Sintesi

Dopo avere evidenziato andamenti deboli nel secondo e nel terzo trimestre del 2019, la crescita del PIL in termini reali dovrebbe rimanere modesta nel breve periodo. Gli indicatori del clima economico sono scesi, riflettendo principalmente l’attuale debolezza del commercio mondiale in un contesto di perduranti incertezze a livello internazionale (connesse a un aumento del protezionismo, a un potenziale rallentamento più pronunciato in Cina e a una Brexit senza accordo). Ciò nonostante, gli indicatori più recenti relativi al settore manifatturiero mostrano una certa stabilizzazione, mentre il clima di fiducia nel settore delle costruzioni e quello dei consumatori hanno evidenziato una maggiore capacità di tenuta e la situazione nei mercati del lavoro rimane favorevole. Oltre il breve termine, le condizioni di finanziamento molto positive (favorite dall’orientamento estremamente accomodante della politica monetaria della BCE), l’ipotesi di una Brexit ordinata e di una lieve attenuazione delle altre incertezze a livello mondiale, il connesso recupero graduale della domanda esterna e il considerevole allentamento delle politiche di bilancio dovrebbero nell’insieme sostenere una ripresa durevole della crescita nel medio periodo. Il ritmo di espansione del PIL in termini reali subirebbe nell’insieme una lieve diminuzione nel 2020, all’1,1%, per poi salire all’1,4% nel 2021 e nel 2022. Rispetto alle proiezioni di settembre 2019 è stato rivisto verso il basso di 0,1 punti percentuali nel 2020, in un contesto in cui gli effetti delle notevoli correzioni al ribasso della domanda esterna sono compensati solo in parte dall’impatto di politiche fiscali e monetarie più favorevoli e dal deprezzamento del tasso di cambio effettivo dell’euro.

L’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) dovrebbe diminuire ulteriormente nel 2020, dopo il calo del 2019, per poi risalire gradualmente portandosi all’1,6% nel 2022. Il profilo dell’inflazione complessiva nei prossimi trimestri risentirà in misura consistente di effetti base nella componente energetica. Dopo essere aumentato alla fine del 2019, il tasso calcolato al netto di energia e beni alimentari aumenterebbe gradualmente nell’orizzonte temporale di proiezione. Agirebbero da sostegno il rafforzamento della crescita economica, la dinamica salariale relativamente robusta in presenza di tensioni nei mercati del lavoro e la ripresa dei margini di profitto in un contesto in cui l’attività riacquista slancio grazie anche al recente pacchetto di misure di politica monetaria. L’aumento dei corsi delle materie prime non energetiche dovrebbe altresì sostenere l’inflazione di fondo. In confronto all’esercizio di proiezione di settembre, l’inflazione misurata sullo IAPC è stata rivista al rialzo nel 2020 per l’aumento dei corsi petroliferi e lievemente al ribasso nel 2021 per le minori pressioni esterne sui prezzi e il più debole andamento dei salari e dei margini di profitto^[1].

1 Economia reale

La crescita del PIL in termini reali nell’area dell’euro è stata pari allo 0,2% nel terzo trimestre del 2019, lievemente superiore rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di settembre. La domanda interna ha fornito un contributo positivo nel terzo trimestre di quest’anno, mentre l’interscambio netto e le variazioni delle scorte hanno esercitato un lieve impatto frenante. La dinamica moderata delle esportazioni riflette circostanze sfavorevoli su scala mondiale e in particolare il ristagno dell’attività internazionale e della domanda esterna in un contesto di elevata incertezza a livello globale. L’espansione dei consumi privati ha evidenziato una buona capacità di tenuta nel terzo trimestre ed è rimasta la determinante principale della crescita.

Gli indicatori congiunturali segnalano una crescita modesta nel breve periodo. L’indice di fiducia (Economic Sentiment Indicator) elaborato dalla Commissione europea è migliorato a novembre dopo due mesi di calo, ma rimane inferiore alla media del terzo trimestre. L’attuale debolezza del commercio mondiale e l’incertezza ancora elevata (connessa alle controversie commerciali internazionali, alla possibilità di una Brexit disordinata e ai rischi di un rallentamento più pronunciato in Cina) incidono negativamente sulle aspettative delle imprese. Ciò vale in particolare per il settore manifatturiero, dove la fiducia si mantiene ben inferiore alla propria media di più lungo periodo. Il clima di fiducia nel settore delle costruzioni, assieme a quello dei consumatori, ha continuato per contro a mostrare una buona capacità di tenuta. Gli indici dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Indices) continuano a segnalare un’evoluzione divergente tra settori: mentre i dati relativi al settore manifatturiero rimangono molto al di sotto del valore 50 associato a una crescita uguale a zero, nonostante una lieve stabilizzazione nel periodo recente, quelli riguardanti i servizi e le costruzioni sono superiori a tale valore. Gli effetti di propagazione dal settore manifatturiero a quello dei servizi sono stati finora contenuti e sostanzialmente in linea con le attese, data l’esposizione limitata del settore dei servizi agli shock mondiali che hanno inciso negativamente su quello manifatturiero (cfr. riquadro 3). Gli indicatori più recenti suggeriscono nell’insieme che l’andamento debole della crescita osservato nel secondo e nel terzo trimestre proseguirà nei mesi finali del 2019 e agli inizi del 2020.

Nel medio periodo le proiezioni ipotizzano che le circostanze sfavorevoli a livello mondiale vengano in parte meno, consentendo ai fattori fondamentali a sostegno dell’espansione nell’area dell’euro di tornare a rafforzarsi (cfr. grafico 1 e tavola 1). Lo scenario di base assume in particolare un’uscita ordinata del Regno Unito dall’Unione europea e l’assenza di ulteriori misure protezionistiche (in aggiunta a quelle già annunciate), il che riduce altresì la probabilità di un rallentamento pronunciato in Cina. Pertanto, l’attuale livello di incertezza diminuirà gradualmente e questo permetterà ai fattori fondamentali che sostengono la crescita di tornare a rafforzarsi. Le condizioni di finanziamento dovrebbero rimanere molto accomodanti e le misure di politica monetaria della BCE, compreso l’insieme adottato a settembre 2019, seguiteranno a trasmettersi all’economia. Più specificatamente, le ipotesi tecniche implicano che nell’arco di tempo considerato i tassi di interesse nominali registrino un aumento solo modesto rispetto ai bassi livelli attuali. Dopo essersi mantenuti pressoché invariati nel breve periodo, anche i prestiti al settore privato non finanziario dovrebbero rafforzarsi lievemente grazie al miglioramento del contesto macroeconomico, ai tassi di interesse molto bassi e alle condizioni favorevoli del credito bancario sia alle famiglie sia alle società non finanziarie. Le minori esigenze di ridimensionamento della leva finanziaria e la migliore capacità di servizio del debito nei diversi settori, assieme all’espansione degli utili, contribuiranno altresì al dinamismo della spesa privata. La dinamica dei consumi privati e degli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbe trarre beneficio anche dagli andamenti relativamente robusti della crescita dei salari e della ricchezza netta, oltre che dal calo della disoccupazione. Le esportazioni dell’area dell’euro beneficerebbero della prevista ripresa della domanda esterna e del recente deprezzamento dell’euro in termini effettivi. Infine, l’orientamento delle politiche di bilancio dovrebbe diventare più espansivo nel periodo 2020-2021 e sostanzialmente neutro nel 2022 (cfr. sezione 3).

Tuttavia, il venir meno di alcune circostanze favorevoli determinerebbe un profilo di crescita lievemente più debole nel corso del 2022. L’occupazione dovrebbe decelerare a medio termine, rispecchiando in gran parte l’acutizzarsi dei vincoli dal lato dell’offerta di manodopera in alcuni paesi.

La crescita dei consumi privati si è consolidata nel terzo trimestre del 2019 e dovrebbe moderarsi leggermente nell’orizzonte temporale di proiezione. Nel terzo trimestre è salita allo 0,5%, dallo 0,2% del secondo, in un contesto di tenuta del clima di fiducia dei consumatori e di condizioni favorevoli nei mercati del lavoro. In prospettiva, nella seconda metà del 2019 il tasso di variazione dei consumi privati sul trimestre precedente sarebbe lievemente superiore in media che nella prima metà dell’anno per motivi in parte riconducibili alla reazione ritardata dei consumi alle misure pubbliche di sostegno al reddito in diverse grandi economie. Nel 2020 il clima di fiducia dei consumatori ancora relativamente favorevole, gli attesi cali ulteriori della disoccupazione e il perdurante aumento dei salari reali per occupato suggeriscono un’accelerazione dei consumi, sorretta anche dagli effetti positivi dell’allentamento delle politiche di bilancio in alcuni paesi. L’espansione dei consumi dovrebbe registrare una lieve moderazione nel periodo 2021-2022, in linea con la minore crescita del reddito disponibile reale in questi due anni.

La dinamica dei consumi privati sarebbe sostenuta dalle condizioni di finanziamento favorevoli e dall’aumento della ricchezza netta. I tassi nominali sui prestiti bancari dovrebbero registrare un’ulteriore lieve diminuzione nel breve periodo, per poi stabilizzarsi e successivamente aumentare in misura modesta nel 2021 e nel 2022. Poiché si prevede che i tassi sui prestiti bancari e i volumi dei prestiti bancari alle famiglie aumentino solo moderatamente nei prossimi anni, la spesa lorda per interessi si manterrebbe contenuta e continuerebbe quindi a sostenere i consumi privati. Le proiezioni indicano inoltre che la ricchezza netta aumenterà ulteriormente in termini reali nel periodo 2020-2022, grazie al perdurare di robuste plusvalenze legate agli immobili posseduti. La crescita della ricchezza netta, assieme ai progressi realizzati in precedenza nella riduzione della leva finanziaria, dovrebbe altresì fornire un sostegno moderato ai consumi.

La crescita degli investimenti in abitazioni dovrebbe proseguire, sebbene a un ritmo più moderato. Nel breve periodo gli indicatori del clima di fiducia nel settore delle costruzioni segnalano una perdurante, ma moderata, espansione degli investimenti nell’edilizia residenziale. Tale andamento è suggerito anche dal calo delle concessioni edilizie e dalle indagini congiunturali recenti, dalle quali si evince una diminuzione della quota di famiglie che prevede di ristrutturare un’abitazione nel prossimo anno. A medio termine ci si attende che la crescita degli investimenti nell’edilizia residenziale si stabilizzi su livelli bassi, di riflesso all’acuirsi dei vincoli di capacità nel settore delle costruzioni in alcuni paesi. Anche le tendenze demografiche sfavorevoli in talune economie agirebbero da freno nel medio periodo.

Gli investimenti delle imprese continuerebbero a evidenziare una dinamica contenuta nel breve periodo, per poi acquisire gradualmente slancio nell’orizzonte temporale di riferimento. A breve termine seguiterebbero a espandersi a un ritmo modesto per motivi in larga parte riconducibili agli effetti ciclici sfavorevoli connessi alla debolezza della domanda esterna, a un grado di utilizzo della capacità produttiva inferiore e più prossimo alla propria media storica e all’incertezza elevata. Nel medio periodo dovrebbero acquisire slancio, pur crescendo in misura inferiore che negli anni precedenti, di riflesso all’evoluzione relativamente modesta del commercio mondiale e alla minore necessità di nuovi impianti. A più lungo termine, tuttavia, sarebbero sostenuti da una serie di fattori fondamentali favorevoli in un contesto in cui si ipotizza il venir meno delle incertezze. In primo luogo, in presenza di una domanda aggregata ancora robusta per diversi anni, le imprese accresceranno gli investimenti per espandere il proprio stock di capitale produttivo. In secondo luogo, le condizioni di finanziamento dovrebbero essere ancora molto positive nell’arco di tempo considerato. In terzo luogo, l’atteso miglioramento dei margini di profitto agirebbe da sostegno. In quarto luogo, gli investimenti delle imprese dovrebbero essere sorretti dal calo dell’indice di leva finanziaria nel settore delle società non finanziarie registrato negli ultimi anni grazie alla ripresa dei corsi azionari, al protratto accumulo di attività e alla moderata crescita dei debiti finanziari, anche se l’indebitamento lordo consolidato resta superiore ai livelli pre-crisi e dovrebbe aumentare in misura moderata nel periodo in esame. Infine, la spesa lorda per interessi delle società non finanziarie ha toccato minimi storici negli ultimi anni e dovrebbe aumentare solo gradualmente negli anni a venire, sostenendo gli investimenti delle imprese.

Le esportazioni dovrebbero espandersi a un ritmo contenuto nel breve periodo, per poi recuperare gradualmente nel resto dell’orizzonte temporale di riferimento. Nei mesi finali del 2019 si manterrebbero deboli, in linea con il persistente rallentamento del commercio mondiale, dopo avere registrato tassi di crescita bassi nel secondo e nel terzo trimestre dell’anno. A medio termine, le esportazioni dell’area dell’euro dovrebbero recuperare ed espandersi a un ritmo sostanzialmente coerente con l’evoluzione della domanda esterna (cfr. riquadro 2). Le importazioni, che avevano evidenziato una dinamica vigorosa nel secondo trimestre del 2019 (connessa al picco raggiunto dalla crescita degli investimenti in Irlanda) e moderata nel terzo, aumenterebbero pressoché in linea con la domanda totale (domanda interna ed esportazioni) nell’arco di tempo considerato. Complessivamente, il contributo del commercio netto alla crescita del PIL in termini reali dovrebbe essere sostanzialmente neutro nell’intero periodo in esame.

La crescita dell’occupazione sarebbe contenuta, riflettendo in parte fattori temporanei nel breve periodo, mentre ci si attende che emergano vincoli dal lato dell’offerta di manodopera nel prosieguo dell’orizzonte temporale di proiezione. Il numero di occupati è salito dello 0,1% nel terzo trimestre del 2019, a indicare una perdita di slancio rispetto ai tassi di incremento sul periodo precedente osservati negli ultimi quattro anni. A medio termine l’occupazione continuerebbe ad aumentare a ritmi piuttosto modesti, per effetto dei vincoli dal lato dell’offerta di manodopera. Inoltre, verso la fine del periodo in esame anche la domanda di manodopera dovrebbe registrare una moderazione in linea con il rallentamento dell’attività.

La dinamica delle forze di lavoro dovrebbe moderarsi nell’arco di tempo considerato. Le forze di lavoro continuerebbero a espandersi riflettendo la prevista immigrazione netta di lavoratori (compresa l’attesa integrazione dei rifugiati) e i perduranti aumenti del tasso di partecipazione. Si prevede tuttavia che nell’orizzonte temporale di proiezione questi fattori vengano gradualmente meno e aumenti l’impatto sfavorevole esercitato dall’invecchiamento demografico, in un contesto in cui le coorti più anziane che escono dalle forze di lavoro sono in numero maggiore rispetto a quelle più giovani che entrano a farvi parte.

Il tasso di disoccupazione nell’area dell’euro scenderebbe costantemente, portandosi al 7,1% nel 2022. È diminuito al 7,5% a ottobre 2019, il livello più basso dal 2008. Ci si attende che i tassi di disoccupazione continuino a evidenziare differenze sostanziali tra i diversi paesi dell’area.

La produttività del lavoro dovrebbe recuperare nel periodo sotto rassegna. La crescita della produttività del lavoro per addetto e per ora lavorata è diminuita nel 2018 dopo il forte slancio del 2017, di riflesso all’inatteso indebolimento dell’attività. Sarà modesta anche nel 2019, per la debole espansione del prodotto a fronte di una dinamica dell’occupazione ancora piuttosto robusta. Nel resto dell’orizzonte temporale di riferimento dovrebbe aumentare, in un contesto in cui l’attività riacquista slancio mentre gli input di lavoro registrano un rallentamento, e a medio termine si avvicinerebbe alla propria media pre-crisi dell’1,0% sul periodo corrispondente^[4].

Rispetto alle proiezioni di settembre, la crescita del PIL in termini reali ha subito una revisione verso il basso per il 2020 ed è stata mantenuta invariata per il 2021. Il dato relativo al 2020 è stato corretto al ribasso in un contesto in cui l’impatto delle notevoli revisioni verso il basso della domanda esterna è compensato solo in parte dagli effetti di politiche fiscali e monetarie che offrono un sostegno maggiore e dal deprezzamento del tasso di cambio effettivo dell’euro. Nel 2021 l’impatto di una più limitata correzione al ribasso ulteriore della domanda esterna è bilanciato da politiche più favorevoli.

2 Prezzi e costi

L’inflazione misurata sullo IAPC scenderebbe all’1,1% nel 2020, per poi salire all’1,4% nel 2021 e all’1,6% nel 2022 (cfr. grafico 2). L’inflazione complessiva sarà verosimilmente moderata ma piuttosto volatile fino al secondo trimestre del 2020, riflettendo principalmente effetti base nella componente energetica. Quest’ultima rimarrà negativa fino agli inizi del 2021 e diventerà positiva solo nel secondo trimestre di tale anno in un contesto in cui la curva dei contratti future sulle quotazioni del petrolio si stabilizza e iniziano altresì ad avere effetto alcuni aumenti delle imposte. La componente alimentare dovrebbe oscillare attorno all’1,8%. Dopo un aumento moderato alla fine del 2019, lo IAPC al netto di energia e beni alimentari non evidenzierà alcuna tendenza significativa nel corso del 2020 e salirà all’1,4% nel 2021 e all’1,6% nel 2022. Favorirebbero questo andamento ascendente il rafforzamento dell’attività economica, la dinamica salariale relativamente robusta in presenza di tensioni nei mercati del lavoro e la ripresa dei margini di profitto in un contesto in cui l’attività riacquista slancio grazie anche alle misure di politica monetaria adottate dalla BCE a settembre 2019. L’aumento dei corsi delle materie prime non energetiche dovrebbe altresì fornire un certo sostegno all’inflazione calcolata al netto dei beni energetici e alimentari.

Dopo essersi indebolito nella seconda metà del 2019. l’incremento del reddito per occupato dovrebbe acquisire gradualmente slancio in presenza di condizioni ancora tese nei mercati del lavoro. Il fattore principale alla base della dinamica salariale è il previsto inasprimento delle condizioni nei mercati del lavoro in alcune parti dell’area dell’euro. Al di là degli andamenti congiunturali, è prevedibile che l’aumento dell’inflazione complessiva negli ultimi due anni contribuisca a una crescita robusta delle retribuzioni nelle economie dell’area in cui il processo di formazione dei salari include elementi retrospettivi. Inoltre, alcuni paesi hanno introdotto aumenti delle retribuzioni minime che potrebbero trasmettersi alla distribuzione dei salari.

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe diminuire fino agli inizi del 2021 e non evidenziare alcuna tendenza significativa nel periodo successivo. Dopo il picco raggiunto nel 2019 nel contesto del rallentamento ciclico della produttività, la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe moderarsi nel corso del 2020 e mantenersi poi pari all’1,4%. La dinamica più debole nel 2020 riflette un’accelerazione della produttività sullo sfondo di tassi di incremento dei salari invariati, mentre il successivo profilo di stabilità denota l’effetto congiunto del perdurante aumento della crescita della produttività e della più vivace dinamica salariale.

Dopo essersi ridotti nel 2019, i margini di profitto dovrebbero continuare a diminuire nel 2020 e registrare una lieve ripresa nel resto del periodo in esame. I margini di profitto sono compressi dalla metà del 2018 e ci si attende che rimangano tali nel corso del 2020 per l’indebolimento dell’attività economica, in particolare nel settore manifatturiero. In questo contesto, attenuano l’accelerazione del costo del lavoro per unità di prodotto connessa alla produttività. Inoltre, gli aumenti passati delle quotazioni del petrolio hanno inciso negativamente sulle ragioni di scambio e questo esercita effetti avversi sui margini di profitto. I suddetti fattori dovrebbero diventare meno importanti in presenza di una stabilizzazione dei corsi petroliferi e di una ripresa di slancio dell’attività economica, con gli aumenti passati dei salari che si trasmettono gradualmente ai prezzi.

Le pressioni esterne sui prezzi, che si erano attenuate nel corso del 2019, dovrebbero aumentare moderatamente fino al 2021 e mantenersi stabili nel periodo successivo. La crescita sul periodo corrispondente del deflatore delle importazioni è diminuita nel 2019 secondo le stime e dovrebbe aumentare gradualmente nel 2020 e nel 2021. Questo profilo è in gran parte determinato dalle variazioni dei corsi petroliferi, che hanno sospinto i prezzi all’importazione verso il basso nel 2019 e che – come suggerisce la curva dei contratti future sulle quotazioni del petrolio – continueranno a moderarne la dinamica nell’orizzonte temporale di proiezione, ancorché in misura considerevolmente inferiore. L’aumento dei corsi delle materie prime non petrolifere e le spinte inflazionistiche di fondo a livello internazionale dovrebbero fornire un sostegno all’inflazione dei prezzi all’importazione.

Da un confronto con l’esercizio previsivo di settembre emerge che le proiezioni per l’inflazione misurata sullo IAPC sono state riviste al rialzo per il 2020 e al ribasso per il 2021. Tali correzioni sono in parte riconducibili alla componente energetica, che è stata oggetto di una revisione verso l’alto nel 2020 e verso il basso nel 2021 a causa dell’aumento dei corsi petroliferi nel breve periodo e di un’inclinazione lievemente più discendente della curva dei future sulle quotazioni del petrolio. Anche la componente alimentare è stata rivista al ribasso per il 2020 e il 2021, riflettendo in parte il calo dell’inflazione dei prezzi delle materie prime alimentari a livello internazionale. La proiezione per l’inflazione misurata sullo IAPC al netto di energia e beni alimentari è stata corretta lievemente al rialzo nel 2020 e leggermente al ribasso nel 2021 riflettendo l’interazione fra le spinte verso l’alto esercitate dall’indebolimento del tasso di cambio e dagli effetti indiretti dei rincari del petrolio da un lato e la più lenta dinamica dei prezzi a livello mondiale e il minore profilo di crescita dei salari e dei margini di profitto dall’altro.

3 Prospettive per i conti pubblici

L’orientamento delle politiche di bilancio nell’area dell’euro^[7] sarebbe espansivo nel periodo 2019-2021 e sostanzialmente neutro nel 2022. Il previsto allentamento delle politiche di bilancio nel periodo 2019-2021 è principalmente ascrivibile alla diminuzione delle imposte dirette e all’aumento dei trasferimenti pubblici oltre che, in qualche misura, alla crescita dei consumi e degli investimenti del settore pubblico. Nel 2022 l’orientamento delle politiche di bilancio sarebbe pressoché neutro, con alcuni limitati cali ulteriori delle imposte dirette e aumenti della spesa.

Il saldo di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe diminuire costantemente nel periodo 2019-2021, per poi stabilizzarsi nel 2022, mentre il debito pubblico in rapporto al PIL continua a seguire una traiettoria discendente. Il calo del saldo di bilancio nel periodo 2019-2021 è riconducibile all’orientamento espansivo delle politiche fiscali. Ciò è in parte compensato dai minori esborsi per interessi, mentre la componente ciclica rimane invariata nell’orizzonte temporale di proiezione. La diminuzione del debito delle amministrazioni pubbliche in rapporto al PIL nell’arco di tempo considerato è sorretta dal differenziale favorevole fra tasso di interesse e tasso di crescita e dalla presenza di saldi primari positivi, ancorché in calo nel corso del tempo.

Le prospettive per le finanze pubbliche nell’area dell’euro nel periodo 2020-2021 si sono lievemente deteriorate rispetto all’esercizio previsivo di settembre. Dopo una limitata revisione al rialzo nel 2019, il più ampio disavanzo di bilancio nel 2020 e nel 2021 riflette l’ulteriore allentamento delle politiche fiscali, mentre la componente ciclica e le proiezioni relative alla spesa per interessi rimangono pressoché invariate. Il rapporto debito/PIL dovrebbe evidenziare un profilo lievemente superiore rispetto all’esercizio previsivo di settembre a causa delle revisioni al rialzo dei dati storici, dei minori avanzi primari previsti e di differenziali meno favorevoli fra tasso di interesse e tasso di crescita nel periodo 2020-2021.