP bis 2030 um 2,5 % schrumpft. Allein mit höheren Steuern lassen sich die „Fit für 55“-Ziele für den Energieverbrauch und saubere Energie aber nicht erreichen. Im Maßnahmenmix-Szenario für „Fit für 55“ (siehe Abbildung D, gelbe Balken) steigt die HVPI-Inflation in den Jahren 2027 und 2028 um beinahe 0,3 Prozentpunkte über den Wert des Basisszenarios, und das BIP geht bis 2030 um 1 % zurück. Der Anteil sauberer Energie wird durch deren höhere Produktivität gesteigert, und der Energieverbrauch wird durch größere Substitutionselastizitäten gesenkt. Beides entspricht den Zielen der EU. Die insgesamt höhere Energieeffizienz der sauberen Energie macht es möglich, die CO₂-Steuer auf einem niedrigeren Niveau zu belassen, was sowohl den Rückgang des BIP als auch den Anstieg der Inflation mindert.

Abbildung D

Auswirkungen der klimapolitischen Szenarien auf das reale BIP und die Inflation

Reales BIP	Gesamtinflation
(in %)	(in Prozentpunkten)

Die Ergebnisse der modellbasierten klimapolitischen Szenarien deuten im Verhältnis zum Basisszenario der Projektionen auf Aufwärtsrisiken bei der Inflation und Abwärtsrisiken beim Wachstum hin, wobei die Auswirkungen von der Art der Übergangsmaßnahme abhängen. Es sei darauf hingewiesen, dass die regulatorischen Elemente des „Fit für 55“-Pakets einschließlich ihrer wirtschaftlichen Auswirkungen im Modell nicht explizit berücksichtigt werden. Die Ziele könnten also auch durch andere, in dieser Analyse nicht enthaltene Kombinationen von Maßnahmen erreicht werden, die unterschiedliche Auswirkungen auf Wachstum und Inflation hätten. Außerdem wird in den Szenarien nicht spezifiziert, welche Art von CO₂-Steuern für notwendig erachtet wird. Zur darin veranschlagten Erhöhung der effektiven CO₂-Preise könnte also auch eine höhere CO₂-Bepreisung in Sektoren beitragen, die nicht unter die Emissionshandelssysteme der EU (mit den höheren EHS-2-Preisen) fallen.

5 Preise und Kosten

Die Gesamtinflation wird den Projektionen zufolge von 2,1 % (2025) auf 1,9 % (2026) und 1,8 % (2027) zurückgehen, bevor sie 2028 vor allem aufgrund des Preisauftriebs bei Energie auf 2,0 % steigt (siehe Abbildung 7). Es wird erwartet, dass die Gesamtinflation von 2,1 % im letzten Quartal 2025 auf 1,9 % im ersten Quartal 2026 fällt, was in erster Linie auf Basiseffekte bei der Energiekomponente zurückzuführen ist. Die niedrigere durchschnittliche Gesamtinflationsrate für das gesamte Jahr 2026 spiegelt einen Rückgang der HVPIX-Inflation wider. Der Grund hierfür ist eine Abschwächung des Preisauftriebs bei den Dienstleistungen und eine niedrigere Nahrungsmittelteuerung. Die weitere Abnahme der Gesamtinflation im Jahr 2027 spiegelt einen anhaltenden Rückgang der HVPIX-Inflation wider. Dieser wird zum Teil dadurch ausgeglichen, dass die Teuerungsrate zwar bei Energie bis auf null zurückgehen, bei Nahrungsmitteln jedoch unverändert bleiben dürfte. Der Anstieg der Gesamtinflation auf 2,0 % im Jahr 2028 ist in erster Linie auf eine deutliche Verstärkung des Preisauftriebs bei Energie zurückführen, der durch finanzpolitische Klimaschutzmaßnahmen hervorgerufen wird. Insbesondere durch die Einführung des neuen Emissionshandelssystems (EHS 2) wird die Gesamtinflation um 0,2 Prozentpunkte nach oben getrieben (siehe Kasten 2). Auch ohne die Auswirkungen des EHS 2 würde die Gesamtinflation im Jahr 2028 mit 1,9 % knapp unter dem Zielwert bleiben, da die Dynamik des Preisauftriebs bei Energie ohne EHS 2 im historischen Vergleich sehr gering ausfällt.^[24] Die HVPI-Inflation ohne Energie wird den Erwartungen zufolge schrittweise sinken und sich sowohl 2027 als auch 2028 bei 2,0 % einpendeln. Auch die HVPIX-Inflation dürfte sich auf mittlere Sicht bei oder nahe 2,0 % stabilisieren.

Abbildung 7

HVPI-Inflation im Euroraum

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Abbildung 8

HVPI-Inflation im Euroraum – Aufgliederung in die Hauptkomponenten

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Der Preisauftrieb bei Energie wird den Projektionen zufolge bis Ende 2027 gedämpft bleiben und dann 2028 mit der Einführung des EHS 2 wieder deutlich zunehmen (siehe Abbildung 9, Grafik a). Der starke Rückgang des Preisauftriebs bei Energie im ersten Quartal 2026 ist weitgehend einem ausgeprägten abwärtsgerichteten Basiseffekt bei der Komponente Kraftstoffe für den Verkehrssektor zuzuschreiben. Auch die aufgrund niedrigerer Netzentgelte erwartete Senkung der Strompreise in Deutschland dürfte zu dem für Anfang 2026 erwarteten Rückgang der Energiepreise beitragen. Mit dem Abklingen dieser Effekte wird der Preisauftrieb bei Energie entsprechend der Annahme einer eher flachen Energiepreisentwicklung weiterhin gedämpft bleiben (siehe Kasten 1). Der für 2028 erwartete merkliche Anstieg der Energiepreisinflation auf 2,2 % ist hauptsächlich auf die Einführung des „Fit für 55“-Pakets der EU zurückzuführen. Insbesondere das neue EHS 2 für Brenn- bzw. Kraftstoffe für Gebäude und Straßenverkehr wird den Schätzungen zufolge 1,9 Prozentpunkte zur Energiepreisinflation im Jahr 2028 beitragen (siehe Kasten 2).

Abbildung 9

Ausblick für die HVPI-Inflation für Energie und Nahrungsmittel

a) HVPI Energie

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

b) HVPI Nahrungsmittel

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Die Teuerung bei Nahrungsmitteln wird den Projektionen zufolge auf kurze Sicht weiter deutlich zurückgehen, da die Preise für Nahrungsmittelrohstoffe sinken und witterungsbedingte Faktoren nachlassen. Sie dürfte das gesamte Jahr 2028 über moderat bleiben (siehe Abbildung 9, Grafik b). Im Jahr 2025 dürfte die Teuerung bei Nahrungsmitteln von 3,2 % im dritten Quartal auf 2,5 % im vierten Quartal sinken. Grund ist die jüngste Entspannung bei den Preisen für bestimmte Nahrungsmittelrohstoffe wie Kakao und Kaffee sowie die abklingende Wirkung der ungünstigen Witterungsbedingungen im Sommer. Es ist anzunehmen, dass diese Abschwächung bis Ende 2026 andauern wird, da die Nahrungsmittelrohstoffpreise im Euroraum gesunken sind und die starken Preiserhöhungen, zu denen es Mitte 2025 kam, abwärtsgerichtete Basiseffekte mit sich bringen. Im Schnitt wird sich die Inflation bei Nahrungsmitteln den Projektionen zufolge in den Jahren 2026 bis 2027 auf 2,4 % belaufen. Im Jahr 2028 dürfte sie dann auf 2,2 % sinken. Diese Werte liegen unter dem langfristigen Durchschnitt und stehen im Einklang mit günstigen Annahmen in Bezug auf die Preise für Energie- und Nahrungsmittelrohstoffe.

Den Erwartungen zufolge wird die HVPIX-Inflation von 2,4 % im Jahr 2025 auf 2,2 % im Jahr 2026 zurückgehen und sich in den späteren Jahren des Projektionszeitraums bei oder nahe 2 % stabilisieren (siehe Abbildung 10). Dies steht im Einklang mit dem nachlassenden Druck der Arbeitskosten auf die Teuerung bei Dienstleistungen. Die HVPIX-Inflation wird den Projektionen zufolge im Schlussquartal 2025 auf 2,4 % ansteigen und im ersten Quartal 2026 auf diesem Niveau verbleiben, dürfte dann aber im ersten Quartal 2027 auf 1,9 % zurückgehen. Dieser anfängliche Rückgang der HVPIX-Inflation dürfte vor allem der Verlangsamung der Teuerung bei Dienstleistungen zuzuschreiben sein, die den nachlassenden Arbeitskostendruck widerspiegelt (siehe Abbildung 11). Der Disinflationsprozess bei der Dienstleistungskomponente dürfte im Jahr 2027 zum Stillstand kommen, entsprechend der Stabilisierung des Arbeitskostenwachstums. Die Teuerung bei Industrieerzeugnissen ohne Energie dürfte in den kommenden Monaten unter dem Einfluss der Euro-Aufwertung gedämpft bleiben. Anschließend dürfte sie bis Ende 2027 schrittweise auf ihren historischen Durchschnitt von rund 1 % zurückkehren und während des verbleibenden Projektionszeitraums auf diesem Niveau verbleiben, was einen leichten Anstieg der HVPIX-Inflation im Jahr 2028 bedingt.

Abbildung 10

HVPI-Inflation im Euroraum ohne Energie und Nahrungsmittel

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Abbildung 11

Ausblick für die HVPI-Inflation für Industrieerzeugnisse ohne Energie und Dienstleistungen

a) Inflation bei Industrieerzeugnissen ohne Energie	b) Inflation bei Dienstleistungen
(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)	(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Die geldpolitischen Maßnahmen, die die EZB seit Dezember 2021 ergriffen hat, dürften über den Projektionszeitraum insgesamt einen beträchtlichen, wenngleich nachlassenden Einfluss haben. Da sich die dämpfende Wirkung der geldpolitischen Straffung hier weitaus später einstellt als beim Wachstum, dürfte sie über den gesamten Projektionszeitraum hinweg gegenüber der anschließenden Lockerungsphase überwiegen.

Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 wurden die Aussichten für die HVPI-Gesamtinflation für 2025 unverändert beibehalten. Für 2026 wurden sie um 0,2 Prozentpunkte nach oben und für 2027 um 0,1 Prozentpunkt nach unten revidiert (siehe Abbildung 12). Die HVPI-Inflation für 2025 bleibt unverändert. Für 2026 wurde sie jedoch um 0,3 Prozentpunkte und für 2027 um 0,1 Prozentpunkt nach oben revidiert. Die unveränderte Gesamtinflationsrate für 2025 ergibt sich aus weitgehend stabilen Projektionen für ihre Hauptkomponenten. Die Aufwärtsrevision der Gesamtinflation für 2026 ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass der Preisauftrieb bei Energie, Dienstleistungen und Industrieerzeugnissen ohne Energie stärker ausfiel als erwartet. Die Abwärtsrevision für 2027 indes ist vorwiegend der erwarteten Verschiebung der Einführung des EHS 2 zuzuschreiben. Sie wird jedoch zum Teil durch den stärkeren Preisauftrieb bei Dienstleistungen ausgeglichen, der im Einklang mit den Aufwärtsrevisionen der projizierten Arbeitskosten zu erwarten ist.

Abbildung 12

Revisionen der projizierten Inflation gegenüber den Projektionen vom September 2025

(in Prozentpunkten)

Das Wachstum der Nominallöhne dürfte sich bis einschließlich 2026 weiter abschwächen und sich dann über den verbleibenden Projektionszeitraum hinweg seitwärts entwickeln. Das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer stieg im dritten Quartal 2025 auf etwas über 4 % und damit auf einen höheren Wert als in den September-Projektionen erwartet. Im Schlussquartal 2025 dürfte eine Abschwächung einsetzen, die hauptsächlich auf einen geringeren Beitrag der Lohndrift zurückzuführen ist.^[25] Im Jahr 2025 dürfte es durchschnittlich 4,0 % betragen und sich dann verlangsamen auf 3,2 % (2026) bzw. 2,9 % (2027) (siehe Abbildung 13). Für 2028 wird ein leichter Anstieg auf 3,0 % erwartet, was einen etwas höheren Beitrag der Lohndrift und höhere Sozialversicherungsbeiträge in Deutschland widerspiegelt. Das Wachstum der Tariflöhne dagegen nimmt weiterhin schrittweise ab. Das Wachstum der Reallöhne wird den Projektionen zufolge weiter zurückgehen und sich in der zweiten Hälfte des Projektionszeitraums allmählich dem Produktivitätswachstum annähern. Gegenüber den Projektionen vom September 2025 wurde das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer für den gesamten Projektionszeitraum nach oben revidiert – um 0,6 Prozentpunkte für 2025, um 0,5 Prozentpunkte für 2026 und um 0,2 Prozentpunkte für 2027. Dies ist zum Teil auf das unerwartet kräftige Lohnwachstum im zweiten und dritten Quartal 2025 zurückzuführen. Ferner spiegeln die Revisionen auch neue Informationen über Erhöhungen des Mindestlohns und im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 stärker als erwartete Auswirkungen des Mindestlohns auf die Gesamtlöhne wider.

Abbildung 13

Aussichten für die Lohnentwicklung

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Das Wachstum der Lohnstückkosten wird den Projektionen zufolge bis Ende 2027 zurückgehen, was auf ein geringeres Lohnwachstum und bis zu einem gewissen Grad auch auf eine höhere Produktivität zurückzuführen ist. Im Jahr 2028 dürfte es sich dann bei 2,1 % einpendeln. Das Wachstum der Lohnstückkosten zog im dritten Quartal 2025 leicht an und dürfte bis Anfang 2026 auf einem Wert über 3 % verharren. Das nachlassende Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer wird voraussichtlich das Wachstum der Lohnstückkosten im gesamten Jahr 2026 verlangsamen. Im Durchschnitt dürfte sich das Wachstum der Lohnstückkosten abschwächen. Es dürfte von 3,3 % (2025) auf 2,6 % (2026) und 2,0 % (2027) sinken und 2028 leicht auf 2,1 % und damit etwas über seinen langfristigen Durchschnitt ansteigen. Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 wurde das Wachstum der Lohnstückkosten trotz leicht höherer Produktivität für jedes Jahr des Projektionszeitraums nach oben revidiert.

Der binnenwirtschaftliche Preisdruck, gemessen am Wachstum des BIP-Deflators, dürfte 2026 infolge des geringeren Anstiegs der Lohnstückkosten abnehmen und sich bei etwas über 2,0 % stabilisieren (siehe Abbildung 14). Die Wachstumsrate des BIP-Deflators wies 2025 aufgrund des schwankenden Beitrags der Stückgewinne eine gewisse Volatilität auf. Die Jahreswachstumsrate des BIP-Deflators dürfte jedoch von durchschnittlich 2,4 % im Jahr 2025 auf 2,2 % im Jahr 2026 sinken und sich dann 2027 und 2028 bei 2,1 % und damit leicht über ihrem langfristigen Durchschnitt stabilisieren. Angesichts des sich abschwächenden Wachstums der Lohnstückkosten dürfte das Wachstum der Stückgewinne im Projektionszeitraum schrittweise zunehmen. Begünstigt wird dies durch die laufende wirtschaftliche Erholung, ein zunächst schwaches Wachstum der Importpreise, ein zunehmendes Produktivitätswachstum und einen – nun erst 2028 einsetzenden – temporären rechnerischen Auftrieb aufgrund der statistischen Behandlung des EHS 2.^[26] Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 wurde das Wachstum des BIP-Deflators für jedes Jahr des Projektionszeitraums um 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert.

Abbildung 14

Binnenwirtschaftlicher Preisdruck

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Beiträge in Prozentpunkten)

Die Veränderungen der Importpreise dürften bis Anfang 2026 leicht negativ bleiben, danach mit nachlassender Wirkung der früheren Euro-Aufwertung jedoch wieder leicht positive Wachstumsraten aufweisen. Auf Jahressicht dürfte sich die Wachstumsrate des Importdeflators den Projektionen zufolge erhöhen: von -0,1 % (2025) auf 0,7 % (2026) in den beiden Folgejahren dann kräftiger auf 1,7 % bzw. 1,8 %. Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2025 ist die Abwärtsrevision des Profils der Importpreisinflation im Jahr 2025 auch auf die jüngsten Daten zurückzuführen und entspricht den niedrigeren Annahmen für Energierohstoffpreise. Die leichte Aufwärtsrevision für 2026 spiegelt den etwas schwächeren Wechselkurs über den Projektionszeitraum hinweg (siehe Kasten 1) wider. Der Importpreisdeflator für 2027 bleibt unverändert.

6 Sensitivitätsanalysen

6.1 Divergierende Entwicklungen der Energiepreise

Divergierende Entwicklungen der Preise für Energierohstoffe deuten darauf hin, dass die Inflation in ähnlichem Maße von Aufwärts- und Abwärtsrisiken betroffen ist. Die Projektionen beruhen auf den in Kasten 1 dargelegten technischen Annahmen. Diese Sensitivitätsanalyse bildet divergierende ab- bzw. aufwärtsgerichtete Entwicklungen ab, die aus dem 25. und 75. Perzentil der optionsbasierten neutralen Dichten für die Öl- und Gaspreise abgeleitet werden.^[27] Den Dichten zufolge sind die Ölpreisrisiken weitgehend ausgewogen. Bei den Gaspreisen hingegen deuten sie auf leichte Aufwärtsrisiken für die technischen Annahmen hin (siehe Abbildung 15). Auch für Öl- und Gaspreise wird eine Sensitivitätsanalyse unter der Annahme konstanter Preise durchgeführt. Es wird jeweils ein synthetischer Energiepreisindex (ein gewichteter Durchschnitt der Öl- und Gaspreisentwicklung) berechnet, und die Auswirkungen werden anhand von makroökonomischen Modellen der EZB bzw. des Eurosystems beurteilt. Die durchschnittlichen Ergebnisse dieser Modelle finden sich in Tabelle 6.

Abbildung 15

Divergierende Entwicklungsverläufe der Annahmen für Energiepreise

a) Annahmen für den Ölpreis

(in USD/Barrel)

b) Annahmen für den Gaspreis

(in €/MWh)

6.2 Divergierende Entwicklungen des Wechselkurses

Die marktbasierten Verteilungen des Wechselkurses weisen eine Schiefe in Richtung einer weiteren Aufwertung des Euro auf. Dies deutet auf gewisse Abwärtsrisiken für Wachstum und Inflation hin. Die technischen Annahmen für die Wechselkurse im Basisszenario der Projektionen werden über den Projektionszeitraum hinweg konstant gehalten. Divergierende Abwärts- bzw. Aufwärtsentwicklungen werden aus dem 25. und dem 75. Perzentil der optionsbasierten neutralen Dichten für den EUR/USD-Wechselkurs am 26. November 2025 abgeleitet. Letzterer deutet auf eine moderate Aufwertung des Euro hin (siehe Abbildung 16). Die Auswirkungen dieser divergierenden Entwicklungen werden anhand von makroökonomischen Modellen der Fachleute der EZB bzw. des Eurosystems bewertet. Die modellübergreifend gemittelten Auswirkungen auf das Produktionswachstum und die Inflation sind Tabelle 7 zu entnehmen.

Abbildung 16

Divergierende Entwicklungen des EUR/USD-Wechselkurses