Stabilité des prix et transmission de la politique monétaire dans la zone euro

Discours de Christine Lagarde, présidente de la BCE, lors du forum 2022 de la BCE consacré à l’activité de banque centrale portant sur les défis posés à la politique monétaire dans un monde en rapide évolution, à Sintra, Portugal

Sintra, 28 juin 2022

L’inflation dans la zone euro atteint un niveau élevé indésirable et, selon nos projections, cette situation devrait perdurer un certain temps. Notre politique monétaire fait donc face à un défi de taille.

En réponse à l’évolution des perspectives d’inflation, nous avons invariablement suivi la voie de la normalisation de notre politique depuis décembre 2021 et ajusté notre orientation monétaire de façon séquentielle.

Les achats nets d’actifs au titre de nos différents programmes prendront fin cette semaine. En juillet, nous entendons relever nos taux d’intérêt directeurs pour la première fois en onze ans. Et nous avons fourni des indications quant à notre réunion de septembre et à la trajectoire de taux que nous envisageons d’emprunter par la suite.

Nous poursuivrons cette normalisation et nous prendrons toutes les mesures nécessaires pour stabiliser l’inflation au niveau de notre objectif de 2 % à moyen terme.

Pour citer Victor Hugo, la persévérance est le « secret de tous les triomphes ».

La zone euro diffère cependant d’autres grandes économies, pour deux raisons principales, et la trajectoire de normalisation doit être définie en conséquence.

La première raison est que l’inflation dans la zone euro est actuellement alimentée par un ensemble complexe de facteurs reflétant, en partie, nos structures économiques et nos dépendances stratégiques. Cela crée une incertitude quant à la rapidité avec laquelle l’inflation reviendra au niveau de notre objectif à moyen terme.

Dans ce contexte, nous devons agir avec détermination et dans la durée, dans le respect de notre principe de progressivité et sans écarter aucune option. Nous adopterons donc une approche graduelle en cas d’incertitudes concernant les perspectives, mais garderons la possibilité d’agir de façon décisive face à toute détérioration de l’inflation à moyen terme, particulièrement si des signes de désancrage des perspectives d’inflation apparaissent.

La deuxième raison tient à la structure institutionnelle unique de la zone euro, construite autour de dix-neuf marchés financiers dont l’intégration reste inachevée et de dix-neuf politiques budgétaires nationales qui ne sont que partiellement coordonnées. Il existe par conséquent un risque que notre politique monétaire soit transmise de façon hétérogène à travers l’union monétaire.

C’est pourquoi nous avons toujours souligné le rôle essentiel joué par la flexibilité dans le processus de normalisation de notre politique monétaire. Elle nous permet en effet de déterminer l’orientation monétaire qui s’impose et de protéger la stabilité des prix dans un environnement d’inflation trop forte.

Je voudrais, si vous le permettez, décrire la combinaison de chocs frappant actuellement l’économie de la zone euro, expliquer comment l’orientation de notre politique monétaire doit répondre aux défis posés par ces chocs et indiquer comment nous pouvons préserver la transmission de cette orientation dans l’ensemble de la zone euro.

Chocs frappant l’économie de la zone euro

Globalement, l’inflation dans la zone euro est liée à deux types de chocs.

Premièrement, la source originelle de l’inflation est une série exceptionnelle de chocs externes.

Des perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales associées à une forte demande internationale ont entraîné de vives augmentations des prix des biens industriels le long de la chaîne des prix^[1]. Des déséquilibres entre offre et demande sur les marchés mondiaux de l’énergie ont provoqué une flambée des prix de l’énergie dans la zone euro. Et la guerre entre la Russie et l’Ukraine a exacerbé ces deux phénomènes tout en poussant les prix mondiaux des produits alimentaires à la hausse.

La zone euro, du fait de sa dépendance énergétique, ressent fortement ces chocs^[2]. Les niveaux actuels de hausse des prix des produits alimentaires et des biens industriels n’avaient plus été observés depuis le milieu des années 1980^[3]. L’augmentation du prix relatif de l’énergie ces derniers mois est quant à elle beaucoup plus forte que les différents pics enregistrés dans les années 1970.

Ensemble, l’énergie, les produits alimentaires et les biens industriels contribuent à hauteur d’environ 80 % au taux d’inflation global enregistré depuis le début de l’année.

Le deuxième élément alimentant l’inflation, qui a d’ailleurs pris plus d’importance ces derniers mois, est la reprise de la demande intérieure à mesure de la réouverture de l’économie après la pandémie.

Avec la levée des restrictions, les dépenses s’orientent de nouveau davantage vers les services et moins vers les biens, tandis que la demande insatisfaite pour les activités touristiques et de loisirs s’avère plus forte qu’attendu. Ce rebond des dépenses a entraîné une accélération de la hausse des prix des services, à 3,5 %, en mai, le taux le plus élevé depuis le milieu des années 1990, les augmentations les plus notables ayant concerné les secteurs à forte intensité de contact.

Ces chocs, notamment la flambée des prix de l’énergie, poussent l’inflation à court terme à des niveaux extrêmement élevés. Ils donnent par ailleurs lieu à des révisions à la hausse significatives de nos projections d’inflation à moyen terme. Les projections macroéconomiques des services de l’Eurosystème tablent ainsi sur une inflation supérieure à 2 % sur l’ensemble de l’horizon retenu, revenant à un niveau légèrement plus élevé que notre objectif de moyen terme en 2024.

La persistance de l’inflation

Mais l’ampleur et la complexité de ces chocs suscitent également de l’incertitude sur la persistance probable de l’inflation.

Nous ne sommes pas confrontés à une simple situation de demande excédentaire généralisée ou de surchauffe économique, dans laquelle la trajectoire de l’inflation à moyen terme aurait été plus claire. Malgré le rebond dans les services, la consommation privée dans la zone euro reste inférieure de plus de 2 % à son niveau d’avant la pandémie, et l’investissement demeure atone.

Même si des signes de révision à des niveaux plus élevés que notre objectif sont apparus ces derniers mois, les anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 % selon plusieurs mesures. Cela va dans le sens de notre projection de référence d’un retour de l’inflation vers un niveau conforme à notre objectif de moyen terme.

En parallèle, les tensions inflationnistes s’intensifient et se généralisent dans notre économie. Les prix de près de quatre cinquièmes des produits composant le panier de consommation ont augmenté de plus de 2 % en avril, en rythme annuel, et pas seulement en raison des prix élevés à l’importation. Un nouvel indicateur de l’inflation domestique produit par la BCE, qui exclut des articles à fort contenu en importations, dépasse actuellement les 3 %^[4].

Dans un tel environnement, il importe de comprendre dans quelle mesure les tensions intérieures sur les prix devraient persister. Plusieurs facteurs entrent en ligne de compte.

Premièrement, l’inflation commence à prendre pied dans le secteur des services, qui est la composante la plus « rigide » de l’inflation, dont le poids est par ailleurs supérieur à celui des biens^[5].

Deuxièmement, le chômage dans la zone euro est à un point bas de très long terme^[6], les pénuries de main-d’œuvre touchent tous les secteurs et les indicateurs relatifs à la demande de main-d’œuvre restent solides. Ces tensions sur le marché du travail, combinées à l’effet de rattrapage découlant de l’environnement de forte inflation, suggèrent une accélération de la hausse des salaires. Nos dernières projections anticipent une progression des salaires^[7] supérieure à 4 % en 2022 et 2023 et de 3,7 % en 2024, soit un niveau près de deux fois supérieur à la moyenne de très long terme d’avant la pandémie.

Troisièmement, l’ensemble de ces facteurs nous ont conduits à une projection de l’inflation sous-jacente de 2,3 % en 2024. Or, dans la zone euro, l’inflation sous-jacente tend à être un indicateur de l’inflation globale à moyen terme.

Des signes d’une possible persistance accrue des chocs d’offre sur l’économie sont également perceptibles. Il est raisonnable d’envisager une résorption progressive des perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales, mais les perspectives concernant l’énergie et les matières premières restent assombries.

La fin de la guerre entre la Russie et l’Ukraine n’est pas encore en vue, et nous restons sous la menace de coupures d’approvisionnement susceptibles de favoriser le maintien d’un niveau élevé des prix de l’énergie. La guerre pourrait alimenter l’inflation directement, si elle provoque de nouvelles hausses des coûts de l’énergie, ou indirectement, si un niveau plus élevé des prix de l’énergie rend certaines productions non rentables et provoque une perte durable de capacités économiques.

La guerre devrait également accélérer la transition écologique en Europe, renforçant ainsi sa sécurité énergétique et entraînant, à long terme, une baisse des coûts de l’énergie. Entre-temps, elle pourrait se traduire par des hausses de prix des minéraux et métaux rares^[8], un renchérissement des investissements nécessaires dans les technologies propres et un élargissement des dispositifs de tarification du carbone^[9].

Incertitude autour de la croissance

Cela étant dit, ces chocs ont également des implications sur la croissance et peuvent, de ce fait, peser sur les perspectives d’inflation à moyen terme. Quelle est la situation de ce point de vue ?

Les chocs d’offre externes frappant la zone euro pèsent sur les dépenses. La hausse des prix à l’importation représente une forme de « taxe » sur les termes de l’échange qui entraîne une diminution des revenus totaux au sein de l’économie.

Le revenu disponible des ménages s’en trouve réduit. La croissance des salaires réels a été négative pendant deux trimestres consécutifs. Il ressort en outre des enquêtes menées auprès des consommateurs que les ménages s’attendent à une nouvelle baisse de leurs revenus réels et de leur consommation au cours des douze prochains mois.

Les entreprises tentent de sauvegarder leurs marges en augmentant leurs prix, mais cet environnement incertain les conduit aussi à repousser leurs décisions d’investissement. Et la progression des ventes semble désormais ralentir. Le dernier indice des directeurs d’achat signale une interruption de la croissance des nouvelles commandes, tandis que les anticipations des entreprises à un an sont au plus bas depuis octobre 2020.

Les dépenses sont cependant soutenues par la relance de la demande associée à la réouverture totale du secteur des services. Et la consommation est amortie par l’important encours d’épargne que les ménages ont constitué pendant la pandémie, par les mesures de soutien budgétaire et par la vigueur persistante du marché du travail, qui est globalement favorable aux revenus du travail.

Toutefois, si les chocs d’offre perdurent et si l’inflation reste nettement supérieure à la hausse des salaires, les pertes de revenu disponible pourraient s’amplifier et le coussin d’épargne excédentaire s’éroder. Le choc sur la demande qui en résulterait mettrait à l’épreuve la capacité de résistance du marché du travail et pourrait atténuer la hausse attendue des revenus du travail.

Dans ce contexte, nous avons considérablement révisé à la baisse nos projections de croissance pour les deux prochaines années, même si nous continuons d’anticiper des taux de croissance positifs grâce aux coussins domestiques nous protégeant contre un ralentissement de la croissance.

La suite de la normalisation des taux d’intérêt

Compte tenu des perspectives générales, le processus de normalisation de notre politique monétaire va se poursuivre résolument, dans la durée. Cependant, au vu de l’incertitude à laquelle nous restons confrontés, nous ne pouvons pas définir par avance le rythme de la normalisation des taux d’intérêt.

Comme je l’ai indiqué récemment dans un article du blog de la BCE^[10], l’orientation appropriée de la politique monétaire doit respecter un principe de progressivité et n’écarter aucune option.

Le principe de progressivité permet aux responsables de la politique monétaire d’évaluer les effets de leur action sur les perspectives d’inflation au fur et à mesure, une stratégie prudente en période d’incertitude. En n’écartant aucune option, la politique monétaire peut en outre s’adapter rapidement en fonction de l’évolution des données concernant les perspectives économiques et les anticipations d’inflation. Si l’incertitude s’atténue, sa trajectoire peut dès lors être réoptimisée. Dans certaines circonstances, l’application du principe de progressivité ne serait bien entendu pas appropriée. Par exemple, si nous constations une inflation plus élevée laissant présager un désancrage des perspectives d’inflation ou si nous observions des signes d’une perte plus durable de potentiel économique limitant les ressources disponibles, nous devrions resserrer la politique monétaire plus rapidement pour contenir le risque de spirale autoréalisatrice.

Ces deux aspects de l’orientation de la politique monétaire ont été au cœur des décisions prises par le Conseil des gouverneurs lors de notre réunion du 9 juin.

Conformément à notre principe de progressivité, nous avons annoncé que nous mettrions un terme aux achats nets d’actifs effectués dans le cadre de notre programme d’achats d’actifs le 1^er juillet et que nous entendions relever nos trois taux d’intérêt directeurs de 25 points de base lors de notre réunion du 21 juillet.

Mais nous avons également signalé que nous prévoyions un nouveau relèvement des taux d’intérêt directeurs en septembre, et que si les perspectives d’inflation à moyen terme se maintenaient ou se détérioraient, une hausse plus importante serait appropriée lors de notre réunion de septembre.

Cette approche reflète notre volonté de n’écarter aucune option. Si les perspectives d’inflation ne s’améliorent pas, nous disposerons des informations nécessaires pour agir plus rapidement. Cet engagement repose cependant sur les données.

Il ne faut pas confondre cette approche conditionnelle du rythme d’ajustement des taux d’intérêt avec un report de la normalisation. L’orientation de notre politique monétaire reposant clairement sur une fonction de réaction, les anticipations relatives aux taux d’intérêt et les taux sans risque peuvent être ajustés par avance.

Les effets de l’ajustement de notre politique monétaire se font déjà sentir dans l’économie de la zone euro. Le taux à 10 ans de l’€STR dépasse son niveau d’avant la pandémie de quelque 240 points de base, alors que les taux directeurs n’ont pas encore été relevés. Les taux réels anticipés à un an dans un an et les taux réels anticipés à cinq ans dans cinq ans sont quant à eux plus élevés d’environ 100 et 140 points de base, respectivement.

Au-delà de septembre, le Conseil des gouverneurs a décidé qu’une séquence « progressive mais durable » de hausses supplémentaires des taux serait appropriée. Chaque réunion commencera par une évaluation de l’évolution des chocs, de leurs implications pour les perspectives et de notre degré de confiance dans le retour de l’inflation vers notre objectif à moyen terme.

La transmission de l’orientation de la politique monétaire

Les changements apportés à l’orientation de notre politique monétaire ne seront efficaces que si nous en préservons la transmission ordonnée dans toute la zone euro.

La BCE mène sa politique monétaire dans une union monétaire inachevée. Cette politique est donc transmise par l’intermédiaire de dix-neuf marchés financiers et de dix-neuf marchés des obligations souveraines différents. Le rendement des obligations souveraines constitue la référence pour la valorisation de tous les autres actifs du secteur privé dans les dix-neuf États membres et est aussi utilisé pour vérifier que nos impulsions de politique monétaire se diffusent jusqu’aux entreprises et aux ménages.

Une réaction rapide et désordonnée des écarts de rendement dans certains pays à une évolution sous-jacente des taux sans risque, au-delà de ce qui serait justifié par les données économiques fondamentales, fragiliserait notre capacité à mettre en œuvre une politique monétaire unique. Dans une telle situation, un changement de l’orientation de la politique monétaire pourrait s’accompagner d’une évolution asymétrique des conditions de financement, quel que soit le risque de crédit des différents emprunteurs.

Dans des conditions de ce type, caractérisées par ce que nous décrivons comme une « fragmentation injustifiée », préserver la transmission de la politique monétaire est indispensable pour permettre un retour de l’inflation vers notre objectif.

La normalisation de notre politique monétaire entraînera naturellement une augmentation des taux sans risque et des rendements souverains. Elle pourrait également conduire à une hausse des écarts de rendement, car les émetteurs souverains de la zone euro présentaient des situations budgétaires de départ contrastées.

Pour préserver la transmission ordonnée de notre orientation de politique monétaire dans toute la zone euro, nous devons veiller à ce que cette réévaluation ne soit pas exacerbée et déformée par des dynamiques d’inflation déstabilisantes, qui pourraient causer une fragmentation de nos impulsions initiales. Ce risque de fragmentation découle également de la pandémie, dont l’économie de la zone euro a gardé des vulnérabilités durables. Ces vulnérabilités contribuent aujourd’hui à la transmission hétérogène de la normalisation de notre politique dans les différentes juridictions.

Le Conseil des gouverneurs a donc adopté une double approche.

D’une part, nous ferons preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), afin de préserver le bon fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Autrement dit, ces remboursements peuvent être placés, selon les besoins, sur les marchés obligataires des juridictions de l’Eurosystème où la transmission ordonnée est menacée. Nous avons décidé d’exercer également cette flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance du portefeuille PEPP à partir du 1^er juillet.

D’autre part, nous avons demandé aux comités compétents de l’Eurosystème ainsi qu’aux services de la BCE d’accélérer la conception d’un nouvel instrument qui sera soumis à l’examen du Conseil des gouverneurs. Ce nouvel instrument devra être efficace, tout en restant proportionné et en prévoyant des garanties suffisantes pour préserver la marche des États membres vers des politiques budgétaires saines.

Cette décision s’inscrit clairement dans la tradition de la BCE. Par le passé, les instruments utilisés par la BCE pour atteindre l’objectif d’inflation étaient différents de ceux mis en œuvre pour préserver le bon fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Pour autant qu’elles étaient conçues de façon à ne pas interférer avec l’orientation de la politique monétaire, les mesures prises pour sauvegarder la transmission pouvaient être utilisées indépendamment du niveau des taux d’intérêt.

Lorsque l’inflation devenait trop faible, il était cohérent d’abandonner la « séparation » des instruments au profit d’une « combinaison », pour que tous les instruments renforcent l’assouplissement nécessaire de la politique monétaire. Ainsi, nous avons établi des liens étroits entre les achats d’actifs et les indications sur l’orientation future des taux d’intérêt. Dès lors que la forte inflation constitue aujourd’hui le principal défi, séparer les instruments de politique monétaire pourrait être utile.

Préserver la transmission de la politique monétaire dans toute la zone permettra de relever les taux d’intérêt en tant que de besoin. De ce fait, il n’y pas de contradiction entre le lancement de ce nouvel instrument et l’adoption de l’orientation nécessaire de politique monétaire en vue de stabiliser l’inflation au niveau de notre objectif. Au contraire, les deux vont de pair.

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon propos.

La zone euro fait face à une combinaison complexe de chocs qui ralentissent la croissance et poussent l’inflation à la hausse. Dans ce contexte, les autorités doivent impérativement, dans le cadre de leurs mandats respectifs, réagir aux risques pesant sur les perspectives économiques.

Les autorités budgétaires doivent jouer leur rôle dans l’atténuation de ces risques en fournissant un soutien ciblé et temporaire, à moyen terme, tout en se conformant à un cadre fondé sur des règles favorable à la fois à la soutenabilité de la dette et à la stabilisation macroéconomique.

Quant à nous, notre engagement reste sans faille en faveur d’un retour de l’inflation à un niveau proche de 2 % à moyen terme. Nous avons défini une stratégie de normalisation de notre politique qui nous permet de réagir rapidement dans l’environnement actuel de forte inflation.

Et nous veillerons à la préservation de la transmission ordonnée de l’orientation de notre politique monétaire dans toute la zone euro. Comme le disait Léonard de Vinci, « la rigueur vient toujours à bout de l’obstacle ». Nous ferons face à tous les obstacles qui pourraient mettre en péril notre mandat de maintien de la stabilité des prix.