Retrocesos y pasos adelante: transformaciones estructurales y política monetaria en los años veinte

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en la Conferencia sobre Bancos Centrales Michel Camdessus de 2024 organizada por el FMI

Washington D. C., 20 de septiembre de 2024

Los bancos centrales son instituciones públicas dotadas de potentes herramientas, pero la forma en que esas herramientas influyen en la economía cambia constantemente. Esta incertidumbre tiene su origen, en parte, en los conocidos desfases «largos y variables» de la transmisión de la política monetaria^[1]. Por lo general, un cambio de tipos de interés tarda entre 18 y 24 meses en alcanzar su efecto máximo sobre la economía y la inflación^[2].

No obstante, también hay aspectos más fundamentales que afectan a la transmisión de la política monetaria, que el presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan identificó hace 20 años. Greenspan escribió:

«La mejor forma de describir el mundo económico en el que vivimos es como una estructura cuyos parámetros están en constante evolución. Por lo tanto, los canales de la política monetaria también cambian»^[3].

Dicho de otro modo, la eficacia de la política monetaria está intrínsecamente ligada a la estructura en evolución de la economía. En los últimos años, la incertidumbre sobre la transmisión de la política monetaria ha sido especialmente intensa.

Nos hemos enfrentado a la peor pandemia desde la década de 1920, al peor conflicto en Europa desde la de 1940 y a la peor perturbación energética desde la de 1970. Estas perturbaciones han alterado la estructura de la economía y dificultado mucho nuestra evaluación de los efectos de la política monetaria. Esas dificultades se vieron agravadas por el hecho de que la pandemia llegó tras un período prolongado de crecimiento anémico, inflación por debajo del objetivo y tipos de interés bajos.

Para gestionar esta incertidumbre, introdujimos un marco de política monetaria con tres pilares, centrándonos no solo en la inflación prevista, sino también en la dinámica de la inflación subyacente y en la intensidad de la transmisión. Este marco ha sido fundamental para ayudarnos a calibrar la senda de los tipos de interés durante la última fase del ciclo de subidas, durante el período en el que mantuvimos los tipos en su nivel más alto y, más recientemente, cuando hemos iniciado una política menos restrictiva.

Nuestras decididas medidas de política monetaria han logrado mantener ancladas las expectativas de inflación, y se prevé que la tasa de variación de los precios vuelva al 2 % durante el segundo semestre del próximo año. Dada la magnitud de la perturbación inflacionista, este descenso es notable.

Pero todavía tenemos ante nosotros una elevada incertidumbre. La economía está experimentando cambios transformadores y debemos analizar y comprender su impacto.

Si bien algunas de esas transformaciones —como el cambio climático y el envejecimiento de las sociedades— son exclusivas de nuestra época, otras se asemejan a las acontecidas hace un siglo. Dos paralelismos entre las dos décadas de los veinte —la de 1920 y la de 2020— destacan especialmente. Hoy, como entonces, observamos retrocesos en la integración del comercio mundial, al mismo tiempo que se producen grandes avances en el ámbito tecnológico.

Pero hay una diferencia importante en la forma en que estos cambios afectan a la política monetaria.

En el período de entreguerras, las transformaciones estructurales afectaron a la estrategia de política monetaria que se venía aplicando de manera mayoritaria. La principal lección para los bancos centrales fue que el paradigma entonces dominante no era robusto en épocas de cambios estructurales profundos.

Fue esta constatación la que dio lugar, décadas después, al nacimiento de las estrategias modernas de política monetaria, que se centran fundamentalmente en la estabilidad de precios y utilizan marcos flexibles para lograrla.

Gracias a esta evolución, hoy estamos mejor posicionados que nuestros predecesores para hacer frente a estos cambios estructurales. El reto que afrontamos actualmente no está relacionado con nuestros objetivos, que han demostrado ser útiles, ni con nuestras herramientas, que son lo suficientemente flexibles.

Tiene que ver con la forma en que la transmisión de la política monetaria se verá afectada por las transformaciones estructurales, y con los ajustes que deberíamos introducir en nuestros marcos analíticos para tenerlas en cuenta.

En mi intervención, analizaré primero los paralelismos que existen entre los cambios estructurales de la década de 1920 y los de la década de 2020 y señalaré sus diferentes implicaciones para la política monetaria en cada una de sus épocas. A continuación, expondré algunas consideraciones preliminares relativas a la evolución de los marcos de política.

Mi mensaje principal es que debemos estar preparados para el cambio y dispuestos a hacer uso de la flexibilidad que proporcionan nuestros marcos siempre que sea necesario. Si queremos garantizar la estabilidad en el futuro, nuestro planteamiento debe seguir encarnando el principio de «estabilidad sin rigidez», que nos permite adaptarnos rápidamente a medida que la economía se transforma.

Cambios estructurales del período de posguerra y política monetaria en la década de 1920

Hace ahora un siglo, en la década de 1920, la economía mundial estaba inmersa en una serie de transformaciones. Estos cambios, que iban en direcciones distintas y representaban tanto retrocesos como pasos hacia delante con respecto al contexto anterior, modificaron de manera esencial la estructura de la economía.

Dos de estas transformaciones tuvieron consecuencias de calado para la política monetaria.

La primera fue la fragmentación mundial, que puso fin al orden económico abierto y liberal de finales del siglo XIX y al carácter permanente que se le suponía.

Las décadas previas a la Primera Guerra Mundial se habían caracterizado por una rápida integración global. El comercio mundial en porcentaje del PIB aumentó desde el 10 % en 1870 hasta el 17 % en 1900 y el 21 % en 1913, lo que generó nuevas expectativas y estilos de vida. John Maynard Keynes lo describió en una frase célebre:

«El habitante de Londres podía pedir por teléfono, mientras sorbía su té matutino en la cama, los diversos productos de cualquier lugar del mundo, en la cantidad que le pareciera, y esperar razonablemente su pronta entrega en su puerta. […] Consideraba este estado de cosas normal, seguro y permanente»^[4].

Al mismo tiempo, el paradigma dominante en los grandes bancos centrales era el patrón oro, que daba prioridad al mantenimiento de un equilibrio externo y dependía de mecanismos intrínsecos para que el crédito interno se ajustara a los desequilibrios externos.

Pero la guerra acabó con la Pax Britannica y Estados Unidos era reacio a asumir el papel de potencia hegemónica mundial defensora del libre comercio. El nacionalismo económico aumentó dando paso a un rápido desmantelamiento de la globalización. El comercio mundial en porcentaje del PIB retrocedió hasta el 14 % en 1929 y hasta el 9 % en 1938^[5][6]. Los aranceles se triplicaron con creces en la mayoría de los países europeos^[7] y también aumentaron en Estados Unidos^[8].

En un primer momento, los grandes bancos centrales intentaron reactivar el patrón oro a mediados de la década de 1920 con miras a recrear las condiciones necesarias para el libre comercio, aún a riesgo de empeorar las cosas.

Como demostró Ragnar Nurkse en su estudio seminal, en un mundo más inestable, los bancos centrales se veían obligados cada vez más a utilizar sus reservas de oro para amortiguar las perturbaciones externas, en lugar de dejar que se transmitieran al crecimiento del crédito interno^[9]. Aunque este enfoque se había concebido como alternativa menos óptima para mantener cierto grado de estabilidad interna, en última instancia agravó las presiones deflacionistas. A su vez, la deflación intensificó el decaimiento de la economía y contribuyó al ciclo de nacionalismo económico.

El segundo cambio importante de este período fue el rápido progreso tecnológico. Mientras que la fragmentación fue un retroceso, la tecnología dio un claro paso adelante. Sin embargo, desencadenó una serie de cambios en la economía y en los mercados financieros que plantearon nuevos retos a los bancos centrales.

La innovación se aceleró rápidamente en este período, impulsada sobre todo por los efectos indirectos de los avances logrados durante la guerra. Durante esta fase de aceleración se introdujo nueva maquinaria a una escala mucho mayor que la observada anteriormente. El progreso fue especialmente visible con el motor de combustión interna, la cadena de montaje que inventó Henry Ford y la red y el motor eléctricos^[10].

El auge tecnológico propició un rápido aumento de la productividad. En el Reino Unido, por ejemplo, en 1922 hacían falta 55 semanas/trabajador para producir un coche de la Austin Motor Company, mientras que en 1927 ya solo se necesitaban 10 semanas^[11]. En el conjunto de Europa, la tasa media de crecimiento de la productividad^[12] aumentó hasta situarse por encima del 2 % anual entre 1913 y 1929, frente a la tasa de aproximadamente el 1,5 % anual del período comprendido entre 1890 y 1913^[13].

Sin embargo, la exuberancia irracional en torno a la tecnología también impulsó un ascenso significativo de las cotizaciones bursátiles. Los estudios indican que, en la década de 1920, un incremento del 1 % de las patentes citadas de una empresa se correspondía con una subida del 0,26 % de su valor de mercado^[14]. Pero los bancos centrales carecían de un marco para hacer frente a las fases expansivas y contractivas.

Varios bancos centrales intentaron, sin éxito, pinchar las burbujas bursátiles^[15], y después cometieron una serie de errores cuando llegó el crack. Actualmente la opinión más extendida es que la crisis bancaria resultante y la vuelta a una orientación deflacionista —que en Estados Unidos, por ejemplo, parecía justificada por la doctrina de las letras reales entonces dominante— contribuyeron notablemente a agravar la Gran Depresión^[16].

En última instancia, los Gobiernos extrajeron una lección clave: los bancos centrales necesitaban un nuevo concepto de estabilidad, que debía reflejarse en sus estrategias de política monetaria.

Como señaló el historiador económico Michael D. Bordo, en la década de 1920 los bancos centrales intentaron centrarse en la estabilidad tanto externa como interna, «pero mientras prevaleció el patrón oro, primaron los objetivos externos»^[17].

La principal conclusión del período de entreguerras fue que a los bancos centrales de las economías avanzadas era necesario encomendarles, ante todo, objetivos de estabilidad interna. Pero hicieron falta otros 30 o 40 años para que nos diéramos cuenta de que lograrían mejores resultados en la estabilización de la inflación que en el ajuste de la producción y el empleo.

Cambios estructurales y política monetaria en la década de 2020

También hoy experimentamos algunos retrocesos a medida que la economía mundial se fractura y, al mismo tiempo, somos testigos de grandes avances con la expansión de tecnologías digitales transformadoras.

Sin embargo, las consecuencias para la política monetaria son diferentes.

Los últimos años han sido una prueba de resistencia extrema para la estrategia basada en un objetivo de inflación en todo el mundo. No solo hemos tenido que hacer frente a perturbaciones encadenadas, sino también a los diferentes tipos e intensidades de las perturbaciones en distintos lugares. Por ejemplo, los elevados precios de la energía perjudicaron mucho más a Europa que a Estados Unidos, mientras que este último país tuvo que lidiar con las consecuencias de un estímulo de la demanda más intenso.

Con todo, la inflación está convergiendo hacia el objetivo casi en todas partes. Y cabe destacar que la desinflación ha tenido, al menos de momento, un coste reducido en términos de empleo. Como señalé hace poco, cuando los bancos centrales suben los tipos de interés en respuesta a un ascenso de los precios energéticos, no suele ser común poder evitar un rápido deterioro del empleo^[18]. Pero el empleo ha aumentado en 2,8 millones de personas en la zona del euro desde el final de 2022.

Esta mayor estabilidad obedece a dos motivos.

En primer lugar, décadas aplicando una estrategia basada en un objetivo de inflación han dejado una huella profunda en la forma en que las personas forman sus expectativas sobre la inflación futura. Cuando el objetivo de inflación se comunica con suficiente claridad y la política monetaria es creíble, las expectativas de inflación permanecen ancladas, lo que hace que el proceso de ajuste frente a una perturbación inflacionista sea menos doloroso.

En segundo lugar, los bancos centrales se han dado cuenta con el tiempo de que estabilidad no tiene por qué ser sinónimo de rigidez.

Estamos mejor posicionados para afrontar los cambios estructurales porque nuestras estrategias de política combinan tres elementos: objetivos de inflación definidos claramente, instrumentos de política flexibles para cumplir esos objetivos y marcos analíticos capaces de evaluar los cambios de la economía y de darles respuesta y que, por tanto, sirven como base para nuestras funciones de reacción. En los últimos años hemos utilizado todos estos elementos para lograr que la política monetaria mantenga la estabilidad de precios sin un coste excesivo para la economía.

Por estos motivos, las transformaciones actualmente en curso no revolucionarán los objetivos de la política monetaria como hicieron hace un siglo. Pero sí es probable que tengan un impacto más profundo en la transmisión de la política monetaria.

Retrocesos: fragmentación

Del mismo modo que una era de globalización alcanzó un punto de inflexión después de la Primera Guerra Mundial, asistimos ahora al estancamiento de otra ola de globalización. El rasgo distintivo de este período ha sido la dispersión geográfica de la producción a lo largo de cadenas globales de valor, lo que ha permitido duplicar el valor de los bienes intermedios intercambiados, que representa actualmente más de la mitad del comercio mundial^[19].

Pero el panorama está cambiando. No observamos una «desglobalización» estricta en el sentido de una reversión del comercio mundial. Sin embargo, la estructura de las cadenas globales de valor se está viendo alterada como resultado de un entorno más volátil, caracterizado por perturbaciones de oferta más frecuentes^[20] y por la fragmentación del panorama geopolítico^[21].

El análisis llevado a cabo por el BCE concluye que tanto Estados Unidos como la zona del euro han diversificado recientemente su oferta de bienes importados, lo que ha dado lugar a un aumento del número de países suministradores y a un incremento de los costes^[22]. En Estados Unidos, las empresas parecen estar estudiando opciones para acercar la producción a países vecinos geográficamente como Canadá y México (nearshoring) o al territorio del propio país (reshoring)^[23]. En Europa, el interés se centra en reubicar la producción dentro de la región (nearshoring), a la vez que se sigue exportando a todo el mundo^[24].

Esta evolución tiene implicaciones para la política monetaria, ya que podría revertir en parte algunos de los cambios a largo plazo en la economía que debilitarían su transmisión.

En primer lugar, podría reforzar el vínculo entre holgura interna e inflación.

Una importante paradoja a la que nos enfrentamos los bancos centrales en la década de 2010 fue que la relajación de la política monetaria se transmitía de forma intensa a la actividad, pero de forma más débil a la inflación. Esta desconexión podía deberse a que la expansión de las cadenas globales de valor reducía el impacto de la holgura interna sobre la inflación al desplazar el peso hacia los factores globales.^[25] Sin embargo, si las cadenas globales de valor fueran más cortas o menos eficientes, es posible que la holgura interna y la inflación volvieran a estar conectadas. Este cambio podría potenciar los impulsos de la política monetaria.

En segundo lugar, la transmisión de la política monetaria podría verse reforzada, ya que la reestructuración de las cadenas globales de valor podría impulsar una intensificación del uso del capital. Los incentivos para que los «sectores estratégicos» se establezcan más cerca del territorio nacional pueden dar lugar a un resurgir de los sectores intensivos en capital en las economías avanzadas. En Estados Unidos, por ejemplo, el gasto en construcción industrial se ha duplicado desde final de 2021 como resultado de políticas como la Ley de Reducción de la Inflación, la Ley Bipartita de Infraestructuras y la Ley de Chips y Ciencia^[26].

Este avance podría atenuar, en cierta medida, el desplazamiento a largo plazo de la actividad hacia los servicios y la desaceleración de la intensificación del uso del capital observada en las últimas décadas. A su vez, la intensificación del uso del capital podría aumentar la sensibilidad de la economía a las variaciones de los tipos de interés, lo que podría mejorar la eficacia de la transmisión de la política monetaria a través del canal de tipos de interés.

Al fortalecer el mecanismo de transmisión, estos cambios podrían permitir a los bancos centrales un mayor control de los resultados nacionales. Sin embargo, estos beneficios se verían contrarrestados si la reestructuración de las cadenas globales de valor aumentara la volatilidad de la inflación.

En un entorno mundial estable, la expansión de las cadenas globales de valor favoreció un círculo virtuoso de integración comercial y estabilidad de la inflación, ya que las cadenas amortiguaban los efectos de las perturbaciones de costes. Los estudios realizados muestran que un aumento del 1 % en los precios de los bienes intermedios daba lugar a una subida de apenas un 0,44 % de los precios de producción, debido a ese efecto amortiguador^[27]. Pero si se acortan las cadenas de producción, la transmisión de las perturbaciones de costes podría ser más intensa.

Pasos adelante: progreso tecnológico

Como en la década de 1920, los retrocesos en algunas áreas van acompañados de pasos adelante en otras. Estamos inmersos en una revolución digital que recuerda al auge tecnológico de la década de 1920.

Igual que en aquella época se produjeron rápidos avances en la electricidad, el automóvil y la fabricación en serie, nuestro tiempo está viviendo un auge sin precedentes de las tecnologías digitales. En particular, el rápido desarrollo de la inteligencia artificial parece transformar grandes sectores de la industria, incluido el sector financiero. La tecnología financiera (fintech) está teniendo ya un profundo impacto en las finanzas.

En 2022 generó el 5 % de los ingresos bancarios a nivel mundial, por un total de 150-205.000 millones de dólares. Se espera que este porcentaje supere los 400.000 millones de dólares antes de 2028, con un crecimiento anual del 15 %. Los bancos también están adquiriendo empresas fintech y adoptando sus tecnologías para mejorar sus operaciones de crédito^[28].

Al alterar la naturaleza de la intermediación financiera y fomentar la competencia, las fintech pueden reforzar considerablemente la transmisión de las decisiones de política monetaria al conjunto de la economía, a través de su influencia en los tipos de interés, los precios de los activos, las condiciones del crédito y, por ende, en el crecimiento y la inflación.

Por ejemplo, los modelos avanzados de puntuación (scoring)^[29] y las nuevas fuentes de crédito que ofrecen las plataformas fintech pueden reducir las restricciones crediticias. Mediante fuentes de información alternativas, que pueden incluir más de 1.000 puntos de datos por solicitante de préstamos, las fintechs que utilizan técnicas de inteligencia artificial y aprendizaje automático han superado a los modelos de puntuación crediticia tradicionales en la predicción de las tasas de pérdida, especialmente en el caso de las empresas con mayor riesgo.

Estos avances ya están ampliando el acceso a la financiación. Se ha constatado que las fintech procesan las solicitudes de hipotecas aproximadamente un 20 % más rápido que otros prestamistas^[30]. El uso de datos también podría aliviar la necesidad de activos de garantía, lo que daría acceso al crédito a las empresas desatendidas a un coste menor.

Un consumidor moderno, que pueda comprobar rápidamente su solvencia y asegurarse las mejores condiciones de financiación a través del móvil, no es una posibilidad remota. De alguna manera, recuerda a aquel londinense del pasado que podía pedir sin esfuerzo productos de cualquier lugar del mundo desde su cama.

Como resultado, la oferta de crédito de las fintech tiende a ser más sensible a los cambios en las condiciones de negocio de los solicitantes o a la situación de la economía en general^[31], lo que contrasta con el énfasis de las entidades tradicionales en las relaciones a largo plazo con los prestatarios. Esta sensibilidad también significa que la concesión de préstamos por empresas fintech podría ser más procíclica en épocas de tensión, amplificando los ciclos del crédito y la volatilidad^[32].

Sin embargo, los beneficios netos para la transmisión dependen esencialmente de los efectos de la digitalización en las estructuras de mercado.

En los mercados digitales el ganador suele llevárselo todo, como pone de manifiesto que un pequeño grupo de servicios de computación escalables o hyperscalers dominen las plataformas digitales y los servicios en la nube. Por ejemplo, tres hyperscalers estadounidenses representan más del 65 % del mercado mundial de servicios en la nube. Entre los motores de búsqueda, Google posee una cuota de mercado considerable de más del 90 %. En el comercio electrónico, el negocio se concentra en un puñado de actores principales.

El poder de mercado tiene efectos importantes en la transmisión de la política monetaria. Los estudios realizados por el FMI concluyen que las empresas con mayor poder de mercado son menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En Estados Unidos, una subida de 100 puntos básicos del tipo de interés oficial hace que una empresa con márgenes de beneficio reducidos vea caer sus ventas en torno a un 2 % al cabo de cuatro trimestres. En cambio, una empresa con márgenes de beneficio elevados apenas ve reducirse sus ventas en respuesta a esa misma subida^[33].

Esta menor sensibilidad se debe, probablemente, a los mayores beneficios y reservas de efectivo de las empresas «superestrella», que las hacen depender menos de las condiciones de financiación externa derivadas de la política monetaria. En términos más generales, los estudios realizados concluyen que la mayor eficiencia y tamaño de las empresas «superestrella» reducen significativamente la participación del factor trabajo en los ingresos^[34], lo que también podría debilitar la transmisión de la política monetaria^[35].

En resumen, la digitalización podría aumentar la capacidad del sector financiero para ajustar las condiciones de financiación a la situación de la economía, pero también podría hacer que algunos segmentos del sector empresarial fueran menos sensibles a la política monetaria.

Implicaciones preliminares para la política monetaria

Estas transformaciones se encuentran en una fase demasiado temprana como para extraer conclusiones claras sobre la transmisión de la política monetaria. Pero podemos atisbar algunas de las cuestiones clave a las que nos enfrentaremos los bancos centrales.

En este contexto, es importante subrayar que los objetivos fundamentales de la política monetaria deberán mantenerse inalterados. En lugar de conducirnos a compromisos dolorosos, como sucedió hace un siglo, nuestras estrategias de política monetaria han demostrado ser eficaces y han mitigado la disyuntiva entre inflación y empleo.

Si entramos en una fase en la que la inflación es más volátil y la transmisión de la política monetaria más incierta, mantener este firme anclaje será esencial para la formación de los precios.

Pero a medida que comenzamos a entender los efectos de la fragmentación global y de la digitalización sobre la transmisión de la política monetaria, necesitaremos revisar continuamente nuestros marcos analíticos. Como en fases anteriores, la estabilidad no debe significar rigidez.

Las revisiones periódicas de la estrategia son una oportunidad para la reflexión. En 2021 publicamos los resultados de nuestra última revisión de la estrategia, en la que hicimos principalmente balance del período de baja inflación, y esperamos concluir la revisión de 2025 de nuestra estrategia en el segundo semestre del próximo año.

Algunos elementos importantes de la anterior revisión siguen siendo válidos. En concreto, mantendremos el objetivo de inflación simétrico del 2 % a medio plazo. Pero hay dos aspectos fundamentales de nuestro marco que debemos reforzar para hacerlo más robusto en tiempos de transformaciones profundas.

En primer lugar, debemos reducir en la mayor medida posible la incertidumbre que estos cambios estructurales generan. Para ello debemos profundizar en nuestro conocimiento y análisis de las transformaciones en curso, y en cómo podrían influir en las perturbaciones a las que nos enfrentamos y en la transmisión de nuestra política.

En segundo lugar, dado que la incertidumbre seguirá siendo elevada en cualquier caso, necesitamos gestionarla mejor.

En concreto, debemos examinar la manera en que nuestro marco de política monetaria incorpora la evaluación de riesgos. Aunque nuestro actual marco de política monetaria basado en tres pilares incluye un conjunto útil de comprobaciones cruzadas, la revisión de la estrategia nos brinda la oportunidad de analizar cómo contrastar la información procedente de las previsiones de referencia con la información en tiempo real y cómo hacer el mejor uso posible de los escenarios alternativos, y de conocer la importancia de la orientación a medio plazo cuando nos enfrentamos a distintos tipos de perturbaciones.

Los dos ejes principales de nuestra revisión de 2025 abordarán estos objetivos.

En primer lugar, analizaremos cómo ha cambiado la economía en el mundo pospandemia, tratando de diferenciar todo lo que podamos entre determinantes cíclicos y estructurales. Dentro de este análisis, estudiaremos cómo mejorar nuestro marco analítico, incluida la posibilidad de integrar nuevas técnicas y fuentes de datos en nuestras previsiones.

Potenciar el uso de la inteligencia artificial será un elemento importante. El aprendizaje automático nos ayudará, por ejemplo, a identificar no linealidades en la predicción macro, a utilizar grandes conjuntos de datos para predecir eventos, y a mejorar la predicción de la inflación a muy corto plazo (nowcasting). Estos avances pueden ser especialmente importantes para las previsiones a corto plazo, que no son el punto fuerte de los modelos macro tradicionales.

En segundo lugar, trataremos de extraer lecciones de nuestra experiencia pasada en períodos de inflación demasiado alta y demasiado baja, centrándonos también en nuestra función de reacción. Estudiaremos cómo implementar nuestra orientación a medio plazo cuando nos enfrentamos a riesgos tanto alcistas como bajistas para nuestras expectativas de inflación.

Conclusión

Permítanme concluir.

La historia nos enseña que los cambios estructurales son importantes para la política monetaria, aunque sus efectos tardan en aparecer. Afectan al modo en que la política monetaria se transmite a través de la economía. Y, en el pasado, afectaron en ocasiones a sus objetivos fundamentales.

Hoy, los objetivos de la política monetaria no cambian, ya que el énfasis en la estabilidad de precios ha demostrado ser esencial en tiempos de cambios profundos. Pero esto no quiere decir que nuestra manera de ejecutar la política monetaria vaya a ser siempre la misma.

En 1933, el gobernador del Banco de Inglaterra, Montagu Norman, indicó a su recién nombrado asesor económico: «usted no está aquí para decirnos qué hacer, sino para explicarnos por qué lo hemos hecho»^[36].

Permítanme concluir prometiéndoles una cosa: nuestro enfoque va a ser distinto. Nos basaremos en nuestros mejores análisis, experiencia y conocimientos para estar preparados cuando llegue el cambio.