Synteza

Trwająca pandemia koronawirusa (COVID‑19) w pierwszym kwartale 2021 nadal wpływała na aktywność gospodarczą, ponieważ przedłużono restrykcyjne obostrzenia epidemiczne i pojawiły się zatory po stronie podażowej. Udało się jednak ograniczyć spadek produkcji dzięki efektowi uczenia się – podmioty gospodarcze lepiej dostosowały się do warunków panujących podczas pandemii – i wsparciu ze strony polityki publicznej, a także trwającemu ożywieniu popytu zewnętrznego i odporności sektora przetwórstwa przemysłowego^[1].

Od drugiego kwartału bieżącego roku gospodarka powinna mocno odbić dzięki najnowszym postępom w walce z pandemią. W szczególności przyspieszenie akcji szczepień i związany z tym spadek wskaźników zakażeń mają w drugim półroczu 2021 pozwolić na szybkie zniesienie obostrzeń, które w pierwszej połowie roku były bardziej restrykcyjne, niż przewidywano. Przyjmuje się jednak, że te ograniczenia zostaną całkowicie wycofane dopiero w początkach 2022, tak jak zakładano w poprzednich projekcjach. Na podstawie tych założeń przewiduje się, że aktywność gospodarcza w strefie euro w drugim kwartale 2021 odbije, a w drugim półroczu będzie mocno rosnąć pod wpływem gwałtownego wzrostu spożycia prywatnego i zmniejszenia zatorów po stronie podażowej. W związku z tym realny PKB powinien przewyższać poziom sprzed kryzysu już od pierwszego kwartału 2022, czyli o kwartał wcześniej, niż przewidywano poprzednio.

W porównaniu z projekcjami z marca 2021 perspektywy wzrostu na lata 2021 i 2022 są lepsze. Wynika to z założenia, że pandemia będzie mieć mniejszy wpływ na gospodarkę, ze względu na postępy akcji szczepień, znaczne dodatkowe środki polityki fiskalnej (finansowane po części z funduszu Next Generation EU) oraz poprawę perspektyw popytu zewnętrznego wynikającą z pakietów fiskalnych przyjętych niedawno w USA. Oczekuje się, że środki polityki pieniężnej, fiskalnej i ostrożnościowej pozwolą zapobiec poważnemu spotęgowaniu skutków kryzysu przez kanały finansowe oraz zmniejszyć jego trwałe ślady w gospodarce. W rezultacie pod koniec 2022 realny PKB według oczekiwań ma być jedynie o 1,3% niższy od poziomu przewidywanego w projekcjach opublikowanych przed wybuchem pandemii^[2].

Oczekuje się, że inflacja w 2021 skoczy do 1,9% pod wpływem przejściowych czynników proinflacyjnych, po czym w 2022 i 2023 obniży się, odpowiednio, do 1,5% i 1,4%, ponieważ presja popytowa pozostanie słaba, a ceny ropy według założeń będą spadać. Skok inflacji ogółem w 2021 odzwierciedla cofnięcie obniżki podatku VAT w Niemczech, odbicie inflacji cen energii związane z silnym efektem bazy oraz wzrost kosztów produkcji związany z zaburzeniami podaży. Ponieważ te przejściowe czynniki powinny ustąpić na początku 2022, ścieżka inflacja HICP w 2022 i 2023 prawdopodobnie będzie ogólnie płaska. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności powinna wzrastać – i to mocniej niż przewidywano w projekcjach z marca 2021 – w miarę ożywiania się gospodarki i zmniejszania niewykorzystanych mocy produkcyjnych. Według projekcji wzrośnie także inflacja HICP cen żywności. Wzrostowe oddziaływanie tych czynników na inflację ogółem jest w horyzoncie projekcji ogólnie neutralizowane przez obniżenie się inflacji HICP cen energii, przewidywane na podstawie spadkowego trendu krzywej cen terminowych ropy. W porównaniu z projekcjami ekspertów EBC z marca 2021 inflacja ogółem na 2021 i 2022 została zrewidowana w górę z uwagi na korzystniejsze kształtowanie się niewykorzystanych mocy produkcyjnych i wzrostowy wpływ cen surowców.

Ze względu na utrzymującą się niepewność co do dalszego przebiegu pandemii oraz skali trwałych śladów, jakie kryzys pozostawi w gospodarce, sporządzono dwa scenariusze alternatywne: łagodny i dotkliwy. W pierwszym zakłada się szybsze przezwyciężenie kryzysu zdrowotnego, a w drugim – przedłużanie się pandemii. Oba scenariusze opisano w punkcie 5.

1 Główne założenia będące podstawą projekcji

W scenariuszu bazowym projekcji z czerwca 2021 zakłada się, że obostrzenia epidemiczne będą szybko luzowane, a kryzys zdrowotny zostanie przezwyciężony do początków 2022. Według scenariusza bazowego akcja szczepień będzie postępować zgodnie z unijną strategią dotyczącą dostaw szczepionek^[3]. Zakłada się jednak, że pewne obostrzenia będą potrzebne do początków 2022 z kilku powodów, w tym ograniczonego popytu na szczepionki (gotowości społeczeństwa do poddania się szczepieniu) oraz pojawiania się nowych mutacji COVID‑19 poza strefą euro i braku całkowitej pewności co do skuteczności szczepionek wobec tych wariantów wirusa. W pierwszym półroczu 2021 obostrzenia były zdecydowanie bardziej restrykcyjne niż przyjęto w projekcjach z marca 2021, ale zakłada się, że do końca roku zostaną złagodzone i zbliżą się do poziomu przewidzianego w poprzedniej rundzie projekcji. To wskazuje na szybsze luzowanie obostrzeń w drugim półroczu 2021. Podobne założenia dotyczące dalszego przebiegu pandemii przyjęto, w ujęciu średnim, dla otoczenia międzynarodowego (choć uwzględniono wyraźne różnice między państwami). W punkcie 5 przedstawiono scenariusze oparte na odmiennych założeniach co do rozwoju pandemii i rozległości trwałych śladów pozostawionych przez kryzys w gospodarce.

Wprowadzone środki monetarne i fiskalne o znacznej skali, w tym program Next Generation EU (NGEU), pomogą chronić dochody i łączny popyt, uniknąć masowych zwolnień i bankructw oraz opanować niekorzystne sprzężenie zwrotne między gospodarką realną a sektorem finansowym. Oprócz środków polityki pieniężnej zastosowanych przez EBC aż do daty granicznej niniejszych projekcji scenariusz bazowy obejmuje dyskrecjonalne bodźce fiskalne skierowane na łagodzenie kryzysu COVID‑19, w tym środki finansowane z funduszu NGEU. Wartość tych bodźców wynosi ok. 4,5% PKB w 2021, 1,5% PKB w 2022 i 1,25% w 2023 (punkt 3). Gwarancje kredytowe i zastrzyki kapitału finansowane przez rządy powinny nadal pomagać w łagodzeniu niedoborów płynności. Ponadto dzięki środkom w zakresie polityki nadzorczej i makroostrożnościowej uwolniono więcej kapitału bankowego na potrzeby absorpcji strat i podtrzymania dopływu kredytów do gospodarki realnej. Uwolniono bufory kapitałowe, wydano rekomendacje dotyczące ograniczenia procykliczności rezerw oraz podjęto działania na rzecz utrzymania zdolności banków do pokrycia strat. Zakłada się, że w horyzoncie projekcji środki w zakresie polityki pieniężnej, fiskalnej i ostrożnościowej pozwolą w zasadzie zapobiec wystąpieniu poważnego sprzężenia zwrotnego między gospodarką realną a sektorem finansowym.

2 Gospodarka realna

W pierwszym kwartale 2021 ponownie nastąpił spadek realnego PKB. Według Eurostatu realny PKB obniżył się w tym kwartale o 0,3%^[5]. Mniej więcej taki spadek przewidywano w scenariuszu bazowym projekcji z marca 2021. Pojawiły się wprawdzie pewne zatory po stronie podażowej, a środki wprowadzane dla ograniczenia pandemii okazały się bardziej rygorystyczne, niż wówczas zakładano, jednak wpływ tych obostrzeń na aktywność gospodarczą został zneutralizowany przez efekt uczenia się, związany z tym, że podmioty gospodarcze musiały się do nich na bieżąco dostosowywać. W sumie w pierwszym kwartale 2021 realny PKB był o 5,1% niższy niż w czwartym kwartale 2019.

Oczekuje się, że w drugim kwartale 2021 realny PKB odbije, na co wskazuje znaczna poprawa wskaźników nastrojów (wykres 1). W kwietniu wiele krajów strefy euro przedłużyło i zaostrzyło lockdowny, ale w maju nastąpiło pewne poluzowanie, które prawdopodobnie będzie kontynuowane także w czerwcu. Wydaje się, że podobnie jak w poprzednich kwartałach te obostrzenia powodowały mniejsze zakłócenia w przetwórstwie przemysłowym (np. wskaźnik PMI dla strefy euro wzrósł w maju do 63,1), a bardziej odbiły się na aktywności w sektorze usług. Jednak również w usługach pojawiły się oznaki ożywienia (wskaźnik PMI dla aktywności w usługach w strefie euro wyniósł w maju 55,2). Do ożywienia aktywności będą się także przyczyniać ukierunkowane środki fiskalne. W sumie oczekuje się, że w drugim kwartale realny PKB wzrośnie o 1,4% (w projekcjach z marca 2021 przewidywano wzrost o 1,3%).

W drugiej połowie 2021, wraz z oczekiwanym łagodzeniem obostrzeń, aktywność powinna wg projekcji mocno odbić. To przewidywane odbicie opiera się na kilku założeniach: szybkiego łagodzenia obostrzeń, dalszego ustępowania niepewności, większego zaufania w związku z ciągłym wzrostem liczby wykonanych szczepień, sprzyjającej polityki fiskalnej i pieniężnej oraz częściowej realizacji odroczonego popytu. Odbiciu sprzyja trwające silne ożywienie popytu zewnętrznego, ale jego głównym motorem będzie mocne ożywienie popytu wewnętrznego, zwłaszcza w trzecim kwartale, w którym ma następować coraz szybsze odmrażanie kolejnych sektorów gospodarki. Oczekuje się również, że osłabną inne czynniki, które ograniczały aktywność w pierwszym półroczu, w tym niedobór mikroczipów, który wg ocen odbił się na sektorach motoryzacyjnym i technologicznych. Ponadto w niektórych krajach program NGEU powinien pobudzić inwestycje. Oczekuje się, że realny PKB przekroczy poziom sprzed kryzysu w pierwszym kwartale 2022 (kwartał wcześniej, niż podano w projekcjach z marca 2021). W ostatnim kwartale 2022 ma wynieść 1,3% mniej, niż przewidywano w projekcjach opublikowanych przed wybuchem pandemii (wykres 2)^[6].

Motorem ożywienia ma być spożycie prywatne. W następstwie zacieśniania i przedłużania obostrzeń, które rozpoczęło się jesienią 2020, w pierwszym kwartale 2021 spożycie prywatne znów mocno spadło, co w znacznym stopniu przyczyniło się do zapaści aktywności. Wskutek słabszego krótkookresowego tempa spożycia gospodarstw domowych, zwłaszcza w usługach wymagających bliskiego kontaktu z innymi ludźmi, poziom spożycia w pierwszym półroczu 2021 jest niższy, niż przewidywano w projekcjach z marca 2021. Spożycie nadal wykazuje większą zmienność niż realny dochód do dyspozycji, stabilizowany przez wsparcie rządowe. Prowadzi to do kolejnych, gwałtownych zmian stopy oszczędności. Oczekuje się, że w drugim kwartale spożycie prywatne znów zacznie rosnąć, a w drugim półroczu znacznie przyspieszy wraz z sukcesywnym znoszeniem obostrzeń. Do poziomu sprzed kryzysu ma powrócić w drugim kwartale 2022. Także temu procesowi sprzyja stopniowy spadek niepewności i odbicie dochodów do dyspozycji, pomimo zakończenia transferów fiskalnych netto, zwłaszcza w 2022. Chociaż spożycie prywatne ma być motorem ożywienia gospodarczego, to w scenariuszu bazowym nie przewidziano, żeby miała w tym duży udział realizacja odroczonego popytu, ponieważ wysokie saldo skumulowanych nadwyżkowych oszczędności pozostanie w większości nienaruszone (zob. ramka 2).

W kwestii inwestycji mieszkaniowych oczekuje się, że już w drugim kwartale 2021 powrócą one do poziomu sprzed pandemii. W pierwszym kwartale inwestycje mieszkaniowe umiarkowanie wzrosły i znalazły się minimalnie poniżej poziomu sprzed pandemii. W dłuższej perspektywie powinny im sprzyjać: przewidywana inflacja cen nieruchomości wyższa od dynamiki wydatków mieszkaniowych, przekładająca się na dodatni wskaźnik q Tobina, oraz odbicie dochodów do dyspozycji i zaufania konsumentów. Ponadto oczekuje się, że na inwestycje mieszkaniowe zostanie wykorzystana część skumulowanych nadwyżek oszczędności. Po szybkim początkowym wzroście dynamika inwestycji mieszkaniowych powinna szybko rosnąć przez cały rok 2021, a potem do końca horyzontu projekcji stopniowo wracać do wartości bardziej umiarkowanych.

Inwestycje przedsiębiorstw mają zachować odporność i w 2021 mocno się ożywić, tak że na koniec roku powinny wrócić do poziomu sprzed kryzysu. W drugim półroczu 2020 inwestycje przedsiębiorstw znacznie odbiły i częściowo odrobiły słabe odczyty z pierwszego półrocza. W pierwszej połowie 2021, w warunkach słabej łącznej aktywności oraz niewykorzystanych mocy produkcyjnych, dynamika inwestycji przedsiębiorstw prawdopodobnie była dość niska. Na drugie półrocze przewiduje się jej silniejsze odbicie, wraz z ożywieniem popytu światowego i wewnętrznego oraz szybszym wzrostem zysków, a także pod wpływem korzystnych warunków finansowania i programu NGEU. Jednak tę dynamikę w horyzoncie projekcji będzie ograniczać wzrost zadłużenia brutto przedsiębiorstw niefinansowych w trakcie pandemii (mimo znacznych zasobów gotówki), gdyż firmy muszą poprawiać swoją sytuację bilansową.

Na rok 2021 przewiduje się dużą dodatnią kontrybucję salda wymiany handlowej, dzięki mocnemu wzrostowi eksportu, natomiast na kolejne lata należy oczekiwać, że w związku z przyspieszeniem importu ta kontrybucja będzie ogólnie zerowa. Dotychczas w 2021 rozwój pandemii odbijał się niekorzystnie na popycie wewnętrznym, hamując import, który wg oczekiwań wzrośnie w tym roku mniej niż eksport. W pierwszym kwartale 2021 na handel w strefie euro negatywnie wpływała niepewność związana z przejściowymi utrudnieniami w wymianie z Wielką Brytanią na nowych warunkach, zatorami w światowych łańcuchach logistycznych oraz ograniczeniami po stronie podażowej, zwłaszcza w sektorze półprzewodników. Oczekuje się, że dodatnia różnica między wymianą handlową w sektorach przetwórstwa przemysłowego i usług w bieżącym roku się zmniejszy, a wstępne wskaźniki pozwalają spodziewać się stopniowego ożywienia usług turystycznych w drugim kwartale. Według oczekiwań udziały w rynkach eksportowych do końca 2022 całkowicie odbiją, a w średnim okresie ustabilizują się na podobnym poziomie co przed pandemią, chociaż w krajach bardziej uzależnionych od eksportu usług turystycznych pozostaną nieco niższe. Wreszcie, dynamika importu prawdopodobnie będzie mocniejsza, niż wynikałoby z popytu wewnętrznego. Jest to spowodowane dużą importochłonnością eksportu oraz mocnym importem usług związanych z turystyką w części krajów na północy strefy euro.

Stopa bezrobocia w 2021 według oczekiwań pozostanie ogólnie niezmieniona, a do końca 2023 powróci do poziomu sprzed kryzysu. Spadek wzrostu zatrudnienia w pierwszym kwartale 2021, związany z przedłużaniem lockdownów i towarzyszącym temu spadkiem aktywności, doprowadził do wzrostu bezrobocia. Zakłada się, że znaczna część pracowników objętych systemami ochrony miejsc pracy powróci do normalnego zatrudnienia dzięki mocnemu ożywieniu, kiedy skończy się pandemia. Zatem stopa bezrobocia do końca 2021 ma kształtować się dość stabilnie, a przez kolejne dwa lata stopniowo spadać i na koniec 2023 wynieść 7,3%.

Dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego od drugiego kwartału 2021 powinna się poprawiać. W pierwszym kwartale 2021 produktywność pracy w przeliczeniu na zatrudnionego ponownie zmalała z powodu restrykcyjniejszych obostrzeń i związanego z tym korzystania z systemów ochrony miejsc pracy. W drugim kwartale 2021 powinna zacząć rosnąć, w trzecim dojść do maksimum, a następnie stopniowo wyhamowywać.

W porównaniu z projekcjami z marca 2021 perspektywy wzrostu realnego PKB na lata 2021 i 2022 zrewidowano w górę. Projekcja wzrostu na drugie półrocze 2021 została podwyższona, zwłaszcza dla trzeciego kwartału. Jest to odzwierciedleniem oczekiwania, że obostrzenia będą łagodzone prędzej w związku z przyspieszeniem akcji szczepień, a także dodatkowego wsparcia fiskalnego oraz rewizji oceny wpływu realizacji odroczonego popytu wewnętrznego po odmrożeniu sektorów gospodarki. Wymienione czynniki odpowiadają za największą część rewizji rocznego wzrostu na 2021, a zwłaszcza na 2022 (gdzie wynika ona wyłącznie z efektu przeniesienia). Wpływ przyjętych założeń jest tu ogólnie obojętny, jako że oddziaływanie prowzrostowe, związane z założeniem mocniejszego popytu zewnętrznego, w większości znosi się z antywzrostowym oddziaływaniem zarówno wyższych cen ropy, jak i wstrzymania dodatkowego, przejściowego wsparcia fiskalnego po końcu bieżącego roku.

3 Perspektywy fiskalne

Polityka fiskalna w dalszym ciągu łagodzi makroekonomiczne skutki pandemii COVID‑19 i pobudza ożywienie. Ocenia się, że wartość nadzwyczajnych bodźców fiskalnych wprowadzonych w reakcji na pandemię w 2020 wyniosła nieco ponad 4% PKB. W 2021 wciąż obowiązywały obostrzenia, więc rządy przedłużały nadzwyczajne środki fiskalne, stopniowo zwiększały ich skalę bądź przyjmowały nowe. Wartość dyskrecjonalnych bodźców związanych z kryzysem na rok 2021 szacuje się na blisko 4,5% PKB (ok. 1,25 pkt proc. więcej niż w projekcjach marcowych). Większość dodatkowych środków ma charakter tymczasowy i według oczekiwań zostanie wycofana w 2022. Niektóre mają dłuższy horyzont czasowy i wraz z innymi środkami na rzecz pobudzania ożywienia, w tym wydatkami finansowanymi z funduszu NGEU^[13], powinny stanowić bodziec o rocznej wartości ok. 1,5% PKB w 2022 i 1,25% PKB w 2023. Większość nadzwyczajnych środków pomocowych przewidzianych na 2021 stanowią dodatkowe wydatki w formie dotacji i transferów dla przedsiębiorstw, m.in. w ramach systemów ochrony miejsc pracy. Na środki zaklasyfikowane jako „spożycie publiczne” składają się przede wszystkim wyższe wydatki na opiekę zdrowotną (w tym wynagrodzenia) związane z akcją szczepień. Środki ochrony dochodów polegają na cięciach podatków bezpośrednich i pośrednich^[14]. Dodatkowe inwestycje rządowe, które w 2020 były ograniczone, od 2021 mają większy udział w pakietach bodźców, głównie ze względu na spodziewane środki finansowane z funduszu NGEU. Nastawienie polityki fiskalnej^[15] skorygowane po stronie dochodów o wpływ dotacji z pakietu NGEU (w wysokości ok. 0,6% PKB rocznie) wg projekcji w 2021 będzie ekspansywne, w 2022 się zacieśni, a w 2023 pozostanie zasadniczo neutralne.

Deficyt budżetowy strefy euro wg projekcji w 2021 lekko się zmniejszy, a od 2022 będzie spadać szybciej, natomiast zadłużenie strefy euro osiągnie maksimum w 2021^[16]. Niewielki spadek deficytu w 2021 jest odzwierciedleniem nieco lepszego składnika cyklicznego i niższych płatności odsetkowych, równoważących z naddatkiem dodatkowe bodźce po stronie dochodów niefinansowane z dotacji NGEU. Saldo budżetowe w 2022 ma się znacznie poprawić, do czego przyczynią się przede wszystkim wygaszenie większości nadzwyczajnych bodźców związanych z kryzysem oraz zdecydowanie korzystniejszy składnik cykliczny. W 2023, kiedy nastawienie polityki fiskalnej będzie ogólnie neutralne, a warunki koniunkturalne staną się korzystniejsze, łączne saldo budżetowe wg projekcji jeszcze się poprawi i wyniesie −2,6% PKB. Płatności odsetkowe w horyzoncie projekcji mają się dalej obniżać i w 2023 wynieść 1,1% PKB. Przewiduje się, że zadłużenie strefy euro w 2021 osiągnie maksimum na poziomie 99% PKB, a potem będzie się nieco zmniejszać. Jego spadek w latach 2022−2023 wynika głównie z korzystnej różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB, równoważącej z naddatkiem utrzymujący się (choć coraz mniejszy) deficyt pierwotny. W porównaniu z projekcjami z marca 2021 deficyt budżetowy i zadłużenie strefy euro zrewidowano w górę, zwłaszcza na 2021, ze względu na dodatkowe bodźce. Większa rewizja na 2021 wynika z efektu bazy z 2020 związanego z wyższą, niż wcześniej zakładano, korektą dopasowującą deficyt i dług. Jest ona odzwierciedleniem m.in. przeklasyfikowania w niektórych państwach pewnych środków pomocowych dla sektora prywatnego do rachunku sektora instytucji rządowych i samorządowych.

4 Ceny i koszty

Według projekcji inflacja HICP w 2021 znacznie wzrośnie, po czym na początku 2022 gwałtownie spadnie i do końca horyzontu projekcji będzie przebiegać płasko (wykres 3). Inflacja ogółem wg projekcji w 2021 wyniesie średnio 1,9% (w czwartym kwartale tego roku osiągnie maksimum na poziomie 2,6%), a w 2022 i 2023 spadnie, odpowiednio, do 1,5% i 1,4%. Jej skok w 2021 wynika ze wzrostowego wpływu czynników przejściowych, takich jak cofnięcie obniżki podatku VAT w Niemczech, odbicie inflacji cen energii związane z silnym efektem bazy oraz wzrost kosztów produkcji związany z zaburzeniami podaży. Pewną zmienność wskaźnika inflacji w 2021 powodują zmiany wag, ale oczekuje się, że w ujęciu średniorocznym będą one mieć jedynie niewielkie spadkowe oddziaływanie na inflację HICP. Wspomniane czynniki przejściowe zanikają na początku 2022, a znoszące się nawzajem zmiany głównych składowych w horyzoncie projekcji wskazują na zasadniczo płaską ścieżkę inflacji HICP, z lekkim wzrostem w 2023. Oczekuje się, że inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności będzie stopniowo wzrastać: z 1,1% w 2021 do 1,4% w 2023, pod wpływem przewidywanego ożywienia gospodarczego i zmniejszania się skali niewykorzystanych mocy produkcyjnych. W horyzoncie projekcji wzrostowa presja cenowa wynikająca z silniejszego popytu, chociaż ogólnie pozostanie słaba, powinna przewyższyć malejącą presję związaną z niekorzystnymi skutkami pandemii i obostrzeniami po stronie podażowej. Przewiduje się, że głównym czynnikiem wyższej bazowej ścieżki cen konsumpcyjnych będzie wzrost wewnętrznej presji kosztowej, natomiast zewnętrzna presja cenowa powinna w horyzoncie projekcji słabnąć. Zgodnie z oczekiwaniami w horyzoncie projekcji nieco wzrośnie także inflacja HICP cen żywności. Lekko wzrostowe oddziaływanie tych dwóch składowych HICP na inflację ogółem w 2022 i 2023 ma być zasadniczo równoważone przez przewidywane obniżanie się inflacji HICP cen energii w związku ze spadkowym nachyleniem krzywej cen terminowych ropy.

Do wzrostu wewnętrznej presji kosztowej w horyzoncie projekcji będą przyczyniać się jednostkowe koszty pracy. W 2020 te koszty mocno się zwiększyły w wyniku gwałtownego spadku produktywności pracy. Oczekuje się, że w 2021 odbicie produktywności będzie hamować ich dynamikę, ale potem do 2023 powinny one odbić i stopniowo rosnąć. Wprawdzie dominujący wpływ na kształtowanie się jednostkowych kosztów pracy podczas kryzysu mają gwałtowne zmiany produktywności pracy, ale także dynamika przeciętnego wynagrodzenia mocno się waha pod wpływem systemów ochrony miejsc pracy. Takie systemy chronią zatrudnienie, jednak objęci nimi pracownicy otrzymują niższe wynagrodzenie. To doprowadziło do spadku rocznej dynamiki przeciętnego wynagrodzenia w 2020, ale w 2021 powinno spowodować jej odbicie. W miarę stopniowej poprawy sytuacji na rynkach pracy w horyzoncie projekcji i ustępowania wpływu tych systemów dynamika przeciętnego wynagrodzenia według oczekiwań będzie się normalizować i w 2023 wyniesie w ujęciu rocznym 2,4%.

Oczekuje się, że marże zysku pozwolą w dużej mierze zamortyzować zmienność jednostkowych kosztów pracy. W 2020 marże zysku spadły z powodu swojego procyklicznego charakteru. Dzięki stabilizującemu oddziaływaniu systemów ochrony miejsc pracy były jednak dużo odporniejsze, niż wynikałoby to ze spadku aktywności gospodarczej w normalnych czasach. Przedsiębiorstwa w strefie euro zwykle starają się utrzymać zatrudnienie na początku dekoniunktury, nawet jeśli wiąże się to z obniżeniem marż zysku. Ten spadkowy wpływ na marże złagodziły jednak rządowe systemy wsparcia płac. Ogólnie oczekuje się, że marże zysku zamortyzują zmiany jednostkowych kosztów pracy i w 2023 będą miały lekko dodatni wpływ na presję inflacyjną.

Dynamika cen importu według oczekiwań będzie mocno powiązana ze zmianami cen ropy i surowców nieenergetycznych, a pod koniec horyzontu projekcji ma odzwierciedlać umiarkowaną zewnętrzną presję cenową. Dynamika cen importu, która w 2020 spadła mocno poniżej zera, według oczekiwań w 2021 osiągnie wysoką wartość dodatnią – głównie w wyniku podwyżek cen ropy i surowców nieenergetycznych, ale także wzrostu kosztów produkcji związanego z niedoborami podaży – a potem do 2023 będzie znacznie spadać. Oczekuje się, że w horyzoncie projekcji, poza spadkami cen ropy i surowców nieenergetycznych, ogólna dynamika cen światowych pozostanie umiarkowana i będzie się przyczyniać do umiarkowanych perspektyw zewnętrznej presji cenowej.

W porównaniu z projekcjami z marca 2021 projekcja inflacji HICP na 2021 i 2022 została zrewidowana w górę, odpowiednio, o 0,4 i 0,3 pkt proc., a na 2023 pozostała bez zmian. Do podniesienia projekcji inflacji ogółem w pierwszych dwóch latach horyzontu projekcji przyczyniają się wszystkie trzy główne składowe HICP. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności została podwyższona w całym horyzoncie projekcji ze względu na korzystniejsze, niż przewidywano w projekcjach marcowych, kształtowanie się wskaźników niewykorzystanych mocy produkcyjnych oraz pewien dodatni wpływ wzrostu światowej presji inflacyjnej i przyjętych założeń, przede wszystkim w zakresie cen ropy. Założenia dotyczące cen ropy odpowiadają także za niedawny niespodziewany wzrost – i wyraźną rewizję w górę – inflacji HICP cen energii, zwłaszcza w pierwszych dwóch latach horyzontu projekcji. Jeśli chodzi o inflację HICP cen żywności, jej nieco wyższe niż w projekcjach marcowych perspektywy wynikają z zaskakującego niewielkiego wzrostu, związanego prawdopodobnie z przejściowymi czynnikami pogodowymi, oraz z wyższej, niż wcześniej zakładano, dynamiki cen surowców żywnościowych.

5 Alternatywne scenariusze perspektyw gospodarczych strefy euro

Ponieważ utrzymuje się duża niepewność co do przyszłego przebiegu i skutków ekonomicznych pandemii COVID‑19, dla zobrazowania zakresu jej możliwego wpływu na gospodarkę strefy euro opracowano dwa scenariusze alternatywne wobec bazowego scenariusza projekcji ekspertów Eurosystemu z czerwca 2021.

Scenariusz łagodny zakłada przezwyciężenie kryzysu zdrowotnego pod koniec 2021 i jedynie tymczasowe straty gospodarcze, a scenariusz dotkliwy – przedłużanie się tego kryzysu oraz trwały spadek produktu potencjalnego. W porównaniu ze scenariuszem bazowym w scenariuszu łagodnym przewidziano szybsze wdrożenie masowych szczepień, wyższy poziom ich społecznej akceptacji oraz większą skuteczność szczepionek, również w odniesieniu do nowych mutacji wirusa. Te czynniki pozwalają na szybsze łagodzenie obostrzeń i ich ostateczne wycofanie do końca 2021^[17]. Skuteczniejsze działania władz i uczestników życia gospodarczego dodatkowo obniżają gospodarczy koszt obostrzeń, wpływają na wzrost zaufania i prowadzą do szybszego odbicia w sektorze usług turystycznych, niż wcześniej zakładano. Natomiast scenariusz dotkliwy przewiduje, że w najbliższych miesiącach wraz z pojawieniem się bardziej zakaźnych mutacji wirusa może dojść do nawrotu pandemii. To przekłada się na mniejszą skuteczność szczepionek i utrzymanie niektórych obostrzeń do połowy 2023, co spowalnia aktywność gospodarczą^[18]. W scenariuszu dotkliwym trwałe ślady w gospodarce są bardziej rozległe niż w scenariuszu bazowym, ponieważ potęgują je wzrost liczby bankructw i pogarszanie się wiarygodności kredytowej kredytobiorców. Te czynniki z kolei niekorzystnie wpływają na oczekiwane straty banków i narzuty kapitałowe, a tym samym – na dopływ kredytów do sektora prywatnego. Jednocześnie nawet w scenariuszu dotkliwym zakłada się, że polityka pieniężna, fiskalna i ostrożnościowa zdołają nie dopuścić do bardzo poważnego spotęgowania się skutków kryzysu poprzez kanały finansowe. Scenariusze opierają się na ogólnie podobnym opisie rozwoju sytuacji w gospodarce światowej. Na koniec 2023 popyt zewnętrzny wobec strefy euro jest we wszystkich scenariuszach wyższy niż przed kryzysem: w łagodnym o ok. 12%, w dotkliwym ok. 2%, a w bazowym o 9%.

Realny PKB w scenariuszu łagodnym mocno odbija i powraca do poziomu sprzed kryzysu już w trzecim kwartale 2021, natomiast w scenariuszu dotkliwym osiąga ten poziom dopiero pod koniec roku 2023 (wykres 4). Scenariusz łagodny pokazuje wyraźnie silniejszy wzrost aktywności gospodarczej w drugim i trzecim kwartale 2021 (odpowiednio: 2,5% i 4,1%)^[19], a następnie jej dalsze umacnianie się do końca roku, w wyniku szybkiego wdrożenia masowych szczepień, prowadzącego do wzrostu zaufania. W rezultacie aktywność gospodarcza już w trzecim kwartale 2021 powraca do poziomu sprzed pandemii, a do połowy 2022 zaczyna przebiegać powyżej ścieżki przewidywanej w projekcjach z grudnia 2019, opracowanych przed wybuchem kryzysu. W scenariuszu dotkliwym dynamika aktywności gospodarczej w drugim i trzecim kwartale jest niższa (odpowiednio: 0,6% i 1,3%), po czym kontynuuje umiarkowane ożywienie. Wzrost gospodarczy pozostaje słaby do początków 2022 z powodu powolnego luzowania obostrzeń, na co z czasem nakładają się: ograniczony efekt uczenia się, utrzymująca się niepewność oraz potęgowanie się skutków kryzysu przez kanały finansowe. Wpływ tych czynników jest jedynie częściowo łagodzony przez wsparcie ze strony polityki publicznej. W scenariuszu dotkliwym dynamika wzrostu zaczyna lekko przewyższać ścieżkę ze scenariusza bazowego od drugiego półrocza 2022, dzięki silniejszemu potencjałowi rozwojowemu i skutecznemu dostosowaniu się do nowych warunków. To pomaga odrobić do końca horyzontu projekcji cały spadek realnego PKB w stosunku do poziomu sprzed kryzysu.

Inflacja HICP w krótkim okresie w obu scenariuszach odbija, ale w dalszej perspektywie występuje między nimi większa rozbieżność spowodowana różnicami w kształtowaniu się relacji między popytem a podażą. Wynika to stąd, że główne czynniki krótkookresowego wzrostu inflacji (czyli zakładane ceny ropy, efekt bazy wynikający ze składowej „energia”, zatory po stronie podażowej oraz wpływ cofnięcia tymczasowej obniżki podatku VAT w Niemczech) są w scenariuszach alternatywnych takie same jak w scenariuszu bazowym. W średnim okresie skala niewykorzystanych mocy produkcyjnych w scenariuszu dotkliwym jest większa niż w scenariuszu łagodnym. W rezultacie inflacja w 2023 w scenariuszu łagodnym wynosi 1,7%, a w dotkliwym 1,1%.

Sytuacja na rynkach pracy w scenariuszu łagodnym poprawia się szybko, gdyż zakłada się, że środki w zakresie polityki skutecznie zapobiegają wystąpieniu efektu histerezy, który w scenariuszu dotkliwym udaje się powstrzymać jedynie częściowo. W scenariuszu łagodnym stopa bezrobocia osiąga maksimum w 2021, po czym do połowy 2022 powraca do poziomu sprzed kryzysu. Natomiast w scenariuszu dotkliwym stopa bezrobocia nie osiąga w horyzoncie projekcji poziomu przedkryzysowego i pozostaje zdecydowanie wysoka, co wiąże się z koniecznością większych przesunięć między sektorami. Widać tu wyraźniej czynniki mogące oddziaływać w kierunku wzrostu bezrobocia, związane z możliwymi upadłościami i podatnością na zagrożenia w sektorze przedsiębiorstw, a także z potencjalnym efektem histerezy.