1 Resumen

Los aranceles comerciales y la incertidumbre asociada contribuyeron a las fuertes fluctuaciones de la actividad económica durante la primera mitad de 2025, y a un adelanto de la actividad, especialmente en Irlanda. Se espera que la desaparición de esos factores en el segundo semestre del año genere una mayor volatilidad, que difuminaría las señales del dinamismo subyacente de la economía de la zona del euro. De hecho, al margen de la volatilidad derivada de las fluctuaciones de los datos de Irlanda, el crecimiento económico en el resto de la zona del euro fue más estable y se prevé que siga siéndolo en el segundo semestre del año. Aunque el nuevo acuerdo comercial entre Estados Unidos y la UE implica un aumento de los aranceles a las exportaciones de la zona del euro a Estados Unidos, ha contribuido a reducir la incertidumbre sobre las políticas comerciales. Más adelante en el horizonte temporal considerado, se proyecta que el crecimiento económico de la zona del euro cobrará fuerza, respaldado por varios factores. El avance de los salarios reales y del empleo, junto con las nuevas medidas de gasto público en infraestructuras y defensa, principalmente en Alemania, debería estimular la demanda interna de la zona del euro. Asimismo, se considera que unas condiciones de financiación menos restrictivas —sobre todo como consecuencia de las recientes decisiones de política monetaria— y un repunte de la demanda externa en 2027 también respaldarán las perspectivas de crecimiento. Se proyecta que el crecimiento anual del PIB real se sitúe, en promedio, en el 1,2 % en 2025, el 1,0 % en 2026 y el 1,3 % en 2027. En comparación con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de junio de 2025, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2025, debido a la publicación de datos mejores de lo esperado y a un efecto de arrastre procedente de las revisiones de datos históricos. Se considera que las desviaciones respecto a los datos esperados se verán compensadas solo en parte en el segundo semestre del año, dado que no todas están relacionadas con un adelanto de la actividad mayor del anteriormente previsto. La apreciación del euro y el debilitamiento de la demanda externa (relacionado, en parte, con unos aranceles algo más elevados que los considerados en las proyecciones de junio) se han traducido en una revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales para 2026. La proyección para 2027 se mantiene sin cambios^[1].

Las perspectivas de inflación son coherentes con la estabilización de la inflación en torno al objetivo del 2 % a medio plazo. Se proyecta que la inflación general, medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC), fluctúe en torno al 2 % durante el resto de 2025, y que caiga hasta el 1,7 % en 2026, antes de recuperarse hasta el 1,9 % en 2027. La caída en 2026 refleja una moderación gradual adicional de los componentes no energéticos, aunque se espera que la tasa de variación de los precios de la energía siga siendo volátil y que aumente durante el horizonte de proyección, debido en parte al comienzo de la aplicación del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE2) en 2027. Se prevé que la inflación de los alimentos se mantenga elevada inicialmente, como consecuencia de los efectos retardados de las anteriores subidas de los precios de las materias primas alimenticias internacionales, pero que se modere hasta situarse algo por encima del 2 % en 2026 y 2027. Se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), disminuya a medida que las presiones salariales retrocedan, la inflación de los servicios se modere, y la apreciación del euro se transmita a lo largo de la cadena de fijación de precios y frene la inflación de los bienes. Un menor crecimiento de los salarios, una vez recuperadas las caídas de los salarios reales registradas anteriormente, junto con una recuperación del crecimiento de la productividad, se traducirá en un avance de los costes laborales unitarios mucho más lento. En comparación con las proyecciones de junio de 2025, las perspectivas de inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2025 y 2026 debido a unos datos observados y supuestos relativos a los precios de las materias primas energéticas más elevados, así como a los efectos retardados de la subida de los precios internacionales de las materias primas alimenticias, que compensan con creces la apreciación del euro. Para 2027, se espera que predominen los efectos retardados de la apreciación del euro, lo que se traduce en una revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales.

2 Entorno internacional

Aunque los aranceles estadounidenses han seguido aumentando desde la fecha de cierre de las proyecciones de junio de 2025, el anuncio de acuerdos comerciales preliminares y la prórroga de la tregua arancelaria entre Estados Unidos y China han atenuado la incertidumbre sobre la política comercial, que, no obstante, continúa siendo elevada. Los supuestos relativos a los aranceles y a la incertidumbre sobre la política comercial considerados en el escenario de referencia se presentan de manera más detallada en el recuadro 1. Las investigaciones del Gobierno estadounidense en el marco del artículo 232 en relación con los aranceles sectoriales aplicables a los productos farmacéuticos, los semiconductores y la madera siguen en curso, lo que supone un riesgo al alza para los supuestos relativos a los aranceles.

Se espera que las perspectivas de crecimiento mundial se debiliten, aunque de forma menos acusada de lo previsto en las proyecciones de junio de 2025^[2]. Se prevé un crecimiento del PIB real mundial del 3,3 % en 2025, frente al 3,6 % del año pasado, disminuyendo seguidamente al 3,1 % en 2026 y recuperándose hasta el 3,3 % en 2027 (cuadro 2). El crecimiento del PIB real sorprendió al alza en el segundo trimestre en las principales economías (como Estados Unidos, China y el Reino Unido), pero las recientes noticias económicas —como el debilitamiento de la demanda de trabajo en Estados Unidos y la debilidad de las ventas del comercio minorista y de la inversión en China— apuntan a una desaceleración de la actividad en el segundo semestre de 2025. No obstante, las perspectivas se han revisado al alza con respecto a las proyecciones de junio de 2025, debido en parte a sorpresas positivas en los datos, al tiempo que se prevé que la expansión fiscal en Estados Unidos, la menor incertidumbre sobre la política comercial y la mejora de las condiciones financieras amortigüen el impacto de los nuevos aranceles.

Se prevé que el crecimiento del comercio mundial disminuya significativamente hasta el 2,8 % en 2025 y el 1,5 % en 2026 y se recupere hasta el 3,1 % en 2027. Pese a la aparente capacidad de resistencia del comercio en la primera mitad de 2025 debido al adelanto de las importaciones estadounidenses antes de la imposición de aranceles, las políticas comerciales de Estados Unidos están lastrando la dinámica del comercio. La acusada desaceleración proyectada refleja la reversión de ese adelanto, así como el impacto de los aranceles y la elevada incertidumbre sobre la política comercial, que frenarán la inversión y se traducirán en una composición de la demanda mundial menos intensiva en comercio. Se espera que el comercio mundial se recupere en 2027 —en particular a medida que se recuperen las importaciones estadounidenses tras experimentar una contracción en 2026—, aunque a un ritmo algo inferior al crecimiento del PIB real mundial. En comparación con las proyecciones de junio, el crecimiento de las importaciones mundiales se ha revisado a la baja para 2025 y 2026, debido principalmente a los aranceles aplicados recientemente, así como a una revisión a la baja de la valoración de la intensidad importadora del crecimiento de China, que compensa con creces el impacto de las revisiones al alza del crecimiento del PIB real.

Las perspectivas para la demanda externa de la zona del euro siguen siendo débiles y se han revisado ligeramente a la baja en comparación con las proyecciones de junio. Se espera que el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro se debilite hasta el 2,8 % en 2025 respecto al 3,6 % de 2024 y que continúe ralentizándose hasta el 1,4 % en 2026, antes de recuperarse hasta el 3,1 % en 2027 (cuadro 2). En comparación con las proyecciones de junio de 2025, la demanda externa de la zona del euro se ha revisado a la baja para 2026. No obstante, las revisiones acumuladas de la demanda externa de la zona del euro en el período 2025-2027 son menores que las revisiones del comercio mundial a causa de la composición geográfica —concretamente, unas importaciones mayores de lo esperado en el Reino Unido en el segundo trimestre y revisiones al alza en los países de Europa Central y Oriental debido al estímulo fiscal y el gasto relacionado con la defensa en Alemania—.

Se prevé que la inflación general mundial descienda gradualmente durante el horizonte de proyección, a pesar de las presiones inflacionistas en Estados Unidos^[3]. Se prevé que la inflación general mundial medida por el índice de precios de consumo (IPC) se modere desde el 4,0 % en 2024 al 3,2 % en 2025 y continúe disminuyendo hasta el 2,9 % en 2026 y el 2,5 % en 2027. En comparación con las proyecciones de junio de 2025, la inflación mundial se ha revisado ligeramente a la baja para 2025 debido a sorpresas negativas en los datos del segundo trimestre en grandes economías (incluidos Estados Unidos, China e India), pero se ha revisado al alza para 2026. Esto último se debe principalmente a la evolución en Estados Unidos, donde se prevé que las subidas de los aranceles y la expansión fiscal intensifiquen las presiones inflacionistas. Esta evolución se ve parcialmente contrarrestada por las revisiones a la baja en las economías emergentes, como consecuencia de un impulso inflacionario de los precios de consumo menor de lo esperado en China y de la disminución de los precios de los alimentos.

Se espera que los precios de exportación de los competidores de la zona del euro aumenten a un ritmo inferior a la media histórica debido a la persistente debilidad de los precios de exportación en China. Se prevé que los precios de exportación de los competidores de la zona del euro (en las monedas nacionales) crezcan un 1,6 % en 2025, un 2,1 % en 2026 y un 2,3 % en 2027. Esta cifra es inferior a la media histórica (2,6 % durante el período 2000-2019), ya que se proyecta que la inflación de los precios de exportación de China se mantenga en valores negativos hasta finales de 2026. En comparación con las proyecciones de junio de 2025, las revisiones a la baja para 2025 y 2026 reflejan el impacto de la bajada de los precios de exportación en China, debido, en parte, a la consolidada deflación de los precios de producción y al descenso de los precios de los alimentos, que compensan con creces el efecto de unos supuestos algo más elevados sobre los precios del petróleo.

Recuadro 1
Supuestos sobre los aranceles estadounidenses y la incertidumbre en torno a la política comercial y supuestos técnicos

Supuestos sobre los aranceles estadounidenses y la incertidumbre en torno a la política comercial

En comparación con las proyecciones de junio de 2025, los tipos arancelarios efectivos de Estados Unidos sobre las importaciones de la zona del euro y los de todos sus socios comerciales son más elevados tras el acuerdo comercial entre Estados Unidos y la UE y otros anuncios. Las proyecciones elaboradas por los expertos tienen en cuenta los aranceles, las pausas y las exenciones en vigor a la fecha de cierre de las proyecciones (28 de agosto) y suponen que se mantendrán en el mismo nivel durante todo el horizonte temporal considerado.

• Se estima que el tipo arancelario efectivo aplicable a las exportaciones de bienes de la zona del euro a Estados Unidos será del 13,1 %, frente al 10,2 % considerado en las proyecciones de junio (panel a del gráfico A). Esto refleja el acuerdo comercial de 27 de julio de 2025 y la posterior declaración conjunta de Estados Unidos y la UE, que prevé que el arancel aplicado sea el más elevado entre el 15 % y el de la nación más favorecida para todos los bienes no afectados por aranceles sectoriales. Esto contrasta con el tipo arancelario plano del 10 % considerado en las proyecciones de junio de 2025. Los aranceles sectoriales incluyen subidas de los aranceles sobre el acero y el aluminio (que pasan del 25 % en las proyecciones de junio al 50 %) y un nuevo arancel del 50 % sobre el contenido de aluminio y acero de 407 productos, así como sobre el cobre en general. Los automóviles y los componentes de automóviles están sujetos a un arancel del 15 % (frente al 25 % en las proyecciones de junio), mientras que en el caso de las aeronaves y piezas de aeronaves ahora solo se aplica el tipo de la nación más favorecida^[4]. En el caso de los productos actualmente objeto de investigación bajo el artículo 232, es decir, los productos farmacéuticos, los semiconductores y la madera, el tipo arancelario sería el aplicable antes de la toma de posesión de la Administración de Trump, lo que significaría un arancel cercano a cero. Si se considera también el comercio de servicios, el arancel efectivo se ha incrementado 1,8 puntos porcentuales, hasta el 8,1 %, respecto a las proyecciones de junio.
• El tipo arancelario efectivo global estadounidense sobre las importaciones de bienes procedentes de todos los socios comerciales ha aumentado al 21,0 % respecto al 16,8 % de las proyecciones de junio (panel b del gráfico A). Esto refleja la duplicación de los aranceles universales sobre el acero y el aluminio (del 25 % en las proyecciones de junio de 2025 al 50 %), así como la inclusión de 407 derivados del acero y el aluminio en la lista de productos sujetos a aranceles, los nuevos aranceles universales sobre el cobre (50 %), los acuerdos comerciales bilaterales firmados con socios comerciales clave (como la Unión Europea, Japón, Corea y Vietnam), unos tipos recíprocos más elevados aplicados el 7 de agosto a los países con los que no se había alcanzado ningún acuerdo comercial (por ejemplo, India y Suiza), el aumento de los aranceles sobre las exportaciones brasileñas (hasta el 50 %) y canadienses (un aumento al 35 % de las tasas sobre mercancías que no cumplen el Tratado entre Estados Unidos, México y Canadá) y los aranceles secundarios a la India (25 puntos porcentuales adicionales) para penalizar sus compras de petróleo ruso.

Gráfico A

Tipos arancelarios efectivos estadounidenses sobre los bienes considerados en las proyecciones de septiembre de 2025 frente las proyecciones de junio de 2025

a) Importaciones de la zona del euro (solo bienes)	b) Importaciones de todos los socios comerciales (solo bienes)
(porcentajes y contribuciones en puntos porcentuales)	(porcentajes y contribuciones en puntos porcentuales)

La incertidumbre sobre la política comercial ha disminuido más rápidamente de lo esperado en las proyecciones de junio, aunque sigue siendo elevada en términos históricos. En julio, la incertidumbre sobre la política comercial se situó aproximadamente un 55 % por debajo del nivel previsto en las proyecciones de junio, principalmente debido al anuncio de los acuerdos comerciales^[5]. En consecuencia, se parte del supuesto de que durante el horizonte de proyección la incertidumbre sobre la política comercial será menor que en las proyecciones anteriores, aunque continuará siendo elevada, y seguirá una trayectoria descendente similar (panel a del gráfico B).

El aumento de los aranceles estadounidenses y de la incertidumbre sobre la política comercial desde las proyecciones de marzo ha reducido las perspectivas de crecimiento del PIB real de la zona del euro en 0,7 puntos porcentuales en términos acumulados durante el período 2025-2027 (panel b del gráfico B), mientras que el impacto sobre la inflación es insignificante. Se estima que los supuestos relativos a unos aranceles algo más elevados desde junio implican un impacto acumulado adicional de -0,1 puntos porcentuales respecto a las proyecciones desde junio de 2025, concentrado en 2025 y 2026. Este impacto limitado, que excluye los efectos del tipo de cambio, está relacionado tanto con las pequeñas variaciones de los aranceles efectivos como con el hecho de que los incrementos son relativamente menores que en el caso de otros competidores que comercian con Estados Unidos (gráfico A). En cuanto a la incertidumbre en torno a la política comercial, su reducción desde las proyecciones de junio ha tenido un pequeño impacto al alza sobre el crecimiento del PIB real. Como resultado de estos dos factores parcialmente compensatorios, se prevé que el impacto global de los aranceles y de la incertidumbre sobre el crecimiento del PIB sea ligeramente más negativo que en las proyecciones de junio, alcanzando -0,7 puntos porcentuales acumulados en el periodo 2025-2027. Al igual que en las proyecciones de junio, el impacto de los aranceles estadounidenses y de la incertidumbre sobre la inflación medida por el IAPC de la zona del euro se considera muy limitado, con un impacto acumulado en el período 2025-2027 inferior a 0,2 puntos porcentuales.

Gráfico B

Supuestos de los expertos sobre la incertidumbre en torno a la política comercial y el impacto de los aranceles y la incertidumbre sobre el crecimiento

a) Evolución de la incertidumbre en torno a la política comercial	b) Impacto de los aranceles y de la incertidumbre en el crecimiento del PIB real de la zona del euro (impacto acumulado 2025-2027)
(índice, media móvil de tres meses)	(puntos porcentuales)

Supuestos técnicos

En comparación con las proyecciones de junio de 2025, los principales cambios de los supuestos técnicos son la subida de los precios del petróleo, la disminución de los precios del gas y de las materias primas y la apreciación del tipo de cambio del euro, pero los supuestos financieros se mantienen prácticamente sin variación. Los supuestos relativos a los precios del petróleo se han revisado al alza en torno a un 3 % en promedio para 2025-2027 y los relativos a los precios de la electricidad en torno a un 2 %, mientras que los relativos a los precios mayoristas del gas se han revisado ligeramente a la baja. También se estima que el precio de los derechos de emisión del actual régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE1) será algo más bajo, mientras que en el caso del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE2) se ha mantenido sin cambios. Los precios de las materias primas no energéticas se han revisado ligeramente a la baja. Respecto a las proyecciones de junio, el euro se ha apreciado un 3,3 % frente al dólar estadounidense y un 2,3 % en términos efectivos nominales. Los supuestos relativos a los tipos de interés se mantienen prácticamente sin variación.

Cuadro

Supuestos técnicos

	Septiembre de 2025				Revisiones respecto a junio de 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Materias primas:
Precio del petróleo (USD por barril)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Precios del gas natural (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Precios mayoristas de la electricidad (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Derechos de emisión del RCDE1 de la UE (EUR/tonelada)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Derechos de emisión del RCDE2 de la UE (EUR/tonelada)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Precios de las materias primas no energéticas, en USD (tasa de variación interanual)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Tipos de cambio:
Tipo de cambio USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Tipo de cambio efectivo nominal del euro (TCE41) (I TR 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Supuestos financieros:
Euríbor a tres meses (en porcentaje anual)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Rendimiento de la deuda pública a diez años (en porcentaje anual)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Economía real

La actividad económica de la zona del euro aumentó un 0,1 % en el segundo trimestre de 2025, ligeramente por debajo la previsión de las proyecciones de junio, tras un crecimiento mucho más vigoroso de lo estimado en el primer trimestre (gráfico 1). Como consecuencia del resultado del primer trimestre de 2025 y de la revisión al alza de los datos correspondientes al cuarto trimestre de 2024, el nivel del PIB en el segundo trimestre seguía siendo alrededor de un 0,5 % superior al previsto en las proyecciones de junio. En el primer trimestre de 2025, el crecimiento se vio fuertemente respaldado por el adelanto de las exportaciones en previsión de la subida de los aranceles estadounidenses. Este efecto comenzó a desaparecer en el segundo trimestre, debido principalmente, aunque no exclusivamente, a la evolución del sector farmacéutico irlandés. En todos los sectores, la actividad industrial fue moderada en el segundo trimestre, en un entorno de reversión de los efectos del adelanto. Mientras tanto, continuó la recuperación subyacente de la demanda de bienes, favorecida por una mejora de las rentas reales, mientras que la actividad en el sector servicios siguió aumentando.

Se espera que la actividad económica se estanque en el tercer trimestre debido a la previsión de una nueva reversión del adelanto de las exportaciones, especialmente en Irlanda, y a la subida de los aranceles, si bien debería recuperarse en el cuarto trimestre. El índice de directores de compras (PMI) compuesto de actividad aumentó hasta 51,0 en agosto, lo que sugiere un dinamismo subyacente del crecimiento positivo. El sector industrial mostró una recuperación más pronunciada, con un PMI de producción de las manufacturas de 52,5, mientras que el PMI de los servicios continuó indicando un crecimiento moderado (50,5). El indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea retrocedió en agosto tras mejorar en julio y se mantiene en niveles reducidos. Contrariamente a los indicadores procedentes de las encuestas de opinión, los datos de producción industrial correspondientes a junio ponen de relieve la persistencia de retos en el sector industrial, que están relacionados, en parte, con la desaparición de los efectos del adelanto, pero también con los persistentes problemas de competitividad. El escenario de referencia de las proyecciones se basa en el supuesto de que durante el horizonte temporal de las proyecciones, los aranceles de Estados Unidos frente a la UE se mantendrán en el nivel anunciado en el marco del acuerdo comercial entre Estados Unidos y la UE alcanzado el 27 de julio y en que la incertidumbre sobre la política comercial disminuirá gradualmente, aunque seguirá siendo elevada, al disiparse el efecto moderador sobre la actividad (véase el recuadro 1). Se considera que la acusada contracción esperada del crecimiento en Irlanda en el tercer trimestre de 2025, relacionada con la desaparición de los efectos del adelanto, compensa el crecimiento del 0,2 % en el resto de la zona del euro, lo que se traduce en un estancamiento de la actividad en la zona del euro (panel c del gráfico 1). Se considera que el ritmo de crecimiento subyacente moderado, en un contexto de aranceles ligeramente más elevados de lo anteriormente previsto, pero de menor incertidumbre, se traducirá en un retorno al crecimiento del 0,2 % en el cuarto trimestre. Los resultados del crecimiento y las revisiones de los datos históricos de los últimos trimestres representan casi la totalidad de la tasa anual de crecimiento del 1,2 % prevista para 2025 (panel d del gráfico 1).

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real	b) Nivel del PIB real
(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)	(volúmenes encadenados (2020); miles de millones de euros)
c) Crecimiento del PIB real de la zona del euro — impacto de Irlanda	d) Crecimiento del PIB real de la zona del euro — impacto del crecimiento dentro del año y de los efectos de arrastre
(tasas de variación intertrimestral y contribuciones en puntos porcentuales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)	(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Se prevé que el crecimiento intertrimestral del PIB real aumente hasta el 0,3 % a medio plazo, respaldado por el aumento de la renta disponible, la reducción de la incertidumbre, el fortalecimiento de la demanda externa y el estímulo fiscal relacionado con la defensa y las infraestructuras. Se espera que el crecimiento del consumo privado se vea sostenido por el aumento del poder adquisitivo de los hogares, impulsado por el moderado crecimiento de los salarios y del empleo —pese al ligero enfriamiento del mercado de trabajo—, junto con una reducción de la inflación y un ligero descenso de la tasa de ahorro de los hogares. Se prevé un fortalecimiento gradual de la inversión a lo largo del horizonte de proyección como consecuencia de la reducción de la incertidumbre, el aumento del gasto en defensa e infraestructuras, el apoyo de los fondos del programa Next Generation EU (NGEU) y la mejora de la demanda, en consonancia con la recuperación cíclica. No obstante, es probable que la debilidad de la demanda externa continúe a principios de 2026, los persistentes retos en materia de competitividad de la zona del euro, el aumento de los aranceles y la apreciación del tipo de cambio se traduzcan en continuas pérdidas de cuota en los mercados de exportación, que frenarán también previsiblemente la recuperación de la inversión empresarial. Las medidas fiscales anunciadas en el primer semestre del año en relación con la defensa y las infraestructuras deberían proporcionar un impulso limitado al crecimiento a medio plazo, que ascendería a 0,25 puntos porcentuales acumulados durante el horizonte de proyección. En conjunto, se espera que el crecimiento intertrimestral del PIB se mantenga en el 0,3 % desde principios de 2026. Se considera que una caída del crecimiento medio anual del PIB real desde el 1,2 % en 2025 hasta el 1,0 % en 2026 es consecuencia de los menores efectos de arrastre estimados en 2026, tras el débil crecimiento esperado en la segunda mitad de 2025 (panel d del gráfico 1).

Es probable que los efectos adversos sobre el crecimiento derivados del anterior endurecimiento de la política monetaria ya se hayan materializado, mientras que los recortes de los tipos de interés oficiales desde junio de 2024 deberían empezar a respaldar el crecimiento. Tras los recortes de los tipos de interés oficiales aprobados desde junio de 2024 y sobre la base de las expectativas de los mercados acerca de la evolución futura de los tipos de interés a la fecha de cierre de las proyecciones (recuadro 1), se prevé que la incidencia negativa del endurecimiento anterior de la política monetaria sobre el crecimiento económico desaparezca en gran medida durante el resto de 2025. Sin embargo, existe una considerable incertidumbre en torno a la magnitud y el momento temporal de los impactos pasados y futuros.

El consumo privado debería seguir impulsando el crecimiento del PIB real. Desde la perspectiva del gasto (panel a del gráfico 2), se prevé que el consumo privado crezca con vigor a lo largo del horizonte de proyección, contribuyendo en mayor medida al crecimiento del PIB real. Además, el consumo público y la inversión total deberían aumentar cada año entre 2025 y 2027 y la inversión privada compensaría el fuerte efecto acantilado previsto en la inversión pública en 2027 como consecuencia de la expiración de la financiación mediante subvenciones del NGEU. En cambio, se prevé que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB real sea negativa en 2025 y 2026 y que la contribución de las importaciones (-1,2 puntos porcentuales y -0,9 puntos porcentuales, respectivamente) sea superior a la de las exportaciones (0,6 puntos porcentuales y 0,5 puntos porcentuales, respectivamente), si bien se verá compensada en parte por la contribución positiva de la variación de existencias en 2025 (panel b del gráfico 2). La elevada volatilidad de las variaciones de existencias en 2025 está relacionada con la acumulación y desacumulación de existencias en el contexto de los efectos del adelanto y su reversión.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: descomposición en principales componentes de gasto

a) Proyecciones de septiembre de 2025	b) Revisiones respecto a las proyecciones de junio de 2025
(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)	(puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

En comparación con las proyecciones de junio de 2025, la previsión del crecimiento del PIB real se ha revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2025 y a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2026 y se mantiene sin variación para 2027. La revisión al alza de la proyección para 2025 refleja los efectos de arrastre positivos derivados de las revisiones de los datos históricos, así como una evolución de los datos del primer trimestre de 2025 significativamente mejor de lo esperado y los últimos indicadores que sugieren una ligera revisión al alza del crecimiento en el tercer trimestre (gráfico 3). Unos aranceles algo más elevados, una demanda externa más débil y un debilitamiento de la competitividad de precios relacionado con la apreciación del euro compensaron con creces el impacto de la mejora de la confianza en la actividad, dando lugar a una revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales de las perspectivas de crecimiento para 2026. Las perspectivas para 2027 se mantienen sin cambios. Por componentes del gasto (panel b del gráfico 2), las mayores revisiones para 2025 se refieren a la inversión (más de la mitad de ellas están relacionadas con la volatilidad de la inversión en productos de propiedad intelectual en Irlanda) y a las exportaciones netas.

Gráfico 3

Revisiones de las proyecciones de crecimiento del PIB real en comparación con las proyecciones de junio de 2025 — desglose entre efectos de arrastre e intraanuales

(puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

Se espera un fortalecimiento del consumo privado, respaldado por un aumento de la remuneración por asalariado y un descenso gradual de la tasa de ahorro. El consumo privado continuó creciendo en el primer trimestre de 2025 y probablemente también en el segundo, pese a que las tasas de crecimiento se moderaron ligeramente en comparación con el final de 2024 debido al descenso de la confianza en un contexto de tensiones comerciales. El crecimiento del gasto de los hogares debería acelerarse desde una tasa anual de aproximadamente el 0,8 % en 2023-2024 hasta el 1,3 % en 2025-2027. Esta recuperación refleja, en gran medida, el aumento de la renta real disponible, sustentado principalmente en las rentas salariales y, en menor medida, en las rentas no salariales, en particular de los trabajadores autónomos. Además, debería beneficiarse de un descenso moderado de la tasa de ahorro al normalizarse gradualmente el comportamiento de gasto y ahorro de los consumidores. La recuperación gradual esperada de la confianza de los consumidores hacia su norma histórica a medio plazo, en un entorno de perspectivas de solidez general del mercado de trabajo, podría contribuir a un descenso gradual de la tasa de ahorro (gráfico 4). No obstante, se prevé que el ahorro de los hogares se mantenga, en general, en tasas elevadas, dado que los tipos de interés continúan por encima de su media histórica y las condiciones de acceso al crédito siguen siendo restrictivas.

Gráfico 4

Consumo, renta y ahorro de los hogares

(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Se estima que la inversión en vivienda se contrajo en el segundo trimestre de 2025, pero debería recuperarse a lo largo del horizonte de proyección gracias a las condiciones de financiación favorables y al aumento de la renta real de los hogares. Tras registrar un fuerte ascenso en el primer trimestre de 2025, se estima que la inversión residencial se redujo en el segundo trimestre, pero debería crecer a un ritmo cada vez más rápido en los próximos trimestres. La recuperación de la inversión en vivienda refleja una mejora de la demanda de vivienda, como evidencia también el reciente repunte del número de visados de obra nueva concedidos para edificios residenciales, y se debe a la caída constante de los tipos de interés hipotecarios desde el final de 2023, respaldada por el crecimiento sostenido de la renta real de los hogares.

Pese a estar distorsionada a corto plazo por factores relacionados con los aranceles, se espera que la inversión empresarial se recupere gradualmente a medio plazo, impulsada por la mejora de la actividad económica, la menor incertidumbre y el impacto de las políticas nacionales. Tras un ligero impulso en el primer trimestre —motivado por los efectos del adelanto en previsión de subidas de aranceles—, incluso si se excluye la volatilidad de la inversión en productos de propiedad intelectual irlandeses, se estima que la inversión empresarial de la zona del euro se ha estancado en el segundo trimestre. Se prevé que se contraiga ligeramente en el tercer trimestre de 2025 debido a la disminución de los efectos anticipatorios relacionados con el adelanto, así como a la elevada incertidumbre sobre las políticas, el aumento de los aranceles y la apreciación del euro. Se espera que la inversión aumente gradualmente a partir del cuarto trimestre de 2025, a medida que la demanda interna y externa se recupere, la incertidumbre disminuya y la aplicación de políticas nacionales incentive un aumento del gasto en inversión privada relacionado con la defensa y las infraestructuras.

Las perspectivas de exportación de la zona del euro siguen viéndose frenadas por la subida de los aranceles estadounidenses, la apreciación del euro y la persistencia de las presiones competitivas. La imposición de aranceles estadounidenses, como se señala en el acuerdo comercial entre Estados Unidos y la UE (véase el recuadro 1), ha limitado aún más las perspectivas de las exportaciones de la zona del euro. Es probable que las empresas de la zona del euro tengan dificultades para competir con los productores nacionales del mercado estadounidense, aunque los aranceles impuestos a los productos de la zona del euro son, en general, más bajos que los aplicados a los productos de otras economías exportadoras. Al mismo tiempo, se espera también que la apreciación del euro reduzca la competitividad de los bienes de la zona del euro en los mercados mundiales a medio plazo. Esto se traduce, en general, en unas ganancias de competitividad limitadas de la zona del euro con respecto a otros socios comerciales de Estados Unidos, mientras que la competitividad-precio respecto a los productores estadounidenses se ha deteriorado claramente (gráfico 5).

Gráfico 5

Cambios en los tipos arancelarios efectivos y en los tipos de cambio en el mercado estadounidense desde la toma de posesión de la actual Administración estadounidense

(puntos porcentuales)

Aunque la disminución de la incertidumbre sobre la política comercial ha aportado cierto alivio, los niveles de incertidumbre siguen siendo elevados en comparación con las normas históricas. En particular, sigue existiendo cierta incertidumbre en torno al acuerdo comercial entre los Estados Unidos y la UE para los productos farmacéuticos y los semiconductores (en la actualidad, sus tarifas arancelarias siguen siendo las mismas que antes de la entrada en funciones de la actual Administración de EE. UU., pero podrían aumentar hasta el límite máximo del 15 % tras la investigación del artículo 232 de la normativa estadounidense), lo que podría tener un impacto adicional en las exportaciones de la zona del euro. Aunque las exportaciones de la zona del euro aumentaron en el primer trimestre, impulsadas por el adelanto de pedidos por parte de las empresas antes de la subida de los aranceles estadounidenses, este impulso se ha disipado a medida que desaparecen los efectos del adelanto. De cara al futuro, se espera que las exportaciones de la zona del euro tengan dificultades para seguir el ritmo de la demanda mundial debido a problemas de competitividad, lo que probablemente se traducirá en nuevas pérdidas de cuota de los mercados de exportación. En comparación con las proyecciones de junio de 2025, las exportaciones de la zona del euro se han revisado al alza para 2025, con un crecimiento esperado del 1,3 % gracias al impulso temporal registrado en el primer trimestre debido a los adelantos, y se han revisado a la baja hasta el 1,1 % para 2026, si bien se espera que repunten hasta el 2,5 % en 2027.

Por lo que respecta a las importaciones, se prevé que el crecimiento sea sólido y que las importaciones de la zona del euro crezcan un 2,8 % en 2025, un 2,0 % en 2026 y un 2,7 % en 2027. Se considera que esto se debe, en parte, al adelanto de las exportaciones a principios de 2025, a un aumento considerable del abastecimiento procedente de China y a un aumento de la inversión interna. En conjunto, se espera que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento de la zona del euro sea negativa, con un impacto de -0,6 puntos porcentuales en 2025 y un impacto de -0,3 puntos porcentuales en 2026. En 2027, la demanda exterior neta debería realizar una contribución neutra al crecimiento.

Se prevé que el mercado laboral mantenga su capacidad de resistencia en general y que la tasa de desempleo disminuya en 2026 y 2027. Se espera que la tasa de paro aumente en 2025, alcanzando un máximo en el segundo semestre del año (panel a del gráfico 6). Posteriormente, se prevé que disminuya a medio plazo hasta un mínimo histórico del 6,0 % en el cuarto trimestre de 2027. El crecimiento de la población activa descenderá durante el horizonte temporal de las proyecciones (debido, en parte, a la evolución demográfica), lo que se traducirá también en un descenso del número de desempleados a medio plazo (debido, en parte, a la disminución de la tasa de paro de los trabajadores de mayor edad). En comparación con las proyecciones de los expertos de junio, la tasa de desempleo se mantendrá prácticamente sin variación y se situará en un estrecho intervalo comprendido entre el 6,0 % y el 6,4 % durante el horizonte de proyección. Para 2027, se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales.

Gráfico 6

Tasa de paro y empleo

a) Tasa de paro	b) Empleo
(% de la población activa)	(índice, I TR de 2022 = 100)

Se prevé que crecimiento del empleo se ralentice durante el horizonte de proyección. En general, se prevé que el empleo crezca a una tasa del 0,6 % en 2025 (panel b del gráfico 6), lo que sugiere un fuerte crecimiento del empleo a corto plazo. Este crecimiento persistente del empleo en 2025 se debe, en parte, al sólido crecimiento de la población activa. No obstante, el crecimiento de la población activa descenderá durante el horizonte temporal de las proyecciones, lo que limitará el crecimiento del empleo. Aunque el crecimiento del empleo en el primer trimestre de 2025 fue ligeramente inferior al de las proyecciones de junio, el resultado para el segundo trimestre fue ligeramente superior. Se prevé que el empleo continúe creciendo durante el resto del año a un ritmo superior a lo anteriormente esperado.

El crecimiento de la productividad del trabajo en 2025 ha sido superior a lo anteriormente previsto y se espera que continúe su recuperación cíclica. Durante todo el horizonte de proyección, el crecimiento de la productividad del trabajo se mantendrá positivo, aunque muy por debajo de su tendencia anterior a la pandemia (gráfico 7). La velocidad de la recuperación continúa siendo limitada por factores estructurales, como la reasignación paulatina de la actividad económica hacia el sector servicios, los costes de la transición hacia una economía más verde, la persistencia de los efectos negativos de la perturbación de los precios de la energía, el ritmo lento de adopción de tecnologías altamente innovadoras basadas en la inteligencia artificial y el envejecimiento demográfico. El mayor crecimiento de la productividad del trabajo en 2025 en comparación con las proyecciones de junio se debe principalmente a la revisión al alza del crecimiento del PIB, debido, en gran parte, a la evolución de los datos de Irlanda, que introdujeron cierta volatilidad en las series. A consecuencia de esta revisión de los datos anteriores, el crecimiento de la productividad del trabajo en el primer trimestre de 2025 se ha revisado al alza en 0,4 puntos porcentuales. Para 2025 en su conjunto, el crecimiento de la productividad del trabajo se ha revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales con respecto a la proyección de junio. Para 2026, el crecimiento de la productividad se ha revisado a la baja, debido principalmente a una revisión a la baja del crecimiento del PIB, mientras que el crecimiento del empleo se mantiene prácticamente sin cambios.

Gráfico 7

Productividad del trabajo por persona ocupada

a) Nivel de productividad del trabajo

(índice, I TR de 2022 = 100)

b) Tasa de crecimiento de la productividad del trabajo

(crecimiento interanual)

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Se prevé que la orientación de la política fiscal de la zona del euro sea solo ligeramente más restrictiva en 2025, se relaje en 2026 y vuelva a endurecerse nuevamente, con algo más de intensidad, en 2027 (cuadro 4)^[6]. Tras un endurecimiento significativo en 2024, debido tanto a factores no discrecionales como a medidas de política fiscal, se prevé que la orientación de la política fiscal se endurezca solo ligeramente en 2025, debido principalmente a medidas discrecionales en materia de ingresos, incluidos incrementos de las cotizaciones sociales y, en menor medida, de los impuestos directos e indirectos^[7]. Estas subidas de impuestos se ven compensadas, en parte, por el crecimiento continuado del gasto público y por la relajación de la política fiscal relacionada con factores no discrecionales^[8]. Se prevé una relajación de la orientación de la política fiscal en 2026, principalmente como consecuencia del aumento de la inversión pública. Esto refleja el mayor gasto en defensa e infraestructuras, especialmente en Alemania (para 2026-2027), incorporado en el escenario de referencia a partir de las proyecciones de junio de 2025, así como el elevado crecimiento de la inversión financiada por el programa NGEU en Italia, España y otros países. En 2027, el endurecimiento de la orientación de la política fiscal ajustada por el NGEU y de las medidas discrecionales refleja principalmente el descenso previsto del gasto público relacionado con la conclusión de la financiación mediante subvenciones del programa NGEU y cierto endurecimiento de factores no discrecionales^[9].

En comparación con las proyecciones de junio de 2025, las medidas discrecionales de política fiscal incluidas en el escenario de referencia apuntan únicamente a un ligero endurecimiento adicional de la política fiscal durante el horizonte de proyección, especialmente en 2026. Este endurecimiento de las medidas discrecionales asciende a menos de 0,1 puntos porcentuales del PIB acumulado durante el horizonte de proyección, generado principalmente en 2026 y revertido parcialmente en 2027. Unido este endurecimiento a unos factores no discrecionales ligeramente revisados, se prevé que la orientación de la política fiscal se endurezca casi 0,1 puntos porcentuales más de lo previsto en las proyecciones de junio para el período 2025-2027. El endurecimiento se debe principalmente a las revisiones al alza de los impuestos indirectos netos. Otras fuentes de revisión son el menor crecimiento del consumo público y la subida de los impuestos directos. La orientación de la política fiscal en 2027 algo menos restrictiva de lo previsto en junio refleja principalmente revisiones al alza del consumo público y de las transferencias fiscales en varios países.

En cuanto a las perspectivas de las finanzas públicas de la zona del euro, se prevé que el déficit presupuestario y las ratios de deuda continúen aumentando durante el horizonte temporal considerado, aunque menos de lo previsto en las proyecciones de junio (cuadro 4). Tras el descenso esperado en 2025, se prevé que el déficit presupuestario de la zona del euro aumente y alcance el 3,4 % del PIB al final del horizonte de proyección, debido principalmente a los pagos por intereses y, en segundo lugar, a un ligero deterioro del saldo primario ajustado de ciclo y del componente cíclico del saldo presupuestario. En comparación con las proyecciones de junio, el saldo presupuestario se ha revisado al alza durante todo el horizonte de proyección, pero sobre todo a partir de 2026, principalmente como consecuencia del endurecimiento adicional de las medidas discrecionales de política fiscal anteriormente mencionadas. Se considera que la ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro sigue una senda ascendente, en un contexto en el que los persistentes déficits primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda compensan con creces los diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables, aunque crecientes.

Los supuestos y las proyecciones relativos a la política fiscal de la zona del euro continúan sujetos a una elevada incertidumbre. Esto está relacionado principalmente con planes de gasto en defensa aún no especificados, tras la cumbre de la OTAN de junio de 2025, así como con los planes presupuestarios concretos de los Gobiernos de la zona del euro para 2026 y años posteriores en el contexto del marco fiscal de la UE. Este otoño debería disponerse de más información sobre estos planes. Por último, la incertidumbre está relacionada con los riesgos políticos existentes en varias jurisdicciones.

5 Precios y costes

Se prevé que la inflación general se sitúe, en promedio, en el 2,1 % en 2025 y el 1,7 % en 2026, antes de repuntar al 1,9 % en 2027 (gráfico 8). Se espera que la inflación general se mantenga próxima al 2 % durante el resto de 2025 y por debajo del 2 % durante 2026. El patrón de la primera mitad de 2026 se ve muy influido por los efectos de base del componente energético, que explican una caída inicial hasta el 1,6 % en el primer trimestre, seguida de un repunte en el segundo trimestre. Lo que es más importante, el descenso de la tasa de inflación general en 2026 refleja un descenso de la inflación medida por el IAPCX, en particular de los servicios, y una menor inflación de los precios de los alimentos, junto con una inflación de la energía ligeramente negativa (gráfico 9). El aumento de la inflación general hasta el 1,9 % en 2027 refleja un efecto al alza procedente de la inflación de la energía por las medidas fiscales relacionadas con la transición para hacer frente al cambio climático, en particular la introducción de un nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2)^[10]. Se prevé que la inflación medida por el IAPCX continúe moderándose en la primera mitad de 2026 y se estabilice en torno al 1,8 % durante el resto del horizonte de proyección.

Gráfico 8

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Gráfico 9

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

Se prevé que la inflación de la energía continúe siendo negativa durante la mayor parte de 2026 y repunte en 2027 a consecuencia de las medidas fiscales relacionadas con la transición para hacer frente al cambio climático (panel a del gráfico 10). Se esperan tasas negativas considerables hasta bien entrado 2026, principalmente como consecuencia de la evolución del componente de combustibles para transporte, que refleja el perfil prácticamente plano del supuesto sobre los precios del petróleo (véase el recuadro 1), así como un efecto de base a la baja en el primer trimestre de 2026. A principios de 2026 se prevé también un ligero impacto a la baja por el recorte previsto de los precios de la electricidad en Alemania debido a la reducción de los gravámenes y de las tarifas de acceso a la red. El incremento de la inflación de la energía desde el -1,1 % en 2026 hasta el 2,4 % en 2027 refleja, en gran medida, un impacto al alza derivado de la aplicación del paquete de medidas de la UE «Objetivo 55», especialmente del nuevo RCDE2 para la calefacción de los edificios y los combustibles para el transporte.

Gráfico 10

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC

(tasas de variación interanual)

b) Componente de alimentos del IAPC

(tasas de variación interanual)

Tras el fuerte incremento reciente, se espera que la inflación de los alimentos se modere a partir del último trimestre de 2025 hasta cerca del 2,0 % en la segunda mitad de 2026, para aumentar ligeramente después (panel b del gráfico 10). Se espera que la inflación de los alimentos siga aumentando hasta el 3,2 % en el tercer trimestre de 2025, como consecuencia de la transmisión de las subidas de los precios de las materias primas alimenticias (especialmente del cacao y del café) y de las desfavorables condiciones meteorológicas (por ejemplo, las recientes olas de calor). La moderación posterior hasta mediados de 2026 refleja una relajación de los supuestos relativos a los precios internacionales y de la zona del euro de las materias primas alimenticias, acompañada de un efecto de base a la baja tras los fuertes incrementos registrados a mediados de 2025. Se proyecta que la inflación de los alimentos se sitúe, en promedio, en el 2,3 % en 2026 y 2027, por debajo de su media a largo plazo, en consonancia con el supuesto de precios favorables de la energía y de las materias primas alimenticias y de relajación de las presiones sobre los costes laborales.

Se espera que la inflación medida por el IAPCX disminuya del 2,4 % en 2025 al 1,9 % en 2026 y el 1,8 % en 2027 (gráfico 11), a medida que continúen disipándose los efectos de las graves perturbaciones anteriores sobre la inflación de los servicios. Se espera que la ligera disminución de la inflación medida por el IAPCX observada en la primera mitad de 2025 continúe hasta el primer semestre de 2026 y que la tasa se sitúe, en promedio, en el 1,8 % durante el resto del horizonte de proyección. Esta moderación se debe principalmente a la inflación de los servicios y refleja, en gran medida, la disminución de las presiones sobre los costes laborales, mientras que el impacto de las perturbaciones anteriores en las cadenas de suministro y los precios de la energía ha remitido en general. Se espera que la inflación de los bienes industriales no energéticos se vea inicialmente frenada por la apreciación del euro antes de repuntar ligeramente en 2027 hacia su media histórica de alrededor del 1 %, contrarrestando la ligera moderación de los precios de los servicios y reflejándose en una estabilidad general de la inflación medida por el IAPCX durante la última parte del horizonte de proyección.

Gráfico 11

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de junio de 2025, las previsiones sobre la inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2025 y 2026 y a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2027 (gráfico 12). La revisión al alza para 2025 refleja el aumento de las tasas de inflación de la energía y los alimentos, debido en gran medida a unos datos superiores a lo esperado y a unos supuestos de precios más elevados del petróleo y de la electricidad, así como a los efectos retardados de las anteriores subidas de los precios internacionales de las materias primas alimenticias. En 2026, la inflación de los precios de la energía es también ligeramente más elevada debido a un impacto moderador más leve derivado de la medida relacionada con el precio administrado de la electricidad en Alemania. La inflación medida por el IAPCX no se ha revisado para 2025 y 2026, con pequeñas revisiones compensatorias de los componentes de servicios y de bienes industriales no energéticos, pero se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2027, debido principalmente al impacto de la mayor fortaleza del euro. Estas revisiones, combinadas con una inflación de la energía ligeramente inferior, implican una proyección de inflación general más baja para 2027.

Gráfico 12

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de junio de 2025

(puntos porcentuales)

Se prevé que el crecimiento de los salarios nominales disminuya en 2025 y 2026, al disminuir las presiones relacionadas con la compensación por la inflación, y que se mantenga más o menos estable en 2027 en niveles superiores a la media, respaldado por un mercado laboral tensionado. Se estima que el crecimiento de la remuneración por asalariado se redujo en el cuarto trimestre de 2025, pero situándose por encima del nivel previsto en las proyecciones de junio. Se prevé que siga disminuyendo, pasando de una media del 3,4 % en 2025 al 2,7 % en 2026 y 2027 (frente a una media a largo plazo del 2,5 %) (gráfico 13). Este perfil refleja una contribución inicialmente más baja de las cotizaciones sociales y de la deriva salarial, mientras que solo se contempla un descenso adicional muy ligero del crecimiento de los salarios negociados (corroborado por el indicador de salarios del BCE). Se estima que los salarios reales han retornado a los niveles observados antes de la escalada de la inflación, pero se espera que su crecimiento se mantenga algo por encima del crecimiento de la productividad durante la mayor parte del horizonte de proyección, en un contexto de persistencia de las tensiones en el mercado de trabajo. Se espera que el peso de los salarios se mantenga bastante estable durante el horizonte de proyección y continúe ligeramente por encima de su media de largo plazo. En comparación con las proyecciones de junio de 2025, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado al alza 0,2 puntos porcentuales para 2025, debido principalmente a sorpresas en los datos del primer semestre de 2025, mientras que las perspectivas para el resto del horizonte son 0,1 puntos porcentuales más bajas, en línea con una ligera disminución del tensionamiento del mercado de trabajo.

Gráfico 13

Perspectivas de evolución de los salarios

(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios siga disminuyendo a lo largo del horizonte de proyección, como consecuencia de un menor crecimiento salarial y una aceleración de la productividad. Se estima que el crecimiento de los costes laborales unitarios siguió moderándose en el primer semestre de 2025. Una ralentización del crecimiento de la remuneración por asalariado implica un nuevo descenso del crecimiento de los costes laborales unitarios en el segundo semestre de 2025, que se situaría, en promedio, en el 2,2 % en 2026 y el 1,9 % en 2027 (en consonancia, en líneas generales, con la media histórica). En comparación con las proyecciones de junio de 2025, el crecimiento de los costes laborales unitarios se mantiene sin variación para 2025, mientras que para 2026 se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales debido al menor crecimiento de la productividad. Para 2027, la revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales se debe a un menor crecimiento de los salarios.

Las presiones internas sobre los precios, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, continuarán disminuyendo en 2025 y se estabilizarán en 2026, cuando la caída de los costes laborales unitarios permite un aumento de los márgenes (gráfico 14). En un contexto de cierta volatilidad a lo largo de 2025, la tasa de crecimiento del deflactor del PIB descenderá desde una media del 2,3 % en 2025 hasta el 2,1 % en 2026 y el 2,0 % en 2027. Con la moderación del crecimiento de los costes laborales unitarios, el crecimiento de los beneficios unitarios debería seguir aumentando durante el período de proyección, respaldado por la recuperación económica, la aceleración de la productividad y un impulso contable temporal en 2027 relacionado con el tratamiento estadístico del RCDE2^[11]. En comparación con las proyecciones de junio de 2025, el crecimiento del deflactor del PIB no se ha revisado para 2025, pero se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2026 y a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2027.

Tras los descensos de los precios de importación hasta el final de 2025 debido principalmente a la apreciación del euro, se espera que la inflación de estos precios repunte con la desaparición gradual de los efectos moderadores de la anterior apreciación. En términos interanuales, el crecimiento del deflactor de las importaciones aumentaría del 0,1 % en 2025 al 0,6 % en 2026 y en mayor medida hasta el 1,7 % en 2027 (gráfico 14). Las revisiones a la baja de la inflación de los precios de importación durante todo el horizonte temporal de las proyecciones en comparación con el ejercicio de junio reflejan inicialmente la mayor fortaleza del euro y los supuestos de bajada de los precios de los precios internacionales de las materias primas alimenticias y los precios agrícolas en origen de la zona del euro. No obstante, más adelante en el horizonte temporal considerado están relacionadas, principalmente, con el perfil más plano de los supuestos relativos a los precios de las materias primas energéticas. Las perspectivas de crecimiento de los precios de importación siguen estando sujetas a una elevada incertidumbre, tanto a la baja (por ejemplo, a causa de la caída de los precios de exportación de China) como al alza (por ejemplo, por la escasez de oferta). Véanse en el apartado 6 los análisis de sensibilidad sobre estas cuestiones.

Gráfico 14

Presiones internas sobre los precios

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

6 Análisis de sensibilidad

6.1 Trayectorias alternativas de los precios de la energía

Las trayectorias alternativas de los precios del petróleo y el gas sugieren algunos riesgos al alza para la inflación en 2026 y 2027. Las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos expuestos en el recuadro 1. En este análisis de sensibilidad, las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[12]. Según esas densidades, los riesgos para los precios del petróleo son prácticamente simétricos en torno al escenario de referencia. Los riesgos al alza, como la imposición de sanciones adicionales al petróleo ruso e iraní o una posible escalada de las tensiones en Oriente Próximo, se equilibran con los riesgos a la baja derivados del impacto potencialmente persistente de los anuncios arancelarios iniciales o de ampliaciones superiores a lo previsto de la oferta de la OPEP+. En cambio, la distribución de los precios del gas indica ligeros riesgos al alza para los supuestos técnicos (gráfico 15), reflejo probablemente de incertidumbres sobre la oferta. Estas incertidumbres están asociadas a perturbaciones en el mercado mundial de gas natural licuado (GNL), potencialmente vinculadas a la fuerte demanda de GNL por parte de Asia, y a riesgos relacionados con el mercado europeo. En particular, se han planteado dudas sobre la viabilidad del plan de la Comisión Europea de eliminar gradualmente todas las importaciones de gas ruso antes del final de 2027, lo que ha aumentado la preocupación de que pudieran ejercer presiones al alza sobre los precios del gas. Con todo, existen riesgos a la baja, en particular si la incertidumbre relacionada con el comercio tiene un impacto duradero o si se logran avances significativos en la resolución de la guerra de Rusia contra Ucrania, lo que, a su vez, podría dar lugar a una relajación de las sanciones de Estados Unidos a las instalaciones rusas de GNL. También se lleva a cabo un análisis de sensibilidad a precios constantes para los precios tanto del petróleo como del gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos utilizando modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema. En el cuadro 6 se muestran los resultados medios obtenidos con estos modelos.

Gráfico 15

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

6.2 Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Este análisis de sensibilidad evalúa las implicaciones de trayectorias alternativas para el tipo de cambio, que sugieren la posibilidad de nuevas presiones al alza sobre el euro y, por tanto, indican riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan del rango entre los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para el tipo de cambio USD/EUR a 15 de agosto de 2025, que apuntaba a una apreciación del euro (gráfico 16). Los impactos de estas trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. El impacto medio sobre el crecimiento del producto y la inflación en estos modelos se muestra en el cuadro 7.

Gráfico 16

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR

6.3 Análisis de sensibilidad sobre el impacto de las políticas arancelarias estadounidenses

En el marco actual de incertidumbre en el entorno del comercio mundial, en esta sección se examinan algunos riesgos asociados a las políticas arancelarias de Estados Unidos. A pesar de los recientes acuerdos comerciales de Estados Unidos con la Unión Europea y con algunos de sus otros socios comerciales, sigue existiendo una incertidumbre considerable sobre cómo se ajustarán los distintos sectores y las empresas al nuevo entorno comercial mundial. Esta sección se centra en tres riesgos potenciales. En primer lugar, podría producirse una mayor reorientación del comercio como consecuencia de la reasignación de los flujos comerciales, debido a que los aranceles impuestos por Estados Unidos difieren de un país a otro. En segundo lugar, los precios de las exportaciones chinas podrían reducirse como respuesta estratégica a los aranceles. Y en tercer lugar, podría haber cuellos de botella más pronunciados en las cadenas de suministro mundiales como consecuencia de los aranceles. El escenario de referencia de las proyecciones incluye únicamente efectos limitados relacionados con estos factores.

La reasignación de los intercambios comerciales podría ser mayor de lo previsto en el escenario de referencia y los precios de las exportaciones chinas podrían ser más bajos. El modelo ECB-Global implica que, de acuerdo con los supuestos arancelarios incluidos en el escenario de referencia (como se describe en el recuadro 1), la reorientación del comercio en detrimento de los Estados Unidos y en favor de la zona del euro es limitada^[13]. Esto significa que solo se produce una débil reasignación por parte de los importadores estadounidenses de los flujos comerciales procedentes de los países sujetos a aranceles más elevados, como China, hacia otros países y una reducción limitada de los precios de las exportaciones chinas para compensar los aranceles. Se analizan dos escenarios alternativos respecto a este escenario de referencia. En el primero, los importadores estadounidenses desplazan la demanda desde China hacia la zona del euro y el resto del mundo. En el segundo, los exportadores chinos responden al aumento de las barreras comerciales estadounidenses reduciendo los precios de exportación a todos sus socios comerciales para compensar plenamente los efectos de dichas barreras sobre sus exportaciones totales.

Gráfico 17

Impacto en las exportaciones de una mayor reorientación de los flujos comerciales y de un descenso de los precios de las exportaciones chinas

a) Mayor reorientación del comercio	b) Descenso de los precios de las exportaciones chinas
(desviación porcentual respecto al escenario de referencia en el cuarto trimestre de 2027)	(desviación porcentual respecto al escenario de referencia en el cuarto trimestre de 2027)

El aumento de la reorientación del comercio mundial, con un mayor grado de sustitución entre países de origen por parte de los importadores estadounidenses, afecta significativamente a la economía de Estados Unidos, pero su impacto en la zona del euro es reducido (panel a del gráfico 17)^[14]. Las simulaciones realizadas utilizando el modelo ECB-Global muestran que este cambio determinaría un aumento de los precios de las importaciones estadounidenses, que se transmitirían a los precios de consumo y de producción internos, y, en su nivel máximo, la inflación en Estados Unidos sería 0,2 puntos porcentuales más alta en 2026 que en el escenario de referencia. Los tipos de interés en Estados Unidos serían más elevados, lo que tendría un efecto negativo sobre el consumo y la inversión y, en consecuencia, el crecimiento del PIB estadounidense sería 0,2 puntos porcentuales inferior en 2026 con respecto al escenario de referencia. El impacto en China sería menor. Para la zona del euro, las simulaciones realizadas utilizando el modelo ECB-BASE sugieren que el aumento de las exportaciones de la zona del euro a Estados Unidos se vería compensado por el debilitamiento de las exportaciones a China y al resto del mundo. En consecuencia, el crecimiento del PIB y la inflación medida por el IAPC de la zona del euro serían inferiores en torno a 0,05 puntos porcentuales en 2026 y 2027.

Una reducción de los precios de las exportaciones chinas con el fin de compensar el impacto de los aranceles estadounidenses afectaría significativamente a la zona del euro^[15]. Al reducir estratégicamente los precios de exportación, China podría compensar completamente el descenso sus exportaciones totales debido a los aranceles estadounidenses. Este escenario implicaría una reducción inicial de casi el 8 % de los precios de las exportaciones chinas, lo que aumentaría la competitividad y las exportaciones de China a otras regiones, compensando así parte del descenso del comercio con Estados Unidos. Las exportaciones chinas a Estados Unidos se recuperarían posteriormente y aumentarían en torno a un 10 % en comparación con el escenario de referencia antes del final del cuarto trimestre de 2027 (panel b del gráfico 17). Esto implicaría que, en conjunto, serían, en términos acumulados, un 13 % más bajas en 2027, frente a una reducción del 23 % en la simulación del escenario de referencia. Con el aumento de la competitividad de China, la zona del euro registraría pérdidas comerciales, con un descenso de sus exportaciones al resto del mundo. No obstante, las exportaciones de la zona del euro a Estados Unidos aumentarían como consecuencia de una apreciación del tipo de cambio efectivo del dólar estadounidense^[16], que reduciría también la demanda de petróleo, lo que daría lugar a una caída del 1,4 % de los precios del petróleo en 2027. Un incremento de las importaciones procedentes de China contribuiría a un descenso de la tasa de crecimiento del PIB de la zona del euro de alrededor de 0,2 puntos porcentuales en 2026, con una reducción acumulada de la inflación medida por el IAPC de casi 0,3 puntos porcentuales durante el horizonte de proyección (gráfico 18).

Gráfico 18

Implicaciones macroeconómicas para la zona del euro de una mayor reorientación de los flujos comerciales y de un descenso de los precios de las exportaciones chinas

a) Crecimiento del PIB real	b) Inflación medida por el IAPC
(desviación respecto al escenario base, en puntos porcentuales)	(desviación respecto al escenario base, en puntos porcentuales)

Pueden producirse cuellos de botella en la oferta debido a que los nuevos aranceles, las distorsiones en el comercio y el aumento de la incertidumbre podrían inducir a las empresas a reestructurar sus cadenas de suministro, lo que se traduciría en cierta reducción de la eficacia de la producción, al menos de forma temporal. Actualmente no se observan señales de cuellos de botella significativos en las cadenas de suministro mundiales, y el acuerdo comercial recientemente suscrito entre Estados Unidos y la UE ha reducido la probabilidad de que la zona del euro se vea afectada por tales perturbaciones. En consecuencia, en el escenario de referencia de las proyecciones no se suponen cuellos de botella significativos en la oferta. No obstante, dada la magnitud de los aranceles aplicados por Estados Unidos a algunos países que desempeñan un papel fundamental en las cadenas de suministro globales, así como la posibilidad de una nueva escalada del conflicto comercial, no puede descartarse la aparición de tales perturbaciones. Para evaluar este riesgo, se construyen dos trayectorias alternativas respecto al escenario de referencia para el Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI)^[17], utilizando un amplio modelo estructural de vectores autorregresivos bayesianos (Bayesian vector autoregression, BVAR) condicionado a las proyecciones de septiembre de 2025 (gráfico 19)^[18]. En la trayectoria del escenario de base, el GSCPI se situaría en torno a su nivel actual a lo largo del horizonte de proyección, lo que implica efectos limitados en la actividad de la zona del euro. La primera trayectoria alternativa se crea aplicando a la trayectoria del escenario de referencia las perturbaciones en las cadenas globales de suministro durante la primera Administración Trump (barras de color amarillo del gráfico 19), identificadas por el modelo BVAR. Una segunda trayectoria alternativa modeliza graves cuellos de botella en la oferta, que reflejan las perturbaciones observadas durante la pandemia de COVID-19 (barras de color azul del gráfico 19). Se trata de un supuesto extremo, ya que la probabilidad de que se produzca dicha perturbación se estima actualmente como muy baja.

Gráfico 19

Descomposición de las perturbaciones del GSCPI, trayectoria del escenario de referencia y trayectorias alternativas

(índice, contribuciones)

Los efectos macroeconómicos sobre la zona del euro son mínimos en la primera trayectoria alternativa, pero considerables en la segunda, con disrupciones más extremas en las cadenas de suministro, como durante la pandemia. Centrándonos en primer lugar en los resultados con una economía con redes de producción plenamente operativas y utilizando el modelo ECB-BASE, bajo la trayectoria con cuellos de botella en la oferta similares a los observados durante el primer mandato de Trump, las presiones inflacionistas serían mínimas y la inflación medida por el IAPC sería inferior a 0,1 puntos porcentuales en 2027 (barras azules del panel b del gráfico 20). El escenario con perturbaciones similares a las observadas durante el período de la pandemia daría lugar a efectos más pronunciados sobre la inflación, en un contexto en el que la inflación medida por el IAPC sería hasta 0,15 puntos porcentuales más elevada en 2027 (barras azules del panel b del gráfico 20). En ambos análisis de sensibilidad, el impacto sobre el PIB real es insignificante o ligeramente positivo, reflejo del supuesto de que los tipos de interés permanecerán estables, lo que, dado el aumento de la inflación, implica una reducción de los tipos de interés reales que impulsaría la actividad (barras azules del panel a del gráfico 20). El análisis se amplía utilizando un modelo multisectorial y multipaís que tiene en cuenta los vínculos de input-output, en un contexto en el que a las disrupciones de las cadenas de suministro se añaden obstáculos de las redes de producción de otras regiones. Este supuesto reduce la sustituibilidad dentro de las cadenas de producción y daría lugar a efectos más pronunciados (barras amarillas del gráfico 20). En este caso, en comparación con el escenario de referencia, la inflación en 2027 podría ser hasta 0,1 puntos porcentuales más alta en el escenario de la primera Administración de Trump y casi 0,25 puntos porcentuales más alta en el escenario más extremo de la pandemia, y el crecimiento del PIB se vería ligeramente moderado^[19].

Gráfico 20

Impacto de las vías alternativas de cuellos de botella en las cadenas de suministro sobre el producto y la inflación y el papel de los efectos de red

a) Crecimiento del PIB real

(puntos porcentuales)

b) Inflación medida por el IAPC

(puntos porcentuales)