1 Přehled

Ekonomika eurozóny byla vůči dopadům konfliktu na Blízkém východě odolnější, než se dříve očekávalo. Růst reálného HDP ve druhém čtvrtletí roku 2026 překvapivě posílil a krátkodobé ukazatele ukazují na značný růst v blízkém horizontu s tím, jak ustupuje nejistota, zlepšuje se důvěra a předpokládá se, že se postupně zmírní šok v dodávkách energií způsobený konfliktem na Blízkém východě.^[1] Očekává se, že letní vlna veder v Evropě měla pouze omezený a dočasný negativní dopad na hospodářskou aktivitu. Ve střednědobém horizontu by domácí poptávka měla být nadále podporována oživením reálných příjmů v důsledku nižšího růstu cen energií a odolným trhem práce, přičemž se očekává, že míra nezaměstnanosti dosáhne nových historických minim. Růst v pozdějších letech horizontu projekcí by měly podpořit také zvyšující se vládní výdaje na infrastrukturu a obranu, zejména v Německu, doplněné investicemi souvisejícími s umělou inteligencí. Pokud jde o vnější vztahy, růst vývozu by měl oživit v důsledku posilující zahraniční poptávky, i když přetrvávající problémy v oblasti konkurenceschopnosti budou nadále zatěžovat vývoz. Kromě toho se očekává, že eurozóna bude z výrazné celosvětové poptávky související s umělou inteligencí těžit méně než některé jiné ekonomiky, a to v důsledku menší velikosti jejího sektoru produktů umělé inteligence. V základním scénáři projekcí se předpokládá, že roční růst reálného HDP by měl dosáhnout v roce 2026 úrovně 0,9 %, v roce 2027 pak 1,4 % a v roce 2028 výše 1,5 % (tabulka 1). Po očištění o volatilitu údajů za Irsko se očekává, že růst v letech 2026 a 2027 dosáhne 1,2 % a poté se v roce 2028 zvýší na 1,4 %.^[2] V porovnání s projekcemi z června 2026 byl růst HDP pro rok 2026 revidován o 0,1 procentního bodu směrem nahoru (o 0,3 procentního bodu po očištění o volatilitu údajů za Irsko). Odráží se zde překvapivé údaje a pozitivní ukazatele z výběrových šetření, které naznačují přenosový efekt v roce 2027, což vede k revizi o 0,2 procentního bodu pro uvedený rok. Pro rok 2028 zůstává růst HDP beze změny.

Výhled inflace je nadále do značné míry utvářen energetickým šokem, který by měl odeznít, i když tento předpoklad je spojen s vysokou mírou nejistoty. Očekává se, že inflace dosáhne vrcholu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2026 na úrovni 3,6 % v důsledku prudkého nárůstu cen energií vyplývajícího z konfliktu na Blízkém východě, přičemž zvyšování cen ropy bude umocněno dalšími tlaky na růst cen rafinovaných ropných produktů a velkoobchodních cen plynu a elektřiny. Vzhledem k tomu, že hlavní dopad konfliktu na ceny energií z meziročního srovnání vymizí, se očekává, že celková inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (dále též „HICP“) ve druhém čtvrtletí roku 2027 klesne na 2,5 % a poté se bude pohybovat poblíž 2,0 %. Profil celkové inflace zakrývá rozdíly v rychlosti přenosu energetického šoku mezi hlavními složkami. Rychlé promítání do spotřebitelských cen energií znamená, že růst cen energií by rychle kopíroval předpokládaný pokles cen energetických komodit – v průběhu roku 2027 by se dostal do záporných hodnot, a poté by se v roce 2028 zvýšil se zavedením systému EU pro obchodování s emisemi 2. Naproti tomu se očekává, že se energetický šok bude do růstu cen neenergetických položek promítat pouze postupně, přičemž do začátku roku 2027 by měl stoupat, poté zůstane na zvýšené úrovni a v roce 2028 opět zmírní. Celkově se má za to, že nepřímé a sekundární vlivy jsou omezené. Předpokládá se, že očekávané zmírnění inflace pomůže omezit mzdové tlaky ve střednědobém horizontu v kontextu zlepšujícího se výhledu ekonomiky a trhu práce, i když růst mezd by měl zůstat nad svou dlouhodobou průměrnou úrovní. Celkově základní scénáře předpokládají, že inflace měřená HICP vzroste z 2,1 % v roce 2025 na 3,0 % v roce 2026, pak klesne nejprve v roce 2027 na 2,5 % a následně v roce 2028 na 2,1 %. Výhled celkové inflace měřené HICP pro rok 2026 zůstává beze změny, přičemž revize složky potravin směrem dolů po jejím překvapivém a výrazném snižování až do července a bez ohledu na určitý tlak na růst v důsledku nepříznivých povětrnostních podmínek kompenzují revize růstu cen energií směrem nahoru. Celková inflace byla revidována směrem nahoru o 0,2 procentního bodu pro rok 2027 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2028, což odráží očekávaný vyšší růst cen energií v roce 2027 a výraznější jádrovou inflaci (tj. inflaci měřenou HICP bez započtení cen energií a potravin) v obou letech, a to v důsledku lepšího výhledu hospodářské aktivity a poněkud vyššího růstu mezd při mírném zlepšení na trhu práce. Očekává se, že síla nepřímých a sekundárních efektů zůstane v porovnání s projekcemi z června 2026 víceméně beze změny, s výjimkou nižších nepřímých efektů na ceny potravin.

V důsledku probíhajícího konfliktu na Blízkém východě, blokády Hormuzského průlivu a pokračující volatility cen energií zůstává hospodářský výhled pro eurozónu velmi nejistý. Pro znázornění této nejistoty je základní scénář doplněn aktualizovanými verzemi tří alternativních scénářů obsažených v projekcích z června 2026 – mírnějším scénářem, nepříznivým scénářem a závažným scénářem. Tyto scénáře se liší předpoklady ohledně rozsahu a setrvalosti konfliktu na Blízkém východě a otřesu cen energií, jeho dopadu na mezinárodní prostředí a na nejistotu, jakož i síly nepřímých a sekundárních efektů na inflaci.

• Mírnější scénář předpokládá, že by se ceny energií vrátily k normálu rychleji než v základním scénáři. V důsledku toho by inflace zmírnila rychleji a v letech 2027 a 2028 klesla pod 2% inflační cíl, zatímco růst HDP by byl o něco výraznější než v základním scénáři.
• Nepříznivý scénář předpokládá prudší a setrvalejší růst cen energií než v základním scénáři. Zahrnuje také vyšší nejistotu a větší mezinárodní vnější efekty, ale i výraznější nepřímé a sekundární efekty na inflaci. Ve srovnání se základním scénářem to znamená vyšší inflaci v letech 2026–2028, přičemž růst HDP by byl v letech 2027 a 2028 nižší než v základním scénáři.
• Závažný scénář předpokládá silnější a setrvalejší energetický cenový šok, větší nejistotu a intenzivnější reakci mezd a cen neenergetických komodit než v nepříznivém scénáři. Ve srovnání se základním scénářem to znamená výrazně a setrvale vyšší celkovou inflaci v celém horizontu projekcí, což je v souladu s minulými zkušenostmi s nelinearitami v kontextu velkého energetického cenového šoku. Růst HDP by v roce 2027 výrazně oslabil, poté by se jeho tempo v roce 2028 zotavilo a zůstalo by jen mírně pod úrovní předpokládanou v základním scénáři, neboť výraznější růst mezd by podpořil příjmy a poptávku.

2 Makroekonomické projekce pro eurozónu

2.1 Reálná ekonomika

Ekonomika eurozóny zůstává tváří v tvář energetickým otřesům a nejistotě souvisejícím s konfliktem na Blízkém východě odolná. Podle bleskového odhadu Eurostatu vzrostl reálný HDP ve druhém čtvrtletí roku 2026 o 0,4 % oproti 0,0 % v prvním čtvrtletí.^[3] Očištěný ukazatel HDP eurozóny, který pro Irsko používá upravenou domácí poptávku namísto HDP, vzrostl ve stejném období o 0,3 %, což je o 0,2 procentního bodu více než podle červnových projekcí a oproti prvnímu čtvrtletí roku 2026 se nemění (graf 1, panel a).^[4] Překvapivý nárůst naznačuje, že vliv nepříznivých reálných příjmů a nejistoty vyplývající z konfliktu na Blízkém východě zůstal omezený, zatímco pozitivní impuls probíhajícího rozmachu umělé inteligence mohl podpořit podnikatelské investice a zahraniční poptávku.

Dostupné údaje z průzkumů ukazují na posílení důvěry a dynamiky růstu navzdory přetrvávající nejistotě spojené s konfliktem na Blízkém východě a dočasným zpomalením způsobeným extrémním letním počasím v Evropě. Údaje z průzkumů získané do srpna ukazují na zlepšování dynamiky růstu od dosažení nejnižších hodnot na jaře. Složený Index vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) se v srpnu mírně zvýšil díky posilující dynamice průmyslové výroby a Index vedoucích nákupu ve službách dále rostl. Rovněž se zlepšily výhledové ukazatele PMI, i když dodací lhůty dodavatelů se mírně prodloužily. Podobně i ukazatel ekonomické nálady sestavovaný Evropskou komisí v srpnu dále vzrostl a přiblížil se tak své únorové (předválečné) úrovni. Naopak se očekává, že nedávné vlny veder a sucho v Evropě, které způsobují nízkou hladinu vody v klíčových řekách a požáry, růst ve třetím čtvrtletí zbrzdí. Při použití upraveného ukazatele by tempo růstu v eurozóně mělo ve třetím čtvrtletí celkově zpomalit na 0,2 % z 0,3 % ve druhém čtvrtletí a následně se ve čtvrtém čtvrtletí vrátit na 0,3 %.^[5] V porovnání s červnovými projekcemi to znamená revizi směrem nahoru o 0,1 procentního bodu pro třetí a čtvrté čtvrtletí, neboť se zde odráží revize směrem nahoru ve všech složkách poptávky.

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

a) Růst reálného HDP

(mezičtvrtletní změny v % a příspěvky v procentních bodech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

b) Úroveň reálného HDP

(index, 1. Q 2024 = 100)

Ve střednědobém horizontu by se měl růst reálného HDP stabilně zvyšovat s tím, jak ustupuje nejistota, zlepšuje se důvěra a ceny energií se vracejí k normálu. Očekává se, že k růstu bude ve střednědobém horizontu nejvíce přispívat soukromá spotřeba, následovaná výraznou dynamikou investic (graf 2). Příspěvek čistého vývozu by se měl od roku 2027 dostat do mírně kladných hodnot.

• Očekává se, že soukromá spotřeba zůstane v krátkodobém horizontu mírná v důsledku určitého poklesu kupní síly a vyšší nejistoty, ve střednědobém horizontu by však měla posílit. Soukromá spotřeba by v blízkém horizontu měla pravděpodobně růst mírným tempem v důsledku tlumícího dopadu konfliktu na Blízkém východě na reálný disponibilní důchod, i když se předpokládá, že tento dopad bude v některých zemích částečně tlumen fiskálními opatřeními a postupem času odezní. Také spotřebitelská důvěra se v posledních měsících zlepšila, zůstává však pod úrovní z doby před začátkem konfliktu, což stále ukazuje na opatrné spotřební chování. Pokud jde o další vývoj, měl by růst spotřeby domácností posilovat. Podporovat by jej mělo oživení růstu reálných mezd, odolná zaměstnanost a v menší míře příznivé efekty bohatství. Míra úspor domácností by měla v horizontu projekcí postupně klesat v důsledku ustupování nejistoty a odeznívání opatrnostních motivů v prostředí setrvale vysokých úrokových sazeb.
• Očekává se, že vládní spotřeba bude nadále podporovat střednědobý růst. Po výrazném příspěvku k růstu v roce 2026 je dočasné zpomalení předpokládané v roce 2027 způsobeno zejména ukončením financování z nástroje Next Generation EU (dále též „NGEU“) v Itálii a dalšími předpokládanými rozpočtovými úsporami ve Francii (viz také box 3).
• Růst investic by měly podpořit výdaje na umělou inteligenci, obranu a infrastrukturu a postupné oživení investic do bydlení. Po slabé výkonnosti ve druhém čtvrtletí roku 2026 se očekává, že podnikatelské investice (bez volatilních irských investic do produktů duševního vlastnictví) oživí, a to i přes určitou přetrvávající nejistotu spojenou s konfliktem na Blízkém východě v souvislosti s cenami energií a překážkami v dodávkách a přes postupně zpřísňující se podmínky financování. Oživení by měla podpořit zlepšující se poptávka a úsilí o digitalizaci, odrážející rychlý celosvětový pokrok v oblasti umělé inteligence. Podnikatelské investice by mělo podpořit také převedení vyšších výdajů na obranu a infrastrukturu na soukromý sektor a postupně rostoucí zisky. To by vykompenzovalo utlumení růstu veřejných investic, který by měl v letech 2027–2028 po skončení programu NGEU zpomalit. Investice do bydlení v první polovině roku 2026 rostly výrazně méně, než se původně předpokládalo, což je částečně odrazem dopadu nepříznivých povětrnostních podmínek a přísnějších podmínek financování. Investice do bydlení by se však měly postupně zotavovat. Podporovat by je měla přetrvávající poptávka po bydlení v souvislosti s rostoucími reálnými mzdami. Rovněž se předpokládá, že jim prospěje pokračující intenzita dokončovacích a montážních prací, které jsou z velké části motivovány renovačními činnostmi, jako je zlepšování energetické účinnosti.^[6]
• Vývoz by měl zůstat utlumený, neboť se zde odrážejí přetrvávající problémy v oblasti konkurenceschopnosti eurozóny umocněné faktory, jako jsou americká cla a celkové posilování eura od konce roku 2024. V krátkodobém horizontu se ukázalo, že konflikt na Blízkém východě, i když stále představuje faktor tlumící růst vývozu, je méně škodlivý, než se očekávalo, což znamená revize směrem nahoru oproti červnovým projekcím. Konkurenceschopnost vývozu by však měla zůstat slabá. Vývoz nadále omezují dřívější posílení eura a vyšší americká cla. Podporu vývozu do určité míry poskytuje oživení světové poptávky. Velká část této dynamiky je však způsobena rozmachem umělé inteligence a vzhledem k menší velikosti jejího sektoru produktů umělé inteligence se očekává, že eurozóna z něj bude mít menší prospěch než některé jiné ekonomiky.^[7] V důsledku toho by podíl eurozóny na světových vývozních trzích měl ve střednědobém horizontu dále mírně klesat. Předpokládá se, že růst vývozu v roce 2026 bude předstižen růstem dovozu v důsledku poptávky po dovozu a poté bude růst dovozu ve střednědobém horizontu víceméně v souladu s vývozem. Poptávku po dovozu by ve střednědobém horizontu měly vytvořit investice související s umělou inteligencí a obranou. Celkově se předpokládá, že čistý vývoz bude mít v roce 2026 mírně záporný dopad na růst reálného HDP a v letech 2027 a 2028 bude mít malý kladný podíl.

Domácí poptávku by měly podpořit výdaje na obranu a infrastrukturu. Fiskální výdaje na obranu a infrastrukturu, které lze většinou připsat Německu a přinesou největší impuls v roce 2026, budou mít kumulativní dopad na hospodářský růst za období 2025–2028 v odhadované výši 0,5 procentního bodu.^[8] Podpůrná opatření v oblasti energetiky, která vlády přijaly od začátku války na Blízkém východě, jsou převážně dočasná a mají na růst pouze okrajový dopad.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)

V porovnání s projekcemi z června 2026 byl růst reálného HDP pro rok 2026 revidován směrem nahoru o 0,1 procentního bodu a pro rok 2027 o 0,2 procentního bodu, zatímco pro rok 2028 zůstal beze změny (graf 3 a tabulka 2). Nad výraznou revizí růstu HDP směrem dolů v prvním čtvrtletí roku 2026 v souvislosti s revizemi irských údajů převážil překvapivě vzestupný růst HDP ve druhém čtvrtletí a výraznější výhled pro druhou polovinu roku, což vedlo k malé revizi projekce růstu pro rok 2026 směrem nahoru. Výraznější krátkodobý výhled souvisí především se zlepšením krátkodobého výhledu investic v souladu s nedávnými ukazateli, s výraznějším profilem soukromé spotřeby vzhledem k určitému snížení nejistoty a s příznivějším mezinárodním prostředím. Revize směrem nahoru pro druhou polovinu roku 2026 naznačují významné přenosové efekty v roce 2027, i když revize v důsledku růstu během roku se v letech 2027 i 2028 blíží nule. Reálný HDP byl za použití upravené domácí poptávky pro Irsko pro rok 2026 revidován směrem nahoru o 0,3 procentního bodu a pro rok 2027 o 0,1 procentního bodu a pro rok 2028 byl revidován směrem dolů o 0,1 procentního bodu. V porovnání s projekcemi z prosince 2025 (základní scénář před vypuknutím války na Blízkém východě) byl růst pro rok 2026 revidován směrem dolů o 0,3 procentního bodu, pro rok 2027 zůstal beze změny a pro rok 2028 byl revidován směrem nahoru o 0,1 procentního bodu, úroveň HDP na konci horizontu projekcí je tedy mírně nižší (graf 1, panel b, a graf 3, panel a).

Graf 3

Revize projekcí růstu reálného HDP v porovnání s projekcemi z června 2026

a) Rozčlenění podle růstu během roku a přenosových efektů	b) Rozčlenění na hlavní složky výdajů
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

Očekává se, že trh práce zůstane víceméně odolný v souladu se zlepšeným výhledem hospodářské aktivity. Současné projekce odrážejí silnější výchozí pozici trhu práce, která souvisí s vyšší hospodářskou aktivitou od začátku roku, než se původně očekávalo (při očištění o volatilitu údajů z Irska), a zdůrazňují odolnost ekonomiky eurozóny vůči konfliktu na Blízkém východě. V důsledku toho se ve srovnání s červnovými projekcemi předpokládá, že růst zaměstnanosti bude v roce 2026 vyšší, pro rok 2027 zůstává beze změny a pro rok 2028 byl revidován mírně směrem dolů, a bude se tedy zvyšovat stabilním meziročním tempem přibližně 0,5 % (graf 4, panel a). Produktivita práce by se v celém horizontu projekcí měla nadále zotavovat a stabilně růst. Vzhledem k tomu, že zaměstnanost obvykle reaguje na hospodářské cykly méně než hospodářská aktivita, byl růst produktivity práce revidován pro druhou polovinu roku 2026 směrem nahoru (jelikož hospodářský růst se v první polovině roku ukázal být výraznější než zaměstnanost), stejně tak pro rok 2027 a pro rok 2028 nepatrně směrem dolů. Očekává se, že míra nezaměstnanosti v horizontu projekcí klesne a v roce 2028 dosáhne úrovně 5,9 %, což je oproti červnovým projekcím revize směrem dolů (graf 4, panel b). Důvodem této revize je příznivější hospodářský růst a růst zaměstnanosti v roce 2026. K nižší míře nezaměstnanosti navíc nadále přispívají strukturální veličiny, jako je demografie (avšak v souladu s předpoklady obsaženými již v červnových projekcích).

Graf 4

Trhy práce

a) Zaměstnanost	b) Míra nezaměstnanosti
(meziroční změny v %)	(v % pracovní síly)

2.2 Ceny a náklady

Po nedávné volatilitě spojené s vývojem konfliktu na Blízkém východě dosáhla celková inflace měřená HICP v červenci úrovně 2,9 %.^[13] Lehký nárůst celkové míry z 2,8 % v červnu (po 3,2 % v květnu) odrážel vyšší tempo růstu u složky energií, zejména u pohonných hmot vzhledem k dražším rafinovaným ropným produktům, a ukončení některých státních podpůrných opatření, jakož i vyšší tempo růstu u složky služeb a neenergetického průmyslového zboží.^[14] Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin (dále též „inflace měřená HICPX“) v červenci mírně vzrostla na 2,5 %. Růst cen potravin se přitom v důsledku utlumených tlaků v dodavatelských řetězcích dále snižoval, přičemž odrážel též dřívější poklesy cen potravinářských komodit a cen výrobců. Celkově je vliv války na Blízkém východě na spotřebitelské ceny neenergetických komodit zatím omezený, což je patrné také z utlumené dynamiky ukazatelů jádrové inflace a cenových tlaků v dodavatelských řetězcích v pozdějších článcích cenového řetězce, přičemž nedávné údaje naznačují menší nepřímé vlivy na ceny potravin, než se očekávalo.

Předpokládá se, že celková inflace vzroste z 2,1 % v roce 2025 na 3,0 % v roce 2026, a to především v důsledku vyšších cen energií, a poté v roce 2028 klesne na 2,1 % s tím, jak energetický šok odezní (graf 5 a tabulka 3). V závislosti na tržních předpokladech týkajících se cen energetických komodit se očekává, že celková inflace ve čtvrtém čtvrtletí roku 2026 vzroste na 3,6 %, a to v důsledku vyššího růstu cen energií, ale také vzhledem k vyšší míře inflace ve složce neenergetického průmyslového zboží a potravin. Poté by počátkem roku 2027 měla klesnout, a to především v důsledku velkého tlumícího vlivu srovnávací základny v oblasti energií. Zatímco celková inflace by měla ve druhém čtvrtletí roku 2027 prudce klesnout na 2,5 %, nepřímé dopady vyšších cen energií by se měly postupně projevit v růstu cen neenergetických komodit, i když v menší míře než během období inflace v letech 2021–24. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií by měla v roce 2027 dosáhnout v průměru 2,6 %, což představuje nárůst oproti 2,3 % v roce 2026. Celková inflace by se měla ve střednědobém horizontu stabilizovat blízko úrovně 2,0 %, neboť příspěvek růstu cen energií by se měl blížit nule a nepřímé a sekundární efekty energetického šoku by měly být rovněž omezené. Scénáře s alternativním vývojem cen energií a s výraznějšími nepřímými a sekundárními efekty, než se předpokládá v základním scénáři, jsou uvedeny v boxu 4.

Graf 5

Inflace v eurozóně měřená HICP a její složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Předpokládá se, že růst cen energií dosáhne vrcholu na konci roku 2026 na úrovni téměř 15 %, poté v roce 2027 prudce poklesne v důsledku záporného vlivu srovnávací základny a nižších cen energetických komodit a v roce 2028 se zavedením systému ETS2 opět vzroste (graf 6). Válka na Blízkém východě vedla k výraznému nárůstu cen energetických komodit (viz box 2) a nejistota ohledně jejího vývoje zůstává značná. Ceny rafinovaných pohonných hmot navíc vzrostly výrazně více než ceny surové ropy, neboť celosvětová nabídka rafinovaných paliv poklesla v důsledku uzavření Hormuzského průlivu při vyšší sezonní poptávce a dalších omezeních nabídky v důsledku ukrajinských útoků na ruské rafinérské kapacity. Výsledné zvýšené rafinérské marže uplatňované v EU u motorové nafty a v menší míře u benzinu budou vyvíjet další tlak na růst cen energií, zejména v krátkodobém horizontu.^[15] Zatímco zvýšené marže neměly v minulosti tendenci přetrvávat dlouhodobě, neboť se upravila rovnováha mezi nabídkou a poptávkou a rafinérie pozměnily skladbu svých produktů, rozsah současného narušení může takové úpravy ztížit a zpomalit víc než v minulosti. Pokud jde o velkoobchodní ceny elektřiny, část nedávného nárůstu může souviset s letními vlnami veder, které zvyšují závislost na dražší výrobě elektřiny z plynu. V roce 2026 by dopad vládních opatření za účelem kompenzace účinků inflačního šoku měl činit pouze -1,0 procentního bodu v případě růstu cen energií a o něco méně než -0,1 procentního bodu v případě celkové inflace.^[16] Vzhledem k velkému tlumícímu vlivu srovnávací základny na začátku roku 2027 a tržním očekáváním předpokládajícím klesající ceny ropy, plynu a elektřiny (a také ceny rafinovaných pohonných hmot) se očekává, že růst cen energií ve druhé polovině roku 2027 a v první polovině roku 2028 klesne na záporné hodnoty. V roce 2028 by zavedení systému ETS2 mělo růst cen energií zvýšit, ale v průměru by měl být nižší než nula.^[17] Bez dopadu systému ETS2 by celková inflace v roce 2028 činila 1,9 %.

Graf 6

Inflace ve složce energií v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Růst cen potravin by se měl zotavovat z nedávných nízkých úrovní a v krátkodobém horizontu se zvyšovat v prostředí postupně se projevujících nepřímých vlivů dřívějšího navyšování cen energií a dopadu nepříznivého počasí a později v horizontu projekcí klesnout zpět ke 2 % (graf 7). Očekává se, že růst cen potravin v příštích čtyřech čtvrtletích poroste a ve třetím čtvrtletí roku 2027 dosáhne vrcholu 3,4 %. Odráží se zde postupně se projevující energetický šok, který je patrný i na vývoji cen potravinářských komodit. Dopad byl však zatím mírnější, než se dříve očekávalo, jak naznačují nedávné záporné chyby v projekcích a pokračující pokles tlaků ze strany dovozních cen potravin, výstupních cen domácí zemědělské produkce a cen výrobců potravin. Oproti prudkému nárůstu zaznamenanému na jaře se navíc snížily světové ceny hnojiv a byla přijata podpůrná opatření EU ke zmírnění otřesu nákladů na energie a hnojiva.^[18] Letní vlny veder a probíhající El Niño zároveň ukazují na vzestupný trend růstu cen potravin. Výhled růstu cen potravin je však spojen s vysokou mírou nejistoty a zůstává podmíněn vývojem v oblasti energií a počasím, jehož účinky na ceny potravin se budou v různých zemích a obdobích pravděpodobně lišit. I když některé předpoklady o cenách potravinářských komodit a velkoobchodních cenách elektřiny částečně zachycují nedávné extrémní povětrnostní jevy, je zde značná nejistota ohledně vlivu počasí na růst cen potravin v horizontu projekcí. Kombinace minulých a potenciálních budoucích povětrnostních jevů – mírného počasí na jaře 2026, horkého a suchého léta a nejistých důsledků epizody El Niño pro počasí v Evropě – může mít kompenzační účinky. S tím, jak se ceny komodit stabilizují a nepřímé dopady vyšších cen energií odezní, by měl růst cen potravin ke konci horizontu projekcí klesnout.

Graf 7

Inflace ve složce potravin v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Inflace měřená HICPX by měla v krátkodobém horizontu postupně růst, v roce 2026 dosáhnout průměrné úrovně 2,5 %, v roce 2027 pak 2,6 % a následně v roce 2028 klesnout na 2,3 % (graf 8). V krátkodobém horizontu by měla inflace měřená HICPX postupně růst a v prvním čtvrtletí roku 2027 dosáhnout maxima ve výši 2,8 % v důsledku výrazného nárůstu cen neenergetického průmyslového zboží na hodnotu 1,9 %, zatímco růst cen služeb by měl být víceméně stabilní na úrovni kolem 3,3 %. V tomto profilu inflace měřené HICPX se odráží postupné hromadění nepřímých vlivů vyšších cen energií na domácím i celosvětovém trhu s tím, jak se zvyšují dovozní ceny a náklady na vstupy zpracovatelského průmyslu. Inflaci měřenou HICPX v eurozóně by v roce 2027 měly mírně zvyšovat také reformy související se zdravotnictvím v Německu.^[19] Tyto faktory by měly být částečně tlumeny polevujícími tlaky na růst nákladů práce v blízké budoucnosti, posílením eura v minulosti (které dominuje novějšímu oslabení) a tlakem na pokles cen dovozu z Číny, i když pokračující reflace v Číně by měla tento tlak částečně zmírnit. Následně by měla inflace měřená HICPX v průběhu roku 2027 klesat a odrážet tak polevující cenové tlaky ve složce neenergetického průmyslového zboží i ve složce služeb. Očekává se, že v roce 2028 se tempo růstu cen neenergetického průmyslového zboží i služeb stabilizuje, neboť nepřímé účinky odezní a sekundární efekty prostřednictvím mezd budou omezené.^[20] Posouzení sekundárních efektů na inflaci měřenou HICPX v reakci na otřes cen energií, založené na modelu ECB-BASE a Bernanke-Blanchardově modelu pro eurozónu, naznačuje v letech 2027–2028 v průměru malý stimulující dopad (přibližně ve výši 0,1–0,2 procentního bodu), který je ve srovnání s projekcemi z června 2026 víceméně beze změny.^[21] Inflace měřená HICPX by měla na konci horizontu projekcí klesnout na 2,3 %, přičemž růst cen služeb dosáhne 2,9 % a růst cen neenergetického průmyslového zboží 1,1 %.

Graf 8

Inflace v eurozóně měřená HICPX

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z června 2026 byl výhled celkové inflace měřené HICP pro rok 2027 revidován směrem nahoru o 0,2 procentního bodu a pro rok 2028 o 0,1 procentního bodu (graf 9, panel a). V roce 2026 jsou revize růstu cen potravin směrem dolů víceméně kompenzovány revizemi růstu cen energií směrem nahoru, zatímco v průběhu roku 2027 vyšší růst cen energií a v menší míře růst cen neenergetického průmyslového zboží nad revizemi růstu cen potravin směrem dolů převažují.^[22] Nižší profil růstu cen potravin v blízkém horizontu je způsoben nedávnými zápornými chybami v projekcích, a to v důsledku slabších než očekávaných nedávných hodnot cen domácích potravinářských komodit a některých mezinárodních potravinářských komodit, menších než očekávaných nepřímých dopadů otřesu cen energií a příznivějších povětrnostních podmínek počátkem roku 2026. Kromě toho revize u složky potravin směrem dolů v menší míře zahrnují předpoklady nižších domácích cen potravinářských komodit a poněkud menší (a opožděnější) nepřímé vlivy, než se dříve očekávalo. Revize růstu cen energií směrem nahoru, částečně tlumené nedávnými překvapivě zápornými hodnotami v důsledku nižších cen ropy a předpokladů nižších cen ropy, jsou v souladu s předpoklady vyšších cen plynu a elektřiny i vyšších rafinérských marží. Pokud jde o rok 2028, malá revize inflace měřené HICP směrem nahoru je způsobena složkou služeb a je v souladu s malou revizí růstu náhrad na zaměstnance v horizontu projekcí směrem nahoru (tabulka 3).

Revize od projekcí z prosince 2025 poskytují úplnější obrázek o dopadu války na Blízkém východě a ukazují očekávaný postupně se projevující energetický šok (graf 9, panel b). Od prosincových projekcí byla celková inflace pro roky 2026 a 2027 výrazně revidována směrem nahoru (o 1,1 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,7 procentního bodu pro rok 2027), což je odrazem okamžitého dopadu na růst cen energií a jeho opožděného promítání do neenergetických složek. Celková inflace byla pro rok 2028 revidována směrem nahoru jen mírně (o 0,1 procentního bodu), neboť se předpokládá, že nižší růst cen energií víceméně vykompenzuje nepřímé proinflační vlivy a omezené sekundární efekty na neenergetickou složku (graf 9, panel b). Inflace měřená HICP bez energií byla revidována směrem nahoru kumulativně o 1,0 procentního bodu, a to zejména v důsledku nepřímých a v menší míře sekundárních efektů energetického šoku.

Graf 9

Revize projekce inflace

a) Porovnání s projekcemi z června 2026

(v procentních bodech včetně příspěvků)

b) Porovnání s projekcemi z prosince 2025

(v procentních bodech včetně příspěvků)

Očekává se, že růst průměrných nominálních mezd se v průběhu roku 2026 dále zmírní, za celý rok dosáhne průměrné hodnoty 3,3 % a ve střednědobém horizontu se na této úrovni stabilizuje. Růst náhrad na zaměstnance se v prvním čtvrtletí roku 2026 dále zmírnil na 3,5 % – což je o 0,2 procentního bodu více než v projekcích z června 2026, ale o 0,2 procentního bodu méně než v projekcích z prosince 2025. Očekává se, že v příštích několika čtvrtletích bude dále klesat v souladu s odezníváním velkého energetického šoku z let 2021–24 a počátkem roku 2027 oživí.^[23] Růst náhrad na zaměstnance by měl zpomalit z 3,8 % v roce 2025 na 3,3 % v roce 2026 a poté by měl v letech 2027 a 2028 zůstat na této úrovni, která je nad svým dlouhodobým průměrem, a to díky zlepšujícímu se ekonomickému výhledu a odolnému trhu práce, přičemž se předpokládá, že očekávaný pokles inflace by měl omezit mzdové požadavky (graf 10, panel a). Růst reálných mezd by měl ke konci roku 2026 klesnout, následně v průběhu roku 2027 postupně oživovat a v roce 2028 se přiblížit růstu produktivity (graf 10, panel b).

Ve srovnání s projekcemi z června 2026 byl růst náhrad na zaměstnance v celém horizontu projekcí revidován mírně směrem nahoru v souvislosti s mírným zlepšením na trhu práce. Revize oproti červnovým projekcím (nárůst o 0,1 procentního bodu v každém roce horizontu projekcí) jsou v souladu s překvapivě vyššími údaji v prvním čtvrtletí roku 2026, výraznějším hospodářským výhledem a mírnou revizí míry nezaměstnanosti směrem dolů, zatímco hodnocení síly sekundárních efektů zůstává víceméně beze změny. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2025 byl růst náhrad na zaměstnance revidován výrazněji směrem nahoru, a to o 0,1 procentního bodu pro rok 2026, 0,4 procentního bodu pro rok 2027 a 0,3 procentního bodu pro rok 2028 (graf 10, panel a). Očekává se však, že současný energetický šok bude mít ve srovnání s obdobím 2021–24 omezenější vliv na růst výhledu mezd, a to v důsledku méně dynamických podmínek poptávky a příznivějšího inflačního prostředí v době šoku, i když nejistota spojená s konfliktem na Blízkém východě zůstává vysoká.

Růst jednotkových nákladů práce by měl v blízkém horizontu klesnout a zůstat víceméně stabilní a v letech 2027–2028 by měl dosáhnout v průměru 2,4 % (graf 10, panel b). Zpomalení v průběhu roku 2026 lze vysvětlit jak klesajícím růstem mezd, tak zvyšujícím se růstem produktivity. Ve střednědobém horizontu by měl být růst jednotkových nákladů práce víceméně stabilní v souladu s vývojem růstu produktivity a mezd. Pro rok 2028 byl revidován směrem nahoru s ohledem na poněkud vyšší růst mezd a mírně nižší růst produktivity v souvislosti se silným trhem práce. Očekává se, že se růst deflátoru HDP v blízké budoucnosti mírně zvýší v důsledku vyššího růstu jednotkových zisků v souladu s hospodářským oživením a poměrně omezenými nepříznivými dopady energetického šoku, které by měly být částečně kompenzovány nižším příspěvkem jednotkových nákladů práce. Poté by měl v roce 2028 klesnout v průměru na 2,2 %.

Graf 10

Vývoj mezd v eurozóně

a) Náhrada na zaměstnance

(meziroční změny v %)

b) Reálná náhrada na zaměstnance, produktivita a jednotkové náklady práce

(meziroční změny v %)

Růst dovozních cen by se měl ve druhé polovině roku 2026 zvýšit a ve čtvrtém čtvrtletí dosáhnout meziroční hodnoty 6,7 %, a to v důsledku vyšších cen energií a zboží souvisejícího s umělou inteligencí, a v roce 2028 by se měl stabilizovat na úrovni 1,3 %. V meziročním vyjádření se předpokládá, že tempo růstu deflátoru dovozu dosáhne v roce 2026 úrovně 4,0 %, a to v důsledku vyšších tlaků na ceny energetických komodit a vyšších cen produktů umělé inteligence, i když je bude tlumit dřívější posilování eura a levný dovoz z Číny. Růst dovozních cen by pak měl v roce 2028 klesnout na 1,3 %, což je odrazem očekávaného návratu podmínek ve světě k normálu.

3 Analýza scénářů a citlivostní analýza

3.1 Alternativní scénáře vývoje cen energií

Alternativní scénáře cen energetických komodit naznačují výrazná proinflační rizika, zejména v krátkodobém horizontu. Projekce našich odborníků jsou založeny na metodických předpokladech popsaných v boxu 2. V této citlivostní analýze jsou rizika analyzována pomocí různých percentilů neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy i plynu.^[24] Rovněž se provádí citlivostní analýza stálých cen ropy i plynu (graf 11). Tato analýza se liší od scénářů konfliktu na Blízkém východě uvedených v boxu 4 v tom, že jsou ovlivněny pouze ceny energetických komodit, zatímco ve scénářích hraje určitou roli nejistota i ve způsobu hodnocení makroekonomických dopadů.^[25] Výsledky jsou uvedeny v tabulce 4.

Graf 11

Alternativní scénáře předpokladů vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(v USD za barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(v EUR/MWh)

3.2 Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu naznačují možnost dalšího posilování eura, zejména ve střednědobém horizontu, a ukazují tak na určitá rizika zpomalení hospodářského růstu a inflace. Metodické předpoklady pro směnné kurzy uvedené v základním scénáři jsou v horizontu projekcí považovány za konstantní. Alternativní poklesové a růstové trajektorie jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro směnný kurz USD/EUR ke dni 19. srpna 2026, přičemž tato rozpětí byla vychýlena ve směru posilování eura (graf 12). Důvodem může být skutečnost, že euro podporují očekávání účastníků trhu ohledně měnové politiky v eurozóně ve srovnání se Spojenými státy i očekávání ohledně možného vyřešení konfliktu na Blízkém východě. Dopady alternativních scénářů, které zahrnují také vývoj forwardových kurzů k datu uzávěrky, jsou hodnoceny pomocí makroekonomických modelů odborníků ECB a Eurosystému. V tabulce 5 je uveden průměrný dopad na hospodářský růst a inflaci napříč těmito modely.

Graf 12

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu USD/EUR

Box 4
Alternativní scénáře hospodářského dopadu konfliktu na Blízkém východě^[26]

Projekce našich odborníků jsou nadále spojeny s vysokou mírou nejistoty v souvislosti s konfliktem na Blízkém východě, což ilustrují alternativní scénáře. Níže uvedené scénáře se řídí stejnými metodickými přístupy jako ty, které jsou obsaženy v projekcích z června 2026 sestavených našimi odborníky.^[27] Předpokládají alternativní scénáře vývoje cen energetických komodit a rozdílný přenos tohoto vývoje do ekonomiky eurozóny ve srovnání se základním scénářem. Scénáře obsahují také dopady nejistoty, finančního zesílení a mezinárodních vnějších efektů (tabulka A). Naši odborníci k těmto scénářům nepřiřazují žádné míry pravděpodobnosti – slouží spíše k tomu, aby ukázaly hlavní nejistoty spojené s dopadem konfliktu. V souvislosti s velkými otřesy mohou být při přenosu vývoje na inflaci důležité nelineárnosti a nepřímé a sekundární efekty, jak podrobně uvádějí projekce z června 2026 sestavené našimi odborníky.^[28] Následující analýza do značné míry ponechává sílu těchto vlivů beze změny, s výjimkou nepřímých účinků cen energií na růst cen potravin, které byly mírně sníženy. Kromě toho se provádí citlivostní analýza závažného scénáře s cílem prozkoumat důsledky nedostatku leteckého paliva.

Tabulka A

Průběh základního scénáře a alternativních scénářů v souvislosti s konfliktem na Blízkém východě

Scénář	Ceny energetických komodit	Nejistota	Nepřímé a sekundární efekty na inflaci	Reakce fiskální a měnové politiky v eurozóně
Základní scénář	Ceny energetických komodit kopírují metodické předpoklady.1	V souladu s pozorovaným vývojem indexu volatility VIX	Omezená úprava směrem nahoru založená na úsudku s cílem zohlednit možné větší dopady ve srovnání s elasticitami standardního modelu v důsledku rozsahu energetického šoku	Krátkodobé úrokové sazby kopírují metodickými předpoklady.1 Přihlíží se pouze k uzákoněným nebo oznámeným a přesně specifikovaným fiskálním politikám.
Mírnější scénář	Ceny energetických komodit kopírují 25. percentil tržně odvozených pravděpodobnostních rozdělení.1	Beze změny oproti základnímu scénáři	Beze změny oproti základnímu scénáři	Beze změny oproti základnímu scénáři
Nepříznivý scénář	Ceny energetických komodit kopírují 75. percentil tržně odvozených pravděpodobnostních rozdělení.1	Index VIX vzroste zhruba o 10 bodů s rychlým obratem počátkem roku 2027 na úroveň 4. čtvrtletí roku 2025; volatilita je jen nepatrně nad úrovní v základním scénáři.	Výraznější kalibrace než v základním scénáři na základě dynamiky inflace v letech 2021–2024 a satelitních modelů	Beze změny oproti základnímu scénáři
Závažný scénář	Ceny energetických komodit kopírují 95. percentil tržně odvozených pravděpodobnostních rozdělení.1	Index VIX vzroste zhruba o 14 bodů a do konce roku 2027 je výrazně nad úrovní v nepříznivém scénáři; v roce 2028 je pouze nepatrně nad úrovní v základním scénáři.	Výraznější kalibrace než v nepříznivém scénáři na základě dynamiky inflace v letech 2021–2024 a satelitních modelů	Beze změny oproti základnímu scénáři

1. Předpoklady o cenách energetických komodit

Alternativní scénáře využívají k definování alternativních scénářů vývoje cen ropy a plynu rozdělení vyplývající z hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí. Předpokládá se, že od čtvrtého čtvrtletí roku 2026 ceny ropy a plynu budou podle mírnějšího scénáře kopírovat 25. percentil tržních rozdělení, podle nepříznivého scénáře 75. percentil a podle závažného scénáře 95. percentil (graf A, panely a a b a tabulka B). Tyto percentily poskytují tržní hodnocení současných rizik spojených s cenami energií a implicitně pokrývají alternativní vývoj konfliktu na Blízkém východě a jeho důsledky pro narušení dodávek energie.

• V mírnějším scénáři klesnou ceny ropy ve čtvrtém čtvrtletí roku 2026 přibližně na 75 USD za barel a ceny plynu na 50 EUR za MWh. Tento vývoj pravděpodobně odráží názory trhu, že konflikt by mohl být ještě velmi rychle vyřešen, což by vedlo k brzkému návratu světových trhů s ropou a plynem k normálu.
• V nepříznivém scénáři se ceny ropy ve čtvrtém čtvrtletí roku 2026 zvýší přibližně na 100 USD za barel a ceny plynu na 75 EUR za MWh. Po celý horizont projekcí zůstávají výrazně nad úrovní v základním scénáři, což je pravděpodobně odrazem tržních očekávání déletrvajícího konfliktu, než předpokládá základní scénář.
• V závažném scénáři vzrostou ceny ropy oproti základnímu scénáři o 50 % a ceny plynu více než dvojnásobně a ve čtvrtém čtvrtletí roku 2026 dosáhnou přibližně 130 USD za barel a 130 EUR za MWh (ve srovnání s 88 USD za barel a 60 EUR za MWh v základním scénáři ve stejném čtvrtletí). Šoky jsou také vysoce perzistentní, přičemž odchylky od základního scénáře mají na konci horizontu projekcí stále podobný rozsah. Vývoj cen energií na základě hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí lze převést na narušení dodávek pomocí cenových elasticit vůči nabídkovým šokům. Závažný scénář by víceméně odpovídal snížení celosvětové nabídky ropy přibližně o 8 % a poklesu dodávek zkapalněného zemního plynu (dále též „LNG“) o 12 % oproti základnímu scénáři (což odpovídá přibližně 8 mil. barelů ropy za den a 5 mld. metrů krychlových LNG za měsíc (graf A, panely c a d).^[29] V tomto závažném scénáři by evropské ceny plynu rovněž vzrostly výrazně nad prahovou hodnotu 65 EUR za MWh. Na základě předchozích prudkých nárůstů cen se jedná o cenovou hladinu, při jejímž překročení by Evropa mohla za dovoz LNG nabídnout více než Asie, čímž by se omezil rozsah narušení dodávek plynu v eurozóně.

Graf A

Předpoklady o vývoji cen ropy a evropského zemního plynu

a) Ceny ropy	b) Ceny plynu
(v USD za barel)	(v EUR za MWh)
c) Ceny ropy	d) Ceny plynu
(v USD za barel)	(v EUR za MWh)

Tabulka B

Scénáře vývoje cen energetických komodit – úrovně a odchylky od základního scénáře

Scénář		4. Q 2026 (v USD za barel nebo v EUR za MWh)	4. Q 2026 (odchylka od základního scénáře v %)	4. Q 2028 (v USD za barel nebo v EUR za MWh)	4. Q 2028 (odchylka od základního scénáře v %)
Mírnější	Ceny ropy	76	-12 %	62	-15 %
	Ceny plynu	50	-17 %	22	-22 %
Nepříznivý	Ceny ropy	99	15 %	84	16 %
	Ceny plynu	77	28 %	38	33 %
Závažný	Ceny ropy	132	53 %	115	58 %
	Ceny plynu	130	116 %	61	114 %

2. Předpoklady o nejistotě a jejím přenosu do podmínek financování

Nepříznivý a závažný scénář předpokládá, že eskalace konfliktu na Blízkém východě by zvýšila globální nejistotu a vyvolala přecenění na finančních trzích. Index VIX je používán jako aproximace globální nejistoty. V nepříznivém scénáři se předpokládá dočasný prudký nárůst a v závažném scénáři se předpokládá, že prudký nárůst bude vyšší a trvalejší. Tyto předpoklady jsou víceméně v souladu s epizodami srovnatelného geopolitického napětí pozorovaného v minulosti, mimo jiné na začátku války Ruska proti Ukrajině a konfliktu na Blízkém východě v říjnu 2023 (graf B, panel a). Nejistota ovlivňuje ekonomiku ve scénářích dvěma způsoby: přímo –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ prostřednictvím dopadu na reálný HDP v podobě otřesů důvěry – a nepřímo –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ prostřednictvím podmínek financování, přičemž oba způsoby dopadají na spotřebu, investice a obchod.

Graf B

Předpoklady pro index VIX a dopad na vybrané finanční proměnné

a) Předpoklady o indexu VIX

(index)

b) Rozpětí úvěrů pro podniky a domácnosti na nákup rezidenčních nemovitostí podle nepříznivého a závažného scénáře

(v bazických bodech, odchylky od základního scénáře)

V nepříznivém scénáři je nárůst úvěrových rozpětí krátkodobější a méně výrazný než v závažném scénáři, což je odrazem rozdílů ve vývoji indexu VIX (graf B, panel b). V nepříznivém scénáři se úvěrová rozpětí (nad bezrizikovou sazbou) zvýší jen mírně a ve druhém čtvrtletí roku 2027 dosáhnou maximální hodnoty přibližně 10 bazických bodů jak u úvěrů pro podniky, tak u hypoték, neboť model předpokládá rychlý návrat ke stavu nízké volatility. Rozpětí u úvěrů pro podniky dosahují mírně vyšších maximálních hodnot, ale také se vrací k základnímu scénáři rychleji než hypoteční rozpětí. V závažném scénáři větší přetrvávání zvýšené volatility vyčerpává schopnost bank vytvářet kapitálové rezervy, rozpětí tedy rostou nepoměrně vůči indexu VIX a ve druhé polovině roku 2027 dosáhnou maxima přibližně 20 bazických bodů. Hypoteční rozpětí dosáhnou maxima o jedno čtvrtletí později a zůstanou nad základním scénářem až do konce horizontu projekcí.

3. Makroekonomické důsledky pro mezinárodní prostředí

Vzhledem k omezeným přímým obchodním vazbám s regionem dotčeným konfliktem se má za to, že hlavními kanály přenosu šoku do světové ekonomiky bude zvýšená nejistota, jakož i přímé a nepřímé dopady vyšších cen energií a potravin (graf C). Podle scénářů zvýšená nejistota ve světě sníží světové ceny aktiv, zpřísní globální podmínky financování a oslabí světové výdaje a obchod. Vyšší ceny ropy a plynu zvýší dovozní náklady, sníží reálné příjmy a nejvíce dopadnou na ekonomiky dovážející energie. Rostoucí náklady na energie také zvýší ceny potravin, což navýší inflaci a dále utlumí světovou poptávku.^[30]

V mírnějším scénáři znamená rychlejší než očekávané vyřešení narušení růst vyšší a inflaci nižší než v základním globálním scénáři. S rychlejším poklesem cen energií odeznívá inflační impuls rychleji, ustupuje nejistota, podmínky financování se vracejí k normálu a zahraniční poptávka je výraznější v důsledku příznivějšího vnějšího prostředí oproti základnímu scénáři.

V nepříznivém scénáři je světová ekonomika zasažena mírným, ale setrvalým záporným nabídkovým šokem. Růst HDP ve světě je po celý horizont projekcí pod úrovní základního scénáře.^[31] Nejnižší růst ve výši přibližně 0,2 procentního bodu pod úrovní základního scénáře je v roce 2027, zatímco inflace v roce 2027 je 0,8 procentního bodu nad základním scénářem a v roce 2028 pak 0,4 procentního bodu nad úrovní základního scénáře. V případě eurozóny nominální efektivní směnný kurz mírně oslabí, než se vrátí k obvyklým hodnotám, zatímco zahraniční poptávka každoročně dále klesá z úrovně podle základního scénáře a na konci horizontu projekcí je zhruba o 0,8 % nižší než v základním scénáři.

Graf C

Dopad na světovou ekonomiku bez eurozóny

(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

V závažném scénáři je záporný nabídkový šok mnohem větší a má setrvalejší účinky. V důsledku toho je inflační impuls ze strany cen energetických a potravinářských komodit silnější a globální nejistota roste výrazněji. Růst světového HDP bude v roce 2026 dotčen jen nepatrně, ale v roce 2027 bude utlumen o 1 procentní bod, což bude mít v roce 2028 malé účinky. Inflace je v roce 2026 nad úrovní základního scénáře, a to přibližně o 0,4 procentního bodu. Účinek dosáhne nejvyšší hodnoty téměř 2,7 procentního bodu v roce 2027 a poté se v roce 2028 zmírní na 1,1 procentního bodu. V případě eurozóny nominální efektivní směnný kurz zpočátku oslabí a poté se vrátí k normálu, zatímco zahraniční poptávka bude každoročně dále klesat oproti základnímu scénáři a nakonec v roce 2028 dosáhne přibližně 2,9 % pod úrovní základního scénáře.

4. Makroekonomické důsledky pro eurozónu

Výsledky pro eurozónu byly odvozeny pomocí zhruba stejných předpokladů o síle přímých, nepřímých a sekundárních efektů jako v červnových scénářích, ale s mírně sníženými nepřímými dopady na ceny potravin. Dříve předpokládané přímé dopady v závažném scénáři, tj. míra promítání cen energií do inflace měřené HICP ve složce energií, byly vzájemně porovnány a potvrzeny pomocí podrobného modelu růstu cen energií.^[32] Vyhodnocení scénáře také do značné míry zachovává předchozí úpravy přenosu v hlavním modelu projekcí, což vedlo k výraznějším nepřímým a sekundárním efektům. Jediný rozdíl oproti dříve použitým nastavením se týká promítání cen energií do cen potravin. Tyto nepřímé vlivy se ve všech scénářích mírně snížily, i když zůstávají značně výraznější než standardní elasticity v nepříznivém a závažném scénáři.^[33]

V mírnějším scénáři je růst HDP o něco výraznější a inflace se zmírňuje rychleji než v základním scénáři (tabulka C a graf D). Vzhledem k tomu, že růst cen energií v tomto scénáři odezní rychleji než v základních předpokladech, inflace v letech 2027 a 2028 klesne pod úroveň základního scénáře. Nižší ceny energií rovněž prospívají růstu HDP, přičemž reálný růst by se ustálil nad úrovní základního scénáře, a to ve výši 1,5 % v roce 2027 a 1,6 % v roce 2028.

V nepříznivém scénáři šok vede k setrvalému posunu cen energií směrem nahoru, což znamená delší inflační tlaky, zatímco růst HDP je v krátkodobém horizontu oslaben. Růst reálného HDP poklesne pod úroveň základního scénáře, a to na 1,1 % v roce 2027, a v roce 2028 se vrátí na 1,4 % s tím, jak ceny energií klesnou a nejistota odezní. Inflace měřená HICP by v tomto scénáři vzrostla v roce 2026 na 3,1 %, v roce 2027 by zůstala zvýšená na úrovni 3,2 % a v roce 2028 by klesla na 2,3 %. Jádrová inflace (tj. inflace bez započtení cen energií a potravin) by dosáhla vrcholu v roce 2027 na úrovni 2,8 %, což by odráželo postupně se projevující nepřímé a sekundární efekty napříč cenami a mzdami, a v roce 2028 by klesla na 2,4 %.

Závažný scénář by implikoval podstatně náročnější makroekonomické prostředí, které je ovlivněno výraznějšími a trvalejšími otřesy cen komodit spolu se zesílenými nepřímými a sekundárními efekty. Růst reálného HDP by v roce 2026 činil 0,8 % a v roce 2027 by výrazně klesl na 0,4 %, což ukazuje na dlouhodobé oslabení hospodářské aktivity. V roce 2028 by se zotavil na 1,4 %. Celková inflace by se prudce zvýšila: v roce 2026 by dosáhla 3,3 % a v roce 2027 nejvyšší hodnoty 5,4 %. Jádrová inflace by výrazně vzrostla, přičemž vyšší ceny energií by se stále více promítaly do domácích cen a mezd.

Tabulka C

Klíčové proměnné pro eurozónu podle základního scénáře a alternativních scénářů

(meziroční změny v %)

	Růst reálného HDP			Inflace měřená HICP			Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Základní scénář ze září 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Mírnější scénář	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Nepříznivý scénář	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Závažný scénář	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Negativní makroekonomické dopady nepříznivého scénáře a závažného scénáře zpočátku vyplývají především z vyšších nákladů na energie a z nejistoty, postupem času se však stále více projevují širšími vedlejšími účinky na obchod, domácí poptávku a jádrovou inflaci. Graf E ukazuje, že zhoršení růstu reálného HDP odráží především vyšší ceny energií, zvýšenou nejistotu a slabší obchod. V roce 2027 se toto zpomalení prohloubí, neboť slabší celosvětová poptávka – částečně spojená s vyššími cenami potravin a energií v mezinárodním měřítku – dále zatěžuje vývoz z eurozóny, zatímco vyšší ceny energií a přísnější podmínky financování navíc tlumí domácí poptávku. Do roku 2028 se růst HDP postupně normalizuje s tím, jak odezní tlaky na ceny energií a mzdy se po počátečním poklesu reálných příjmů do určité míry dorovnají. Pokud jde o inflaci, hlavním transmisním kanálem jsou vyšší náklady na energie, což má přímý vliv na růst cen energií a zvyšuje výrobní náklady u neenergetických produktů. V závažném scénáři se výraznější nepřímé a sekundární efekty stále více promítají do růstu cen potravin a jádrové inflace, což vede k podstatně trvalejší celkové inflaci. V mírnějším scénáři reálné příjmy, spotřební výdaje, a tedy růst HDP podporuje nižší inflace než v základním scénáři, která je z velké části způsobena nižšími cenami energií. Další podporu poskytuje růstu HDP příznivější vnější prostředí.

Graf D

Základní scénář a alternativní scénáře pro klíčové proměnné eurozóny

Reálný HDP

(mezičtvrtletní změny v %)

HICP	HICPX
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)
HICP – energie	HICP – potraviny
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)

Graf E

Dopad na ekonomiku eurozóny podle kanálu nebo složek v jednotlivých scénářích

a) Reálný HDP, podle kanálu

(odchylky od tempa růstu v základním scénáři v procentních bodech)

b) Inflace měřená HICP, podle kanálu

(odchylky od tempa růstu v základním scénáři v procentních bodech)

c) Inflace měřená HICP, podle složek

(odchylky od tempa růstu v základním scénáři v procentních bodech)

5. Citlivostní analýza v souvislosti se závažným scénářem: nedostatek leteckého paliva

V případě extrémního nedostatku leteckého paliva by mohlo dojít k poklesu služeb letecké dopravy po celém světě o 50 %.^[34] Podle víceodvětvového dynamického stochastického modelu všeobecné rovnováhy pro více zemí s globálními výrobními sítěmi by toto narušení letecké dopravy snížilo růst HDP eurozóny v roce 2027 přibližně o 0,1 procentního bodu a zvýšilo inflaci přibližně o 0,15 procentního bodu v roce 2027 a o 0,2 procentního bodu v roce 2028 (graf F). Model předpokládá, že nahrazení letecké dopravy jinými způsoby dopravy by bylo obtížné, zejména u mezinárodního cestovního ruchu a časově citlivého zboží.

Graf F

Citlivostní analýza: dopad nedostatku leteckého paliva nad rámec závažného scénáře

Růst reálného HDP	Inflace měřená HICP
(odchylky od tempa růstu v závažném scénáři v procentních bodech)	(odchylky od tempa růstu v závažném scénáři v procentních bodech)

6. Podmíněnost analýz scénářů

Tyto analýzy scénářů nezahrnují reakce měnové či fiskální politiky, které by zmírnily dopady inflace, ani další kanály, jež by mohly mít vliv na makroekonomické důsledky. Stejně jako standardní konvence pro analýzy scénářů v projekcích našich odborníků předpokládají i tyto scénáře nezměněnou měnovou a fiskální politiku ve srovnání se základním scénářem. Výrazný nárůst inflace, zejména podle závažného scénáře, by byl pravděpodobně částečně kompenzován přísnějšími měnověpolitickými nebo podpůrnými fiskálními opatřeními, která by mohla snížit spotřebitelské ceny energií, jak tomu bylo v období vysoké inflace v letech 2022–2024. Dalšími kanály, které nejsou do analýz výslovně zahrnuty, jsou například možné příznivé dopady omezení turismu na Blízkém východě na cestovní ruch v zemích eurozóny.