Podsumowanie

Dynamika wzrostu w drugim kwartale 2019 była słaba i z najnowszych wskaźników krótkookresowych wynika, że ożywienie gospodarcze, które według poprzednich projekcji miało nastąpić w drugim półroczu, odsunie się w czasie. Wskaźniki nastrojów gospodarczych w ostatnich miesiącach nadal się pogarszały, zwłaszcza w przemyśle. Wiąże się to z bieżącym osłabieniem handlu światowego w warunkach utrzymującej się na świecie niepewności, na którą składają się między innymi: eskalacja protekcjonizmu, możliwość gwałtowniejszego spowolnienia gospodarczego w Chinach i prawdopodobieństwo nieuporządkowanego brexitu. Czynniki te odbijają się na oczekiwaniach przedsiębiorstw z sektora przetwórstwa przemysłowego i w najbliższej przyszłości prawdopodobnie nadal będą hamować aktywność gospodarczą w strefie euro. Jednocześnie nastroje w nastawionych na rynek wewnętrzny sektorach usług i budownictwa, podobnie jak zaufanie konsumentów, w dalszym ciągu wykazują większą odporność, a sytuacja na rynku pracy nadal się poprawia. Założenia techniczne scenariusza bazowego obejmują znacznie niższe stopy procentowe, wynikające z oczekiwań rynkowych, uporządkowany brexit i pewne poluzowanie polityki fiskalnej. Wszystkie te czynniki powinny sprzyjać powrotowi na średniookresową ścieżkę wzrostu przewidzianą w projekcjach z czerwca 2019. Dodatkowo popyt zewnętrzny, który w 2019 spadł do bardzo niskiego poziomu, powinien odbić i do końca horyzontu projekcji pobudzać aktywność gospodarczą. Dynamika realnego PKB według projekcji w 2019 wyniesie 1,1%, a potem będzie stopniowo rosnąć i w 2021 osiągnie 1,4%. W porównaniu z projekcjami czerwcowymi perspektywy krótkookresowe pogorszyły się wskutek spadku wskaźników zaufania i utrzymywania się ogólnoświatowej niepewności. W związku z tym projekcje na 2019 i 2020 zostały zrewidowane w dół, przy czym w 2020 wynika to głównie z efektu przeniesienia. W perspektywie wykraczającej poza krótki okres skutki negatywnych szoków zewnętrznych są w znacznej mierze równoważone przez wpływ korzystniejszych warunków finansowania i niższych cen ropy.

Oczekuje się, że inflacja HICP w roku bieżącym będzie umiarkowana i w następnym roku pozostanie niska, po czym odbije i w 2021 dojdzie do 1,5%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności pod koniec 2019 nieznacznie się podniesie, w 2020 będzie się poruszać w trendzie bocznym, a w 2021 wzrośnie pod wpływem przewidywanego ożywienia gospodarczego i związanego z nim wzrostu marż zysku (gdy wzrosty kosztów pracy z poprzednich okresów przełożą się na ceny). W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 inflację HICP zrewidowano w dół, głównie z powodu znacznej rewizji składowej „energia” na 2019 i 2020 wskutek spadku cen ropy naftowej. Zrewidowano w dół również inflację HICP z wyłączeniem cen energii i żywności, aby uwzględnić słabsze dane, osłabienie aktywności gospodarczej, pośredni wpływ niższych cen energii oraz to, że przeszłe prognozy okazywały się często zawyżone^[1].

1 Gospodarka realna

Dynamika realnego PKB strefy euro w drugim kwartale 2019 spadła do 0,2% w wyniku gwałtownego spowolnienia eksportu (zob. wykres 1). Wzrost gospodarczy w drugim kwartale był zgodny z projekcjami z czerwca 2019. Był napędzany przede wszystkim przez popyt wewnętrzny, mimo jego niewielkiego spowolnienia w drugim kwartale 2019, natomiast kontrybucja salda wymiany handlowej stała się ujemna.

Wskaźniki krótkookresowe sygnalizują spowolnienie wzrostu gospodarczego w drugiej połowie 2019. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów w gospodarce w ostatnich miesiącach stale się obniżał pod wpływem nastrojów w sektorze przetwórstwa przemysłowego, które spadły poniżej średniej długookresowej. Taka sytuacja odzwierciedla trwające osłabienie handlu światowego oraz wpływ obecnej niepewności, związanej zwłaszcza ze sporami handlowymi na świecie, możliwością wyjścia Wielkiej Brytanii z UE bez umowy oraz ryzykiem gwałtowniejszego osłabienia gospodarczego w Chinach. Natomiast nastroje w nastawionych bardziej na rynek wewnętrzny sektorach usług i budownictwa oraz zaufanie konsumentów wciąż wykazują większą odporność, mimo że w sierpniu nieco się pogorszyły. Tę rozbieżność między sektorami potwierdzają ostatnie zmiany wskaźników PMI. Z najnowszych wskaźników ogólnie wynika, że słaba dynamika wzrostu odnotowana w drugim kwartale utrzyma się w drugiej połowie 2019 pod wpływem ujemnej kontrybucji salda wymiany handlowej, a jednocześnie popyt wewnętrzny pozostanie stosunkowo odporny.

Zgodnie ze scenariuszem bazowym w średnim okresie czynniki hamujące wzrost gospodarczy na świecie będą stopniowo ustępować, dzięki czemu ponownie zaczną działać fundamentalne czynniki pobudzające wzrost w strefie euro (zob. tabela 1). W scenariuszu tym założono uporządkowane wyjście Wielkiej Brytanii z UE oraz niestosowanie kolejnych (oprócz już wprowadzonych) środków protekcjonistycznych, przez co zmniejsza się też prawdopodobieństwo gwałtownego spowolnienia w Chinach. Obecny poziom niepewności powinien się zatem stopniowo obniżać, dzięki czemu znów zaczną działać fundamentalne czynniki prowzrostowe. Oczekuje się, że nastawienie polityki pieniężnej EBC pozostanie bardzo łagodne i będzie się nadal przekładać na gospodarkę. Ściśle mówiąc, z założeń technicznych wynika, że pod koniec horyzontu projekcji nominalne stopy procentowe będą nadal poniżej bardzo niskich poziomów z połowy 2019. Akcja kredytowa dla prywatnego sektora niefinansowego pod koniec horyzontu projekcji również powinna nieznacznie przyspieszyć pod wpływem poprawiającej się sytuacji makroekonomicznej, bardzo niskich stóp procentowych i korzystnych warunków udzielania kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych. Mniejsza potrzeba delewarowania w poszczególnych sektorach i rosnące zyski będą również pobudzać dynamikę wydatków prywatnych. Na wzrost spożycia prywatnego i inwestycji mieszkaniowych powinien też korzystnie oddziaływać stosunkowo mocny wzrost płac i majątku netto, a także spadające bezrobocie. Z kolei przewidywane ożywienie popytu zewnętrznego będzie miało pozytywny wpływ na eksport strefy euro. Oczekuje się wreszcie, że nastawienie polityki fiskalnej w całym horyzoncie projekcji będzie lekko ekspansywne (zob. punkt 3).

Jednak z powodu wygasania niektórych czynników prowzrostowych dynamika wzrostu gospodarczego pod koniec horyzontu projekcji zwolni. W wyniku przedłużającego się okresu niskiego zaufania przedsiębiorstw oraz wygasania pewnych zachęt podatkowych w horyzoncie projekcji osłabią się inwestycje przedsiębiorstw. Przewiduje się, że zmaleje również średniookresowa dynamika zatrudnienia, głównie w związku z niedoborem siły roboczej coraz mocniej odczuwanym w niektórych krajach.

Dynamika realnych dochodów do dyspozycji w 2019 ma nabrać tempa, po czym w 2020 i 2021 będzie słabnąć. Jej umocnienie się w 2019 wynika ze wzrostu nominalnych dochodów do dyspozycji oraz spadku inflacji cen konsumpcyjnych. Natomiast w 2020 i 2021 osłabienie dynamiki dochodów nominalnych i stopniowy wzrost inflacji będą prawdopodobnie hamować dynamikę dochodów realnych. Przewiduje się, że kontrybucja wynagrodzeń brutto do wzrostu nominalnych dochodów do dyspozycji w 2020 zmniejszy się (pod wpływem słabszego wzrostu zatrudnienia), po czym w 2021 pozostanie zasadniczo niezmieniona. Pozostałe dochody osobiste ludności mają w horyzoncie projekcji rosnąć w umiarkowanym tempie. Kontrybucja salda transferów fiskalnych – będąca wypadkową cięć podatków bezpośrednich i wzrostu transferów do gospodarstw domowych – w 2019 będzie dodatnia, po raz pierwszy od 2010. Następnie w 2020 będzie się osłabiać i w 2021 stanie się ogólnie neutralna, pod wpływem nieznacznego zmniejszenia się transferów do gospodarstw domowych i stopniowego podnoszenia podatków bezpośrednich.

Dynamika spożycia prywatnego w drugim kwartale 2019 nieco spadła, częściowo z powodu wygasania przejściowego bodźca z początku roku, ale w horyzoncie projekcji powinna pozostać mocna. Na dalszy równomierny wzrost spożycia w horyzoncie projekcji wskazują wciąż stosunkowo korzystne wskaźniki zaufania konsumentów, przewidywana dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy i utrzymujący się wzrost przeciętnej płacy realnej. W niektórych krajach dodatkowym impulsem będą pozytywne skutki pewnego poluzowanie polityki fiskalnej.

Dynamikę spożycia prywatnego powinny pobudzać korzystne warunki finansowania i wzrost majątku netto. Przewiduje się, że nominalne stopy oprocentowania kredytów bankowych w najbliższej przyszłości jeszcze spadną, potem się ustabilizują, a w 2021 nieznacznie wzrosną. Stopy procentowe kredytów hipotecznych pozostaną do końca horyzontu projekcji nieco poniżej poziomów z połowy 2019, natomiast oprocentowanie kredytów konsumenckich będzie nieco wyższe niż obecnie. Wobec przewidywanego utrzymywania się w roku bieżącym i najbliższych latach niskiego oprocentowania kredytów bankowych oraz tylko umiarkowanego wzrostu akcji kredytowej dla gospodarstw domowych oczekuje się, że poziom płatności odsetkowych brutto pozostanie niski, czyli będzie nadal pobudzać spożycie prywatne. Jednocześnie dochody odsetkowe brutto mają się nieznacznie zwiększyć dzięki dalszemu przyrostowi aktywów oprocentowanych. Ponadto majątek netto będzie według projekcji nadal rosnąć pod wpływem niezmiennie wysokich dodatnich różnic z wyceny portfeli nieruchomości, na które przypada ponad połowa tego prognozowanego wzrostu. Wzrost majątku netto w połączeniu z postępującym delewarowaniem także będzie wspierać spożycie.

Inwestycje mieszkaniowe powinny nadal rosnąć, choć już wolniej. Dynamika ożywienia w inwestycjach mieszkaniowych – po bardzo silnym wzroście obserwowanym w 2017 – w roku 2018 nieco osłabła, zwłaszcza w Hiszpanii, Francji i Holandii. Według przewidywań wzrost inwestycji mieszkaniowych będzie w horyzoncie projekcji zwalniać. Na osłabienie takie wskazuje spadek liczby pozwoleń na budowę udzielonych w ostatnich kilku miesiącach, a także najnowsze badania ankietowe, z których wynika, że zmalał odsetek gospodarstw domowych planujących rozpoczęcie remontu domu lub mieszkania w perspektywie jednego roku, mimo że wzrosła liczba zainteresowanych zakupem lub budową domu bądź mieszkania w perspektywie dwóch lat. Ponadto oczekuje się, że coraz bardziej odczuwalne będą ograniczenia mocy produkcyjnych w sektorze budowlanym, zwłaszcza w Niemczech i Holandii. Kolejnym czynnikiem osłabiającym inwestycje mieszkaniowe będą niekorzystne trendy demograficzne w niektórych krajach, np. w Niemczech i we Francji.

Inwestycje przedsiębiorstw powinny w horyzoncie projekcji rosnąć, choć dość powoli. Oczekuje się, że ich dynamika, która w pierwszym półroczu 2019 była słaba, także w drugim półroczu pozostanie dość niska pod wpływem stosunkowo słabego handlu światowego oraz obaw dotyczących dalszej eskalacji sporów handlowych, brexitu bez porozumienia i twardego lądowania chińskiej gospodarki. Jednak w dłuższej perspektywie, wraz ze spodziewanym stopniowym zanikaniem niepewności, korzystne czynniki fundamentalne powinny zadziałać pobudzająco na inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro. Po pierwsze, większy niż zwykle odsetek firm z sektora przetwórstwa przemysłowego wskazuje na braki w oprzyrządowaniu jako czynnik ograniczający produkcję. Po drugie, warunki finansowania mają pozostać w horyzoncie projekcji bardzo korzystne. Po trzecie, spodziewany jest wzrost zysków, co przyczyni się do dalszego powiększenia znacznego już nadmiaru płynnych aktywów nagromadzonych przez firmy w ostatnich latach. Po czwarte, dla skompensowania ograniczeń w podaży siły roboczej firmy mogą zwiększać inwestycje. Wreszcie, wskaźnik dźwigni finansowej w przedsiębiorstwach niefinansowych obniżył się w ostatnich latach pod wpływem odbicia cen akcji, nieprzerwanej akumulacji aktywów i umiarkowanego wzrostu finansowania długiem, choć w ujęciu skonsolidowanym zadłużenie brutto jest nadal wyższe niż przed kryzysem. Jednocześnie płatności odsetkowe brutto przedsiębiorstw niefinansowych zmalały w ostatnich latach do rekordowo niskich poziomów, a tempo ich wzrostu w najbliższych latach będzie powolne.

Dynamika eksportu poza strefę euro przez pozostałą część roku 2019 będzie według projekcji niska, a następnie do końca horyzontu czasowego ma rosnąć, przeważnie zgodnie z trendem popytu zewnętrznego (zob. ramka 2). Dynamika ta była ostatnio zmienna. W pierwszym kwartale 2019 zwiększył się eksport ze strefy euro do Wielkiej Brytanii z powodu gromadzenia zapasów przed pierwotną datą brexitu, przypadającą w marcu. W drugim kwartale bodziec ten wygasł i w eksporcie poza strefę euro nastąpił zastój. Ponieważ krótkookresowe wskaźniki handlu nadal są na niskim poziomie, przewiduje się, że w drugiej połowie 2019 eksport poza strefę euro pozostanie słaby i będzie rósł wolniej niż popyt zewnętrzny. Potem w średnim okresie ma odbić i rosnąć w podobnym tempie jak popyt zewnętrzny, co oznacza brak zmian udziałów w rynkach eksportowych. Przewiduje się, że w najbliższej przyszłości także dynamika importu spoza strefy euro utrzyma się na dość niskim poziomie, co będzie wynikiem zarówno rozwoju sytuacji w eksporcie, jak i słabej dynamiki inwestycji i aktywności gospodarczej w niektórych krajach strefy euro. Później import spoza strefy euro powinien rosnąć w podobnym tempie co popyt łączny (popyt wewnętrzny plus eksport). Ogółem oczekuje się, że kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu realnego PKB w drugiej połowie 2019 będzie ujemna, a następnie, do końca horyzontu projekcji – neutralna.

Wzrost zatrudnienia według projekcji będzie słaby, w krótkim okresie m.in. z powodu czynników przejściowych, podczas gdy w dalszej części horyzontu zaczną być odczuwalne ograniczenia w podaży siły roboczej. Według szacunków flash Eurostatu wzrost liczby zatrudnionych w drugim kwartale 2019 wyniósł 0,2% kwartał do kwartału, co wskazuje na zmniejszenie się dynamiki w porównaniu z czteroma ostatnimi latami. W horyzoncie projekcji wzrost zatrudnienia pozostanie dość wolny, gdyż będzie go ograniczać podaż siły roboczej, a jednocześnie popyt na pracę ma się osłabiać w podobnym tempie jak aktywność gospodarcza.

Wzrost siły roboczej ma być w horyzoncie projekcji umiarkowany. Oczekuje się, że w związku z dodatnim saldem migracji pracowników, spodziewaną integracją uchodźców i dalszym wzrostem współczynników aktywności zawodowej liczba ludności aktywnej zawodowo będzie nadal rosnąć. Czynniki te będą jednak wygasać w horyzoncie projekcji, natomiast zwiększać się będzie niekorzystny wpływ starzenia się społeczeństwa na dynamikę zasobów siły roboczej – odpływ starszych pracowników będzie większy niż napływ młodszych.

Stopa bezrobocia będzie według oczekiwań maleć i w 2021 wyniesie 7,3%. W drugim kwartale 2019 spadła do 7,6% – najniższego poziomu od trzeciego kwartału 2008. Ma się zasadniczo utrzymać na obecnym poziomie do początku 2020, a potem będzie się obniżać. Choć spadek stopy bezrobocia będzie dotyczyć ogółu krajów, to w 2021 będą nadal występować pod tym względem znaczne różnice między nimi.

Wydajność pracy w horyzoncie projekcji powinna zacząć ponownie rosnąć. Dynamika wydajności pracy w przeliczeniu na pracownika i przepracowaną godzinę w 2017 była bardzo duża, po czym w 2018 zmalała pod wpływem niespodziewanego osłabienia aktywności gospodarczej. Do 2021 powinna wzrosnąć do 0,9%, gdy aktywność ponownie nabierze tempa, a zmniejszy się dynamika wykorzystania siły roboczej.

W porównaniu z projekcjami czerwcowymi wzrost realnego PKB na lata 2019 i 2020 został zrewidowany w dół, natomiast na 2021 się nie zmienił. Z uwagi na wciąż niskie wskaźniki nastrojów, odzwierciedlające przede wszystkim znacznie dłuższe, niż dotąd oczekiwano, osłabienie handlu światowego i niepewność na świecie, perspektywy krótkookresowe na trzeci i czwarty kwartał 2019 zostały zrewidowane w dół. Rewizje te oznaczają przeniesienie słabszego wyniku na rok 2020 i ograniczenie dynamiki PKB w tym roku. Jednak projekcji kwartalnego wzrostu gospodarczego od początku 2020 nie zmieniono, ponieważ skutki znacznych ujemnych korekt popytu zewnętrznego znoszą się w sumie z wpływem korzystniejszych warunków finansowania i niższych cen ropy.

2 Ceny i koszty

Oczekuje się, że inflacja HICP w 2019 wyniesie średnio 1,2%, w 2020 spadnie do 1,0%, a w 2021 osiągnie 1,5% (zob. wykres 2). Do drugiej połowy 2020 będzie zmienna i dość niska, pod wpływem przede wszystkim zmian w inflacji HICP cen energii (związanych z ostatnimi obniżkami cen ropy), ujemnych i dodatnich efektów bazy oraz, w niewielkim stopniu, niższych regulowanych cen energii elektrycznej i gazu. Do końca 2020 inflacja HICP cen energii pozostanie ujemna, a wartość dodatnią osiągnie dopiero w 2021, gdy ustabilizuje się krzywa cen terminowych ropy. Inflacja HICP cen żywności w najbliższym okresie zwiększy się z powodu opóźnionych efektów wzrostu cen producentów rolnych, a następnie ma oscylować wokół 1,9%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w 2020 będzie poruszać się w trendzie bocznym, po czym w 2021 wzrośnie do 1,5%. Umiarkowany wzrostowy trend inflacji bazowej będzie podtrzymywany przez oczekiwane pobudzenie aktywności i związane z nim odbicie marż zysków, w miarę jak przeszłe wzrosty kosztów pracy będą się przekładać na ceny. W efekcie powinna nasilić się wewnętrzna presja kosztowa. Oczekuje się, że inflację bazową będą również wspierać wzrost cen surowców nieenergetycznych i światowa inflacja bazowa.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia ma być stosunkowo mocna, gdyż rynek pracy będzie nadal ciasny. Oczekuje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy – po gwałtownym wzroście w 2019, związanym z cyklicznym spowolnieniem wydajności – w horyzoncie projekcji nieco zwolni, gdyż wydajność ma się umacniać podobnie jak wzrost gospodarczy. Głównym czynnikiem pobudzającym wzrost płac jest przewidywane zacieśnianie się rynku pracy w niektórych częściach strefy euro. Można oczekiwać, że w krajach strefy euro, w których proces kształtowania wynagrodzeń obejmuje odniesienie do wcześniejszych wskaźników, do stosunkowo dużej dynamiki wynagrodzeń przyczyni się – oprócz cyklu koniunkturalnego – także wzrost inflacji ogółem, jaki nastąpił przez ostatnie dwa lata. Ponadto w niektórych państwach podniesiono płacę minimalną, co może mieć przełożenie na rozkład wynagrodzeń.

Marże zysku powinny w horyzoncie projekcji kształtować się korzystniej niż w 2018. Skurczenie się tych marż w ostatnich kwartałach było spowodowane przez gwałtowny wzrost jednostkowych kosztów pracy i przeszłe podwyżki cen ropy naftowej, które odbiły się na relacji cen eksportowych do importowych (terms of trade) i niekorzystnie wpłynęły na marże zysku. Czynniki te powinny tracić na znaczeniu po ostatnich spadkach cen ropy i odbiciu się aktywności gospodarczej.

Inflacja cen importu według przewidywań w 2019 zmaleje, a przez resztę horyzontu projekcji będzie się umiarkowanie nasilać. Roczna dynamika deflatora importu, która w 2018 była mocna, w 2019 spadnie, po czym do 2021 będzie stopniowo rosnąć. Duży wpływ na nią mają zmiany cen ropy, które doprowadziły do wzrostu cen importu w 2018, a w horyzoncie projekcji będą osłabiać ich dynamikę. Wpływ ten będzie jednak stopniowo malał, o czym świadczy to, że nachylona w dół krzywa cen terminowych ropy spłaszcza się pod koniec horyzontu projekcji. Jednocześnie wzrost cen surowców innych niż ropa oraz bazowy trend globalnej presji cenowej powinny oddziaływać – choć w bardziej umiarkowanym stopniu – w kierunku wzrostu inflacji cen importu.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 inflacja HICP w całym horyzoncie projekcji została zrewidowana w dół. Rewizja ta w dużej mierze wynika ze składowej „energia”, która na lata 2019 i 2020 została znacznie obniżona ze względu na spadek cen ropy naftowej. Również inflację HICP z wyłączeniem energii i żywności zrewidowano w dół, aby uwzględnić słabsze dane, osłabienie aktywności gospodarczej, pośredni wpływ niższych cen energii oraz to, że przeszłe prognozy okazywały się często zawyżone.

3 Perspektywy fiskalne

Ocenia się, że łączne nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro będzie w całym horyzoncie projekcji lekko ekspansywne. Miarą tego nastawienia jest zmiana salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, po odjęciu pomocy publicznej dla sektora finansowego. Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej – w 2018 neutralne – w 2019 stanie się lekko ekspansywne, głównie z powodu cięć w podatkach bezpośrednich oraz wzrostu wydatków publicznych w niektórych krajach. Na 2020 przewiduje się nieco większe poluzowanie polityki fiskalnej, głównie ze względu na dalsze cięcia podatków bezpośrednich oraz wyższe transfery w niektórych krajach. W projekcji na rok 2021 większa część luzowania wynika z polityki fiskalnej Niemiec: wyższego wzrostu wydatków i zatwierdzonego ostatnio częściowego uchylenia tzw. podatku solidarnościowego, czego wynikiem będzie mniejsze bezpośrednie obciążenie podatkowe gospodarstw domowych.

Saldo budżetowe strefy euro w 2019 według projekcji ma się pogarszać w całym horyzoncie, a wskaźnik zadłużenia – pozostać na ścieżce spadkowej. Największe pogorszenie widać w 2019, a wynika ono z ekspansywnego nastawienia polityki fiskalnej. Następnie saldo budżetowe ogółem ma się pogarszać już wolniej, ponieważ dalsze luzowanie nastawienia polityki fiskalnej będzie częściowo równoważone przez niższe płatności odsetkowe; składnik cykliczny pozostanie w dużej mierze niezmieniony. Spadkową ścieżkę wskaźnika długu publicznego do PKB wspierają nadwyżki pierwotne – choć z czasem coraz mniejsze – oraz korzystna różnica między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2019 perspektywy fiskalne strefy euro pozostają zasadniczo niezmienione. Nieco wyższy deficyt budżetowy na koniec horyzontu projekcji odzwierciedla dodatkowe poluzowanie polityki fiskalnej i pogorszenie się składnika cyklicznego. Zmiany te są częściowo równoważone przez niższe koszty odsetkowe. Prognozowana ścieżka wskaźnika zadłużenia przebiega nieco wyżej niż w projekcjach czerwcowych, z powodu rewizji w górę różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB oraz niższych nadwyżek pierwotnych.