Síntese

Projeta‑se que o crescimento económico permaneça forte nos próximos três anos, apesar de alguns fatores adversos no curto prazo^[1]. O aumento acentuado das taxas de infeção por coronavírus (COVID‑19) em vários países da área do euro levou a uma renovação das restrições e a uma incerteza acrescida quanto à duração da pandemia. O surgimento da variante Ómicron adensou esta incerteza^[2]. Além disso, os estrangulamentos da oferta intensificaram‑se e espera‑se agora que durem mais tempo, dissipando‑se apenas de forma gradual a partir do segundo trimestre de 2022 e desaparecendo completamente em 2023. Espera‑se agora que o produto interno bruto (PIB) real ultrapasse o seu nível anterior à crise no primeiro trimestre de 2022 (um trimestre mais tarde do que o avançado nas projeções de setembro de 2021). No entanto, com o abrandamento das limitações da oferta a nível mundial, a diminuição das restrições relacionadas com a pandemia e da incerteza associada e a descida da inflação de níveis elevados, o crescimento deverá recuperar dinamismo a partir de meados de 2022, não obstante uma orientação orçamental menos favorável e expectativas de taxas de juro de mercado mais elevadas. O consumo privado continuará a ser o principal fator impulsionador do crescimento económico, beneficiando de uma recuperação do rendimento disponível real, de alguma reversão da poupança acumulada e de um mercado de trabalho robusto, situando‑se a taxa de desemprego, no final do horizonte de projeção, abaixo da observada em qualquer momento desde o estabelecimento da área do euro em 1999. Em comparação com as projeções de setembro de 2021, a intensificação dos estrangulamentos da oferta a nível mundial e as restrições mais rigorosas relacionadas com a pandemia conduziram a uma revisão em baixa do crescimento no curto prazo. Ao mesmo tempo, a dissipação gradual destes fatores adversos deverá apoiar uma retoma mais forte a partir do segundo trimestre de 2022, levando a que o PIB real suba e, no final de 2022, se situe acima do nível indicado nas projeções de setembro de 2021, com efeitos de repercussão que resultam numa revisão significativa em alta do crescimento anual em 2023.

Espera‑se que a inflação seja mais elevada durante mais tempo, mas desça ligeiramente para um nível abaixo de 2% até ao final de 2022 e se situe em 1,8% em 2023 e 2024. As pressões sobre os preços registaram um aumento considerável nos últimos meses e a inflação terá atingido o seu nível máximo no quarto trimestre de 2021. Embora significativamente mais fortes do que antes esperado, considera‑se que estas pressões são sobretudo temporárias, refletindo uma subida acentuada dos preços dos produtos energéticos e desfasamentos externos e internos entre a oferta e a procura perante a reabertura das economias. A inflação dos preços dos produtos energéticos deverá manter‑se, em média, elevada em 2022, mas registar uma moderação pronunciada ao longo do ano, sendo os efeitos de base em sentido descendente reforçados pela pressuposta descida dos preços do petróleo, do gás e da eletricidade. Em 2023 e 2024, o contributo da componente de preços dos produtos energéticos para a inflação deverá ser reduzido. Projeta‑se que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares diminua no decurso de 2022, face ao abrandamento progressivo dos estrangulamentos da oferta. Subsequentemente, espera‑se que aumente de forma gradual – permanecendo, porém, abaixo de 2% – com a continuação da recuperação económica, a absorção da margem disponível na economia e o aumento dos custos do trabalho, sendo este também apoiado por expectativas de inflação mais elevadas. Em comparação com as projeções de setembro de 2021, a inflação global foi fortemente revista em alta, em especial no que respeita a 2022. Tal reflete surpresas recentes em termos de dados, maiores efeitos diretos e indiretos em sentido ascendente decorrentes dos preços mais elevados das matérias‑primas energéticas, uma depreciação da taxa de câmbio do euro, pressões em sentido ascendente mais persistentes resultantes de perturbações da oferta e um crescimento robusto dos salários.

1 Economia real

O crescimento real do PIB manteve‑se forte no terceiro trimestre de 2021 e próximo da taxa avançada nas projeções de setembro de 2021. A recuperação em curso do crescimento foi impulsionada sobretudo pela procura interna, nomeadamente no que se refere aos serviços de consumo, em resultado das elevadas taxas de vacinação, da associada redução do medo de infeções e da flexibilização das restrições relacionadas com a pandemia. Foi também impulsionada por um aumento do rendimento disponível real e por uma diminuição substancial do rácio de poupança. No terceiro trimestre, o crescimento impulsionado pelos serviços mais do que compensou a importância crescente dos estrangulamentos da oferta como um fator que condiciona a atividade industrial.

O crescimento real do PIB deverá ser fraco no curto prazo, perante o aumento das restrições relacionadas com a pandemia e a intensificação dos estrangulamentos da oferta (gráfico 1). A renovada intensificação da pandemia de COVID‑19 levou a um reforço das restrições desde o início do quarto trimestre de 2021 e a uma redução da mobilidade nos últimos meses. Espera‑se que estas restrições mais rigorosas sejam mantidas em torno da viragem do ano. A mobilidade deverá regressar gradualmente a níveis anteriores à pandemia a partir do segundo trimestre de 2022, dado esperar‑se que a pandemia abrande na área do euro. A moderação significativa do crescimento económico em torno da viragem do ano é confirmada pelas divulgações de dados e pelos dados de inquéritos disponíveis. Por exemplo, as vendas a retalho em outubro situaram‑se apenas 0,2% acima do seu nível no terceiro trimestre e o Índice de Gestores de Compras (IGC) mundial compósito do produto situou‑se, em média, em outubro e novembro, claramente abaixo do seu nível médio no terceiro trimestre. Ao mesmo tempo, os estrangulamentos da oferta na indústria transformadora permaneceram graves até novembro, com um prolongamento constante dos prazos de entrega dos fornecedores, tal como indicado pelo respetivo índice do IGC. O crescimento real do PIB foi, por conseguinte, objeto de uma acentuada revisão em baixa para o último trimestre de 2021 e o primeiro trimestre de 2022. Tal reflete as restrições mais rigorosas relacionadas com a pandemia, em comparação com o pressuposto nas projeções de setembro de 2021, devido à propagação da variante Delta em muitos países e, em menor grau, as preocupações com a variante Ómicron, bem como aos fatores adversos mais fortes decorrentes dos estrangulamentos da oferta.

Os estrangulamentos da oferta a nível mundial limitaram significativamente a produção industrial na área do euro e o comércio de bens no decurso de 2021, esperando‑se que durem mais tempo^[3]. Com o fortalecimento da recuperação económica na primavera e no verão de 2021, as perturbações nos transportes internacionais e a escassez de fatores de produção impediram as empresas da área do euro de aumentar a sua produção em consonância com o rápido crescimento da procura de bens transformados. O desequilíbrio a nível mundial decorrente de uma procura forte e de uma escassez de oferta intensificou‑se mais do que o anteriormente pressuposto, afetando mais países e setores (ver também a caixa 2). Os países com uma maior percentagem de setores mais integrados nas cadeias de valor mundiais tendem a ser mais afetados pela escassez de materiais e de equipamentos. Os estrangulamentos da oferta deverão agora durar mais tempo do que o pressuposto nas projeções de setembro, dissipando‑se apenas gradualmente a partir do segundo trimestre de 2022 e desaparecendo por completo em 2023. Tal está em conformidade com os dados de inquérito recentes, os quais sugerem que o impacto dos estrangulamentos da oferta poderá durar até 2022.

Projeta‑se que, após a fraqueza de curto prazo, o crescimento registe um aumento forte a partir do segundo trimestre de 2022, abrandando posteriormente, em 2023 e 2024, no sentido de taxas médias históricas. A esperada retoma para além do curto prazo assenta no pressuposto de uma resolução gradual da pandemia de COVID‑19 e de uma diminuição do seu impacto económico, que reduziria a incerteza associada e reforçaria a confiança. Além disso, baseia‑se num desvanecimento gradual dos estrangulamentos da oferta a partir do segundo trimestre de 2022, na continuação de condições de financiamento favoráveis, em alguma reversão do elevado nível de poupança acumulada e na recuperação mundial em curso. Em 2023 e 2024, o crescimento real do PIB deverá regressar a taxas mais moderadas. Embora se espere que o instrumento de recuperação da União Europeia designado “Next Generation EU” (NGEU) impulsione o investimento em alguns países, projeta‑se que o contributo de outras políticas orçamentais diminua em comparação com 2021, apesar de ser um pouco mais forte do que o avançado nas projeções de setembro de 2021. O PIB real deverá ultrapassar o seu nível anterior à crise no primeiro trimestre de 2022 – um trimestre mais tarde do que o indicado nas projeções de setembro de 2021. Todavia, a revisão em alta do crescimento a partir do segundo trimestre de 2022 resulta num aumento do nível do PIB até ao final de 2022 superior ao avançado no exercício de setembro e apenas ligeiramente inferior ao nível indicado nas projeções anteriores à crise (gráfico 2).

O consumo privado deverá registar um forte crescimento ao longo do horizonte de projeção, não obstante um provável abrandamento no curto prazo. O consumo privado recuperou mais fortemente do que o esperado no segundo e terceiro trimestres de 2021, mas manteve‑se 2,4% abaixo do seu nível anterior à pandemia no terceiro trimestre. A surpresa em sentido ascendente refletiu sobretudo uma descida ligeiramente mais rápida do que o esperado do rácio de poupança das famílias. O rendimento disponível das famílias continuou a ser sobretudo impulsionado pela remuneração do trabalho, que, em regra, envolve uma propensão marginal para o consumo relativamente elevada. Espera‑se que o crescimento do consumo privado diminua de forma acentuada no curto prazo, com a intensificação das restrições relacionadas com a pandemia e os preços altos dos produtos energéticos a pesar sobre o poder de compra das famílias. Numa análise além do curto prazo e tendo em conta a pressuposta continuação da resolução da crise sanitária em 2022, projeta‑se que o crescimento do consumo privado registe um fortalecimento significativo no segundo trimestre de 2022 e exceda o seu nível anterior à crise no terceiro trimestre. Este deverá continuar a situar‑se acima da trajetória de crescimento do rendimento real em 2023, uma vez que a esperada dissipação da incerteza permitirá alguma reversão da poupança em excesso acumulada. Projeta‑se que, em 2024, tanto a dinâmica do consumo como o rácio de poupança estejam próximos dos seus níveis médios históricos.

Na sequência de uma descida modesta no curto prazo, espera‑se que o rendimento disponível real retome a sua trajetória ascendente, apoiado por uma recuperação do rendimento do trabalho. Após taxas de crescimento positivas no segundo e terceiro trimestres de 2021, é provável que o rendimento disponível real diminua, ainda que modestamente, em torno da viragem do ano, afetado pela forte subida da inflação. Espera‑se que aumente depois, refletindo a recuperação do rendimento do trabalho, à medida que a recuperação económica prossegue. Em contraste, após um forte contributo positivo em 2020, as transferências orçamentais líquidas pesarão sobre o crescimento do rendimento a partir de 2021, dada a diminuição do número de pessoas em regimes de manutenção de postos de trabalho e a cessação de outras medidas orçamentais temporárias relacionadas com a pandemia, não obstante novas medidas para compensar o impacto dos preços elevados dos produtos energéticos.

O rácio de poupança das famílias deverá descer para um nível inferior ao anterior à crise, estabilizando depois perto do final do horizonte de projeção. Após a sua recente queda acentuada, o rácio de poupança deverá continuar a diminuir ao longo de 2022. Esta queda está a ser impulsionada pela menor poupança forçada, num contexto de taxas de vacinação elevadas e de uma pressuposta flexibilização das restrições relacionadas com a pandemia após o inverno, bem como pela redução da poupança por motivos de precaução, devido à melhoria dos mercados de trabalho e ao desvanecimento gradual da incerteza. Na sequência de uma descida para um nível inferior ao registado antes da crise no decurso de 2022, o rácio de poupança deverá continuar a diminuir até meados de 2023, estabilizando depois próximo da sua média histórica em 2024. O nível temporariamente inferior reflete alguma reversão da poupança em excesso das famílias, acumulada desde o início da pandemia, apoiando um crescimento vigoroso do consumo. Contudo, este efeito é atenuado pela concentração da poupança em excesso em famílias mais abastadas e de mais idade, com uma menor propensão para o consumo^[4].

O dinamismo do investimento em habitação deverá registar uma moderação durante o horizonte de projeção. O investimento em habitação diminuiu ligeiramente no terceiro trimestre de 2021, devido sobretudo a limitações da oferta. Apesar dos atuais estrangulamentos da oferta e da incerteza relacionada com o agravamento da situação da pandemia, a procura resiliente, apoiada por condições de financiamento favoráveis, deverá contribuir para uma retoma do investimento em habitação no quarto trimestre de 2021. Posteriormente, os efeitos positivos do rácio do “Q de Tobin”, o aumento do rendimento disponível, a melhoria da confiança dos consumidores e o elevado volume de poupança acumulada deverão proporcionar um apoio continuado. Espera‑se que o investimento em habitação atinja a sua trajetória anterior à crise no final de 2022, antes de o seu dinamismo se normalizar no restante horizonte de projeção.

O investimento das empresas deverá recuperar substancialmente ao longo do horizonte de projeção e representar uma proporção crescente do PIB real. Espera‑se que a recuperação do investimento das empresas observada no primeiro semestre de 2021 seja temporariamente abrandada por estrangulamentos do lado da oferta no segundo semestre de 2021. Projeta‑se que volte depois a recuperar, com a diminuição gradual das limitações da oferta, a retoma da procura mundial e interna e a melhoria do crescimento dos lucros, apoiada, além disso, por condições de financiamento favoráveis e pelo impacto positivo do NGEU. As despesas relacionadas com a digitalização, bem como a transição hipocarbónica (incluindo na indústria automóvel devido à regulamentação ambiental e à transição para a produção de veículos elétricos) deverão dar um estímulo adicional ao investimento das empresas no médio prazo. Consequentemente, o investimento empresarial deverá representar uma percentagem crescente do PIB real durante o horizonte de projeção.

Os estrangulamentos da oferta deverão pesar sobre as quotas de mercado das exportações da área do euro até meados de 2022 e depois desvanecer‑se, resultando em fortes ganhos. As quotas de mercado das exportações em 2021 foram impulsionadas por dois desenvolvimentos distintos: primeiro, o impacto dos estrangulamentos da oferta a partir do início do ano e a sua intensificação no terceiro trimestre e, segundo, a recuperação das exportações de serviços no segundo e terceiro trimestres. Embora os prazos de entrega dos fornecedores tenham permanecido elevados e os custos de transporte tenham estagnado em níveis recorde, pressupõe‑se que os estrangulamentos persistem até se dissiparem gradualmente ao longo de 2022. O comércio de serviços e, em especial, o turismo registaram uma forte recuperação durante o verão, devido à sazonalidade e aos progressos nas campanhas de vacinação. Todavia, o recrudescimento dos casos de COVID‑19 em vários países da área do euro no quarto trimestre conduziu a uma diminuição da confiança no setor do turismo, apontando para outra época de inverno sombria para os principais destinos de viagens. Com a dissipação dos estrangulamentos e um abrandamento das restrições de viagem em meados do próximo ano, espera‑se que o ritmo da recuperação das exportações volte a aumentar. Projeta‑se que o desvanecimento dos estrangulamentos da oferta a nível mundial tenha um impacto positivo na procura externa da área do euro (caixa 2), devendo a recente depreciação do euro melhorar a competitividade das exportações. O ritmo de crescimento das importações deverá aumentar novamente em 2022 e 2023, com a recuperação da procura interna, mas deverá normalizar‑se perto do final do horizonte de projeção, em virtude do desaparecimento gradual da procura latente. De um modo geral, espera‑se que as exportações líquidas deem um forte contributo positivo para o crescimento real do PIB no segundo semestre de 2022, antes de diminuírem de forma gradual para um contributo ligeiramente positivo, à medida que os efeitos da depreciação do euro se desvanecem.

A taxa de desemprego continuou a diminuir no terceiro trimestre de 2021 e espera‑se que continue a descer com o aumento do ritmo da recuperação. Subjacente à força do mercado de trabalho e à diminuição da taxa de desemprego está uma expansão mais forte do que o esperado do crescimento do emprego no terceiro trimestre de 2021, acompanhada de um decréscimo acentuado do número de trabalhadores em regimes de manutenção de postos de trabalho. O recente aumento dos postos de trabalho por preencher, aliado a um forte crescimento do emprego, sinaliza que o trabalho enquanto fator que limita a produção permanece uma questão específica a cada setor, que está a ser impulsionada por atrasos na contratação nos setores mais afetados pela pandemia. Como é provável que a situação no mercado de trabalho registe nova melhoria, projeta‑se que a taxa de desemprego desça para o seu nível anterior à pandemia no final de 2021 e atinja 6,6% em 2024, impulsionada pela projetada forte procura de mão de obra, em consonância com a recuperação económica em curso, mas também afetada pela evolução demográfica^[6]. Essa taxa de desemprego seria inferior à observada em qualquer momento desde o estabelecimento da área do euro em 1999.

Espera‑se que o crescimento da produtividade do trabalho seja temporariamente afetado pelo abrandamento a curto prazo do crescimento económico, ganhando de novo dinamismo posteriormente. O crescimento da produtividade do trabalho aumentou 1,2% no terceiro trimestre de 2021, face a 1,4% no segundo trimestre. O abrandamento do crescimento económico relacionado com os estrangulamentos da oferta e a intensificação renovada da pandemia implicam uma queda acentuada da produtividade em torno da viragem do ano. A partir de meados de 2022, espera‑se que a produtividade do trabalho ganhe de novo dinamismo, na sequência do fortalecimento do crescimento económico. No final do horizonte de projeção, a produtividade do trabalho (por indivíduo empregado) deverá situar‑se cerca de 4½% acima do seu nível anterior à crise.

Em comparação com as projeções de setembro de 2021, o crescimento real do PIB foi revisto em baixa para 2022 e em alta para 2023. A revisão em baixa das perspetivas de curto prazo – refletindo um ligeiro aumento da restritividade das limitações da oferta, os preços mais elevados dos produtos energéticos e restrições mais rigorosas relacionadas com a pandemia – tem um efeito de repercussão negativo no crescimento do PIB real anual em 2022. No seguimento da esperada resolução da pandemia e da dissipação gradual dos estrangulamentos da oferta, o crescimento trimestral foi revisto em sentido ascendente a partir do segundo trimestre de 2022, o que resultou numa revisão em alta do crescimento do PIB real anual para 2023. Um menor aumento da restritividade orçamental e uma depreciação efetiva do euro desde as projeções de setembro de 2021 contribuíram para as revisões em alta, embora estes fatores tenham sido parcialmente compensados pelo impacto negativo dos preços do petróleo mais altos, por uma procura externa mais fraca e por taxas de juro de longo prazo mais elevadas.

2 Perspetivas orçamentais

A descontinuação das medidas de apoio orçamental deverá ter início em 2022 e prosseguir em 2023 e 2024. Após a forte expansão em 2020, projeta‑se que a orientação orçamental da área do euro, corrigida das subvenções ao abrigo do NGEU, seja globalmente neutra em 2021 e passe a ser muito mais restritiva em 2022 e, em menor grau, ao longo do resto do horizonte de projeção. A maior restritividade da orientação orçamental em 2022 está relacionada com a inversão de uma parte significativa do apoio em resposta à emergência pandémica. Em comparação com as projeções de setembro de 2021, a orientação orçamental passou a ser significativamente mais restritiva no tocante a 2021, devido sobretudo a receitas extraordinárias e outros fatores, que muitas vezes se manifestam durante uma recuperação, bem como a uma estimativa mais baixa (cerca de ½ ponto percentual do PIB) das medidas de estímulo discricionárias gerais. Em 2022, a restritividade da orientação orçamental deverá ser cerca de 1 ponto percentual do PIB mais baixa do que o indicado nas projeções de setembro de 2021. Tal reflete principalmente a adoção de novas medidas relacionadas com a pandemia ou a extensão e reavaliação das medidas vigentes, assim como novas medidas para compensar os preços mais elevados dos produtos energéticos, novas transferências sociais e reduções dos impostos diretos e das contribuições para a segurança social. A orientação orçamental em 2023 foi apenas objeto de ligeiras revisões.

Projeta‑se que o saldo orçamental da área do euro registe uma melhoria constante, em particular em 2022, mantendo‑se, porém, abaixo do nível anterior à crise no final do horizonte de projeção. Estima‑se que o défice orçamental da área do euro tenha permanecido elevado em 2021, após ter atingido um máximo em 2020. Ao longo do horizonte de projeção, a melhoria substancial do saldo orçamental é impulsionada sobretudo pela componente cíclica e pelo nível mais baixo do défice primário corrigido do ciclo. Os pagamentos de juros também contribuem para esta tendência, projetando‑se que continuem a diminuir para 1,0% do PIB em 2024. No final do horizonte de projeção, o saldo orçamental (de ‑1,8% do PIB) ainda deverá situar‑se abaixo do nível anterior à crise. Após o aumento acentuado em 2020, espera‑se que a dívida pública agregada da área do euro diminua ao longo de todo o horizonte de projeção e atinja cerca de 90% do PIB em 2024, situando‑se acima do seu nível antes da pandemia. A diminuição deve‑se sobretudo a diferenciais favoráveis entre taxa de juro e taxa de crescimento, mas também a ajustamentos défice‑dívida, que, em conjunto, mais do que compensam os défices primários persistentes, embora em diminuição. Em comparação com as projeções de setembro de 2021, as perspetivas orçamentais para 2021 melhoraram, principalmente devido à evolução da orientação orçamental. As perspetivas para 2022 e 2023 mantêm‑se praticamente inalteradas, com uma ligeira deterioração em 2022, que reflete sobretudo as medidas de estímulo suplementares adicionadas à projeção de referência em 2022 e outros fatores não discricionários. A trajetória do rácio da dívida agregada da área do euro foi revista em baixa para o conjunto do horizonte de projeção, devido a revisões favoráveis dos diferenciais entre taxa de juro e taxa de crescimento, resultantes sobretudo de revisões do crescimento nominal, e a efeitos de base de 2020. Os pagamentos de juros mantêm‑se praticamente inalterados em comparação com as projeções de setembro de 2021 a nível agregado da área do euro.

3 Preços e custos

Tendo atingido 4,9% em novembro de 2021, projeta‑se que a inflação medida pelo IHPC desça acentuadamente no decurso de 2022 (gráfico 3). Os preços altos dos produtos energéticos (combustíveis para transporte, eletricidade e gás), a procura mais forte no contexto da reabertura da economia e a subida dos preços no produtor em resultado dos estrangulamentos da oferta a nível mundial e dos custos de transporte mais elevados conduziram a um forte aumento das pressões inflacionistas, que deverão igualmente sustentar a inflação, também em 2022. No entanto, espera‑se que a inflação medida pelo IHPC desça em 2022, principalmente devido a efeitos de base tanto nas componentes de preços dos produtos energéticos como de preços dos produtos não energéticos, em parte relacionados com a inversão da redução temporária da taxa do imposto sobre o valor acrescentado (IVA) na Alemanha em janeiro de 2021^[7]. Espera‑se que a inflação medida pela componente de preços dos produtos energéticos do IHPC tenha atingido um valor máximo no final de 2021, impulsionada pelos preços mais elevados dos combustíveis e das tarifas do gás e da eletricidade (ver a caixa 3, para mais pormenores). Estas tarifas deverão continuar a subir até ao início de 2022. A inflação dos preços dos produtos energéticos descerá em 2022, maioritariamente devido a efeitos de base combinados com o impacto dos preços do petróleo e dos preços por grosso do gás e da eletricidade, que se pressupõe que baixem em consonância com os preços dos futuros. É igualmente provável que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares desça face ao seu valor máximo em finais de 2021, em parte devido a efeitos de base, mas também à medida que as pressões sobre os preços diminuem, em virtude da pressuposta resolução gradual dos estrangulamentos da oferta a partir do segundo trimestre de 2022, ao passo que os efeitos indiretos do aumento acentuado dos preços dos produtos energéticos poderão exercer pressão em sentido ascendente. Em contraste, a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá permanecer elevada nos próximos trimestres.

Espera‑se que a inflação medida pelo IHPC se mantenha estável em 1,8% tanto em 2023 como em 2024. Tal oculta um ligeiro aumento do IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos (de 1,7% para 1,8%), enquanto a inflação dos preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos deverá descer em consonância com o perfil descendente da curva de preços dos futuros do petróleo e com uma diminuição do impacto das medidas orçamentais. Projeta‑se que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares registe um fortalecimento gradual ao longo da última parte do horizonte de projeção, apoiada por um aumento da restritividade nos mercados do produto, pelo aumento do crescimento dos custos unitários do trabalho e por expectativas de inflação mais elevadas, que têm vindo a aproximar‑se do objetivo de inflação de 2% do BCE. Mais especificamente, a esperada maior restritividade do mercado de trabalho deverá apoiar o crescimento dos salários e impulsionar a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares em 2023 e 2024.

O crescimento da remuneração por trabalhador deverá continuar a ser distorcido pela adoção de regimes de manutenção de postos de trabalho em 2022, mas permanecer robusto posteriormente. Este registou grandes oscilações, devido aos regimes de manutenção de postos de trabalho para salvaguarda do emprego. Tal reduziu a taxa de crescimento anual da remuneração por trabalhador em 2020 e provocou uma recuperação subsequente nos três primeiros trimestres de 2021. Espera‑se que este impacto persista no primeiro semestre de 2022, conduzindo apenas a uma ligeira redução da taxa de crescimento média anual de 4,2% em 2021 para 3,8% em 2022. Subsequentemente, espera‑se que o crescimento dos salários abrande, mas permaneça robusto em 2,9%, tanto em 2023 como em 2024. O crescimento robusto dos salários nos últimos anos do horizonte de projeção está sobretudo relacionado com a restritividade do mercado de trabalho, devendo a taxa de desemprego descer para níveis mínimos históricos, enquanto se projeta que os efeitos de segunda ordem do atual nível elevado de inflação sobre o crescimento salarial permaneçam contidos, dada a baixa prevalência de regimes formais de indexação salarial na área do euro^[8]. Esperam‑se alguns aumentos do salário mínimo no conjunto do horizonte de projeção, mas em particular em 2022. Esses aumentos conduzirão a um impacto mecânico direto dos salários mínimos no crescimento salarial agregado, mas poderão também ter efeitos de repercussão em toda a estrutura salarial^[9]. Segundo as projeções, o crescimento dos salários no setor público será consistentemente inferior ao do setor privado, o que sugere que são improváveis quaisquer repercussões positivas do setor público no setor privado.

Os custos unitários do trabalho deverão aumentar ao longo do horizonte de projeção, impulsionados por um crescimento mais lento da produtividade por indivíduo empregado e por um crescimento robusto dos salários. Com o desvanecimento do impacto dos regimes de manutenção de postos de trabalho, a diminuição do crescimento da remuneração por trabalhador entre 2022 e 2023 deverá ser acompanhada de uma descida semelhante da produtividade do trabalho por indivíduo empregado, levando a um crescimento dos custos unitários do trabalho de cerca de 1% em 2022 e 2023. Todavia, a prossecução da normalização do crescimento da produtividade do trabalho em 2024, aliada à continuação de um crescimento robusto dos salários, implica um aumento significativo dos custos unitários do trabalho, que contribuirá para a ligeira subida da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos.

As pressões externas sobre os preços deverão ser significativamente mais fortes do que as pressões internas sobre os preços em 2022, mas diminuir para níveis muito mais baixos nos últimos anos do horizonte de projeção. A taxa de crescimento anual do deflator das importações deverá subir de ‑2,6% em 2020 para 6,7% em 2021, refletindo sobretudo aumentos dos preços do petróleo e das matérias‑primas não energéticas, mas também algumas subidas dos custos de produção relacionadas com as quebras de fornecimento e a depreciação do euro. A partir de 2022, o crescimento dos preços das importações deverá registar uma moderação e situar‑se em 0,8% em 2024.

Em comparação com as projeções de setembro de 2021, as perspetivas quanto à inflação medida pelo IHPC foram objeto de uma revisão em alta de 0,4 pontos percentuais para 2021, 1,5 pontos percentuais para 2022 e 0,3 pontos percentuais para 2023. Um pouco mais de metade da revisão acumulada (principalmente concentrada em 2022) diz respeito à componente de preços dos produtos energéticos do IHPC, um pouco menos de um terço está relacionada com a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos e o resto refere‑se à componente de preços dos produtos alimentares do IHPC. Estas revisões refletem as recentes surpresas em alta em termos de dados, efeitos diretos e indiretos em sentido ascendente mais elevados resultantes do recente aumento dos preços das matérias‑primas energéticas, pressões ascendentes mais fortes e persistentes decorrentes de perturbações do lado da oferta, um crescimento salarial mais forte e uma depreciação da taxa de câmbio do euro.