Projekcje makroekonomiczne ekspertów EBC dla strefy euro, wrzesień 2021

Synteza

Mimo utrzymywania się niepewności związanej z pandemią koronawirusa (COVID‑19) i zatorów podażowych gospodarka strefy euro szybko się ożywia^[1] W drugim kwartale 2021 wzrost gospodarczy okazał się mocniejszy, niż oczekiwano, i w drugim półroczu powinien nadal być szybki: do końca 2021 realny PKB ma przekroczyć poziom sprzed kryzysu. Potem tempo wzrostu według oczekiwań pozostanie mocne, ale będzie się stopniowo normalizować. Te perspektywy opierają się na następujących założeniach: szybkiego luzowania obostrzeń w drugim półroczu 2021, stopniowego zanikania zatorów podażowych od początku 2022, znacznego bieżącego wsparcia ze strony polityki (w tym korzystnych warunków finansowania) oraz dalszego ożywiania się gospodarki światowej. Głównym czynnikiem pobudzającym ożywienie powinien pozostać popyt wewnętrzny, a oprócz tego także wzrost realnych dochodów do dyspozycji i zmniejszanie się niepewności. Ponadto duży zasób skumulowanych oszczędności prawdopodobnie będzie korzystnie wpływać na spożycie prywatne i inwestycje mieszkaniowe. Oczekuje się, że realny PKB w bieżącym roku wzrośnie o 5%, po czym zwolni do 4,6% w 2022 i 2,1% w 2023. W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2021 obniżono nieco kwartalne tempo wzrostu na drugie półrocze 2021, ponieważ dłuższe, niż oczekiwano, utrzymywanie się zatorów podażowych, pojawienie się bardziej zaraźliwego wariantu delta oraz lepsze dane za pierwszą połowę roku zmniejszają widoki na szybszy wzrost w następnym okresie. Mimo to projekcja realnego PKB na cały rok 2021 została podwyższona o 0,4 pkt proc. Projekcje na lata 2022 i 2023 zasadniczo się nie zmieniły.

Wykres ilustrujący perspektywy inflacji pokazuje górkę w 2021 i nieco niższe wskaźniki w 2022 i 2023. Przewiduje się, że w 2021 inflacja wyniesie średnio 2,2%. Przyczynią się do tego przejściowe czynniki wzrostowe, w tym: odbicie inflacji cen energii przy silnym efekcie bazy, mocny wzrost kosztów produkcji związany z zaburzeniami podaży, jednorazowy wzrost cen usług po złagodzeniu ograniczeń epidemicznych oraz cofnięcie obniżki podatku VAT w Niemczech. Ponieważ te czynniki zanikną na początku 2022 oraz zmniejszy się nierównowaga między podażą a popytem, przewiduje się, że w 2022 i 2023 inflacja HICP spadnie, odpowiednio, do 1,7% i 1,5%. Abstrahując od tych czynników, w większości przejściowych, przewiduje się, że wraz z ożywianiem się gospodarki i zmniejszaniem niewykorzystanych mocy produkcyjnych oraz stopniowym przekładaniem się niedawnych podwyżek cen surowców, w tym ropy naftowej, na ceny konsumpcyjne inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności będzie stopniowo rosnąć. Także ceny żywności będą według projekcji rosnąć szybciej. W horyzoncie projekcji wzrostowe oddziaływanie tych czynników na inflację ogółem będzie zasadniczo neutralizowane przez wolniejszy – jak wynika z założeń technicznych dotyczących cen ropy – wzrost cen energii. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 zarówno inflacja ogółem, jak i inflacja bazowa zostały zrewidowane w górę w całym horyzoncie projekcji. Powody wprowadzenia tych rewizji to: nadspodziewanie mocne dane w ostatnim okresie, bardziej długotrwała presja wzrostowa związana z zaburzeniami podaży, poprawa perspektyw popytu, wzrostowe oddziaływanie wyższych cen ropy i innych surowców oraz niedawna deprecjacja euro.

Projekcje dynamiki wzrostu i inflacji w strefie euro

Uwagi: Realny PKB na podstawie danych odsezonowanych i wyrównanych dniami roboczymi. Dane historyczne mogą się różnić od najnowszych danych Eurostatu, których publikacja przypadła po dacie granicznej projekcji.

1 Gospodarka realna

W drugim kwartale 2021 realny PKB wzrósł o 2,2%^[2], czyli o 0,8 pkt proc. powyżej wartości wskazanej w projekcjach z czerwca 2021. Motorem tego ożywienia był przede wszystkim popyt wewnętrzny, a ściśle mówiąc – spożycie prywatne, w związku ze wzrostem realnych dochodów do dyspozycji i znacznym obniżeniem się stopy oszczędności. Obostrzenia epidemiczne były tylko nieco mniej surowe niż w pierwszym kwartale i zasadniczo zgodne z założeniami projekcji czerwcowych, więc nadspodziewanie wysoki wzrost aktywności gospodarczej wydaje się świadczyć o tym, że staje się ona mniej wrażliwa na ograniczenia związane z COVID‑19. W porównaniu z czwartym kwartałem 2019 realny PKB był w drugim kwartale 2021 wciąż o 2,5% niższy.

Wykres 1

Dynamika realnego PKB w strefie euro

Uwagi: Dane odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi. Dane historyczne mogą się różnić od najnowszych danych Eurostatu, których publikacja przypadła po dacie granicznej projekcji. Pionowa linia wyznacza początek horyzontu projekcji. Na wykresie nie podano przedziałów wokół projekcji. Wynika to stąd, że standardowy sposób obliczania przedziałów (na podstawie historycznych błędów projekcji) nie uchwytywałby podwyższonej niepewności związanej z pandemią COVID‑19. Zamiast przedziałów przedstawiono w ramce 4 alternatywne scenariusze oparte na odmiennych założeniach co do przyszłego przebiegu pandemii COVID‑19, środków wprowadzonych w celu jej opanowania oraz rozległości trwałych śladów pozostawionych przez kryzys w gospodarce.

Przewiduje się, że w trzecim kwartale, wraz z dalszym luzowaniem obostrzeń i przy mocnych wskaźnikach nastrojów w gospodarce, dynamika realnego PKB znów mocno pójdzie w górę (wykres 1). Zakłada się, że obostrzenia epidemiczne w trzecim i czwartym kwartale br. zostaną bardziej złagodzone. Jednak z uwagi na pojawienie się wariantu delta i ponowny wzrost nowych zakażeń obserwowany w lipcu i sierpniu prawdopodobnie będą nieco większe, niż przyjęto w projekcjach z czerwca 2021. Wskaźniki nastrojów trochę się obniżyły, ale nadal są wysokie, z czego można wnosić, że utrzymane jeszcze obostrzenia nie spowodują istotnych zaburzeń w gospodarce. Dlatego przewiduje się, że w drugim półroczu 2021 dynamika realnego PKB pozostanie mocna, chociaż nieco niższa niż w projekcjach czerwcowych. Jej rewizja w dół wiąże się z tym, że obostrzenia epidemiczne są większe, a zatory podażowe – bardziej długotrwałe, niż wcześniej zakładano, a także z oceną, że nadspodziewanie dobre dane za pierwsze półrocze zmniejszają prawdopodobieństwo dodatkowego mocnego ożywienia w drugiej połowie roku.

Według projekcji dynamika realnego PKB w 2022 pozostanie mocna, po czym w 2023 zwolni do bardziej typowego tempa. Prognozowana ścieżka wzrostu PKB opiera się na kilku założeniach. Należą do nich: pełne zniesienie obostrzeń do pierwszych miesięcy 2022, dalszy spadek niepewności, wzrost zaufania po stopniowym wygaśnięciu pandemii oraz trwające ożywienie gospodarki światowej (ramka 2). Zakłada się też, że obecne zaburzenia podażowe zaczną stopniowo zanikać na początku 2022. Ponadto w niektórych krajach program Next Generation EU (NGEU) powinien pobudzić inwestycje. Na poziomie ogólniejszym zakłada się kontynuację dużego wsparcia ze strony polityki fiskalnej, nadzorczej i pieniężnej, dzięki czemu nie dojdzie do mocnego niekorzystnego sprzężenia zwrotnego między gospodarką realną a sektorem finansowym. W sumie realny PKB według projekcji ma przekroczyć poziom sprzed kryzysu w czwartym kwartale 2021 (wykres 2), czyli kwartał wcześniej, niż wskazywały projekcje z czerwca, a do końca 2022 powinien osiągnąć poziom tylko nieco niższy, niż oczekiwano przed pandemią.

Wykres 2

Realny PKB w strefie euro

Tabela 1

Projekcje makroekonomiczne dla strefy euro

Uwagi: Realny PKB i jego składowe, jednostkowe koszty pracy, przeciętne wynagrodzenie i produktywność pracy na podstawie danych odsezonowanych i po wyrównaniu dniami roboczymi. Dane historyczne mogą się różnić od najnowszych danych Eurostatu, których publikacja przypadła po dacie granicznej projekcji. W tabeli nie podano przedziałów wokół projekcji. Wynika to stąd, że standardowy sposób obliczania przedziałów (na podstawie historycznych błędów projekcji) nie uchwytywałby podwyższonej niepewności związanej z pandemią COVID‑19. Zamiast przedziałów przedstawiono w ramce 4 alternatywne scenariusze oparte na odmiennych założeniach co do przyszłego przebiegu pandemii COVID‑19, środków wprowadzonych w celu jej opanowania oraz rozległości trwałych śladów pozostawionych przez kryzys w gospodarce.
1) Z uwzględnieniem wymiany handlowej w obrębie strefy euro.

2) Wskaźnik oparty na szacunkach faktycznego wpływu podatków pośrednich. Może się różnić od danych Eurostatu, w których zakłada się pełne i natychmiastowe przełożenie wpływu podatków pośrednich na HICP.
3) Obliczone jako saldo sektora instytucji rządowych i samorządowych z pominięciem przejściowych efektów cyklu koniunkturalnego i środków zaklasyfikowanych zgodnie z definicją Europejskiego Systemu Banków Centralnych jako tymczasowe.
4) Miarą nastawienia polityki fiskalnej jest zmiana salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, po odjęciu pomocy publicznej dla sektora finansowego. Przedstawione wartości są też skorygowane po stronie dochodów o przewidywane dotacje z pakietu NGEU.

Spożycie prywatne, będące motorem ożywienia, w horyzoncie projekcji ma według oczekiwań szybko rosnąć i w pierwszym kwartale 2022 przekroczyć poziom przedkryzysowy. W drugim kwartale 2021 spożycie odbiło zdecydowanie mocniej, niż poprzednio oczekiwano, ale wciąż było o ok. 6% niższe niż przed pandemią. Jego nadspodziewany wzrost wynika prawdopodobnie z mocniejszego spadku stopy oszczędności oraz szybszego wzrostu dochodów realnych. Głównym czynnikiem wzrostu dochodów nadal były dochody z pracy najemnej, które zwykle cechuje stosunkowo wyższa krańcowa skłonność do konsumpcji. W drugim półroczu dynamika spożycia prywatnego będzie według oczekiwań nadal wysoka. Wiąże się to z łagodzeniem obostrzeń, a także z wysokim saldem skumulowanych oszczędności, które pozwoli na częściowe zaspokojenie odroczonego popytu. W średnim okresie dynamika spożycia prywatnego według projekcji nadal będzie przebiegać wyżej niż dolna ścieżka wzrostu dochodów realnych, ponieważ oczekiwane ustępowanie niepewności pozwoli na dalsze wykorzystywanie nadmiarowych oszczędności.

Dynamikę realnych dochodów do dyspozycji ma w horyzoncie projekcji pobudzać większy wzrost dochodów z pracy najemnej. Przewiduje się, że w wyniku dalszego odmrażania gospodarki i umacniania się wzrostu zatrudnienia dochody z pracy najemnej będą mieć duży udział w realnych dochodach do dyspozycji. Natomiast saldo transferów fiskalnych, które w 2020 mocno oddziaływało w kierunku wzrostu dochodów, od 2021 będzie działać spowalniająco. Wiąże się to z oczekiwanym wygasaniem środków pomocowych związanych z pandemią. Ponadto czynnikiem osłabiającym realne dochody do dyspozycji będzie prognozowany wzrost inflacji cen konsumpcyjnych.

Oczekuje się, że stopa oszczędności gospodarstw domowych w 2022 spadnie poniżej poziomu sprzed kryzysu, ponieważ otworzy się sektor usług i znikną powody do zapobiegawczego gromadzenia oszczędności. W najbliższych kwartałach stopa oszczędności powinna się znacznie obniżyć wraz ze spadkiem poziomu wymuszonych oszczędności w obliczu zakładanego poluzowania obostrzeń. Ponadto do zmniejszania się zapobiegawczych oszczędności będą się przyczyniać ustępowanie niepewności i poprawa sytuacji na rynku pracy. W 2022 stopa oszczędności powinna spaść poniżej poziomu przedkryzysowego, a potem nadal nieznacznie się obniżać. Przewiduje się, że będzie minimalnie niższa niż w scenariuszu bazowym sprzed pandemii, co doprowadzi do uwolnienia części skumulowanych wcześniej nadwyżkowych oszczędności gospodarstw domowych. To sprzyjałoby mocnemu ożywieniu spożycia. Jednak rola, jaką w tym ożywieniu mogą odegrać skumulowane oszczędności, jest nieco ograniczona przez to, że koncentrują się one w zamożniejszych i starszych gospodarstwach domowych, które wykazują niższą skłonność do konsumpcji^[3].

Ramka 1
Założenia techniczne dotyczące stóp procentowych, cen surowców i kursów walutowych

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 obecne założenia techniczne obejmują: niższe stopy procentowe, wyższe ceny ropy i deprecjację euro. Podstawą założeń technicznych dotyczących stóp procentowych i cen surowców są oczekiwania rynkowe; jako datę graniczną przyjęto 16 sierpnia 2021. Stopy krótkoterminowe opierają się na 3‑miesięcznej stawce EURIBOR, a oczekiwania rynkowe są wyprowadzane ze stawek kontraktów terminowych. Z tej metody wynika średni poziom krótkoterminowych stóp procentowych równy ‑0,5% we wszystkich latach w horyzoncie projekcji. Nominalna średnioroczna rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych dla strefy euro wynikająca z oczekiwań rynkowych wynosi 0,0% w 2021 i 2022 oraz 0,1% w 2023^[4]. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 oczekiwania rynkowe dotyczące krótkoterminowych stóp procentowych na rok 2023 minimalnie zmalały, natomiast oczekiwania rynkowe dotyczące nominalnej rentowności 10‑letnich obligacji skarbowych dla strefy euro zmniejszyły się: na rok 2021 o ok. 20 pkt bazowych, a na lata 2022 i 2023 o 50−60 pkt bazowych.

Dla cen surowców bierze się pod uwagę ścieżkę wyprowadzoną jako średnia cen na rynkach terminowych z ostatnich dwóch tygodni przed datą graniczną (16 sierpnia 2021). Na tej podstawie założono, że cena ropy Brent wzrośnie z 42,3 USD/b w 2020 do 67,8 USD/b w 2021, po czym będzie się obniżać i w 2023 wyniesie 64,1 USD/b. Z takiej ścieżki wynika, że w porównaniu z projekcjami czerwcowymi dolarowe ceny ropy w latach od 2021 do 2023 będą o 3−4% wyższe. Zakłada się, że dolarowe ceny surowców nieenergetycznych w 2021 mocno wzrosną, w 2022 będą rosnąć wolniej, a w 2023 lekko spadną.

Przyjęto, że dwustronne kursy walutowe w horyzoncie projekcji utrzymają się bez zmian na poziomie równym średniej z ostatnich dwóch tygodni przed datą graniczną (16 sierpnia 2021). Z tego założenia wynika średni kurs USD do EUR w latach 2022–2023 wynoszący 1,18, czyli ok. 3% niższy niż w projekcjach z czerwca 2021. Oznacza to, że od czasu projekcji czerwcowych efektywny kurs euro osłabił się o 1,5%.

Założenia techniczne

Przewiduje się, że ożywienie inwestycji mieszkaniowych będzie w horyzoncie projekcji tracić impet. Szacuje się, że w drugim kwartale 2021 te inwestycje nieco wzrosły, po tym jak już w pierwszym kwartale osiągnęły poziom sprzed pandemii. Krótkookresowo, w drugim półroczu 2021 będą je wspierać: dodatni wskaźnik q Tobina, odbicie dochodów do dyspozycji, większe zaufanie konsumentów oraz wysoki poziom skumulowanych oszczędności, przy pewnym niekorzystnym oddziaływaniu dalszego zwiększenia się ograniczeń podażowych. Przez pozostałą część horyzontu projekcji tempo wzrostu inwestycji mieszkaniowych powinno się stopniowo normalizować.

Inwestycje przedsiębiorstw według oczekiwań mają nadal wykazywać odporność i w horyzoncie projekcji mocno się ożywić. W pierwszym półroczu 2021 te inwestycje nadal rosły i zbliżały się do poziomu przedkryzysowego pod wpływem ożywienia popytu, korzystnych warunków finansowania i dodatniego wskaźnika q Tobina. Na drugie półrocze przewiduje się ich przyspieszenie w wyniku ożywienia popytu światowego i wewnętrznego oraz szybszego wzrostu zysków, a także pod wpływem korzystnych warunków finansowania i programu NGEU. Oczekuje się także, że w horyzoncie projekcji bodźcem wzrostowym dla inwestycji przedsiębiorstw będą inwestycje związane z cyfryzacją oraz z przechodzeniem na gospodarkę niskoemisyjną (m.in. inwestycje w przemyśle motoryzacyjnym, wynikające z regulacji środowiskowych i przestawiania produkcji na samochody elektryczne). W ujęciu łącznym powrót do poziomu sprzed pandemii ma według projekcji nastąpić do końca 2021.

Ramka 2
Otoczenie międzynarodowe

Przewiduje się, że w drugiej połowie 2021 światowa aktywność gospodarcza ponownie nabierze tempa. Nastąpi to po okresie umiarkowanego wzrostu w pierwszym półroczu, kiedy gospodarka światowa była słabsza. Najpierw, na początku 2021, ponowne nasilenie się nowych zakażeń w gospodarkach rozwiniętych zmusiło rządy do zwiększenia obostrzeń epidemicznych. Następnie znacznie pogorszyła się sytuacja epidemiczna w części kluczowych gospodarek wschodzących, co odbiło się na aktywności światowej. Od tej pory sytuacja epidemiczna na świecie się poprawiła, więc obostrzenia zostały poluzowane i zwiększyła się mobilność. W związku z tym oczekuje się, że wzrost gospodarczy na świecie przyspieszy. Potwierdzają to dane ankietowe, które wskazują na silną dynamikę wzrostu, z wiodącą rolą odgrywaną przez gospodarki rozwinięte.

Prognozowane przyspieszenie wzrostu gospodarczego na świecie pozostaje kruche, ponieważ następuje w warunkach długotrwałych zatorów podażowych i rozprzestrzeniania się bardziej zaraźliwego wariantu delta. Te czynniki działają antywzrostowo i odbijają się zwłaszcza na gospodarkach wschodzących, gdzie postępy szczepień są niewielkie. W połączeniu z mniejszym polem manewru w polityce i głębszymi bliznami pozostawionymi przez kryzys w gospodarce tłumaczy to, dlaczego ożywienie w gospodarkach wschodzących według projekcji będzie przebiegać inaczej niż w rozwiniętych.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 lekko podwyższono perspektywy wzrostu niektórych z głównych gospodarek rozwiniętych. Niewielka rewizja w górę wartości na 2022 wynikała ze zmiany rozkładu wydatków publicznych w USA i prognozowanego opóźnienia ożywienia w Japonii. Perspektywy wzrostu dla gospodarek wschodzących nie zmieniły się w istotnym stopniu. Prognozuje się, że w sumie światowy realny PKB (bez strefy euro) w roku bieżącym wzrośnie o 6,3%, po czym w latach 2022 i 2023 zwolni, odpowiednio, do 4,5% i 3,7%. Światowa aktywność gospodarcza przekroczyła poziom sprzed pandemii już pod koniec 2020. Prognozuje się, że do końca horyzontu projekcji zbliży się do ścieżki wskazanej w projekcjach eksperckich z grudnia 2019, ale do niej nie dojdzie.

Lepsze perspektywy kluczowych partnerów handlowych oznaczają silniejszy popyt zewnętrzny wobec strefy euro. W roku bieżącym ten popyt ma wzrosnąć o 9,2%, w 2022 o 5,5%, a w 2023 o 3,7% – wartości dla wszystkich lat są wyższe niż w projekcjach z czerwca 2021. Rewizje wynikają ze zmian sytuacji w gospodarkach rozwiniętych. Od czasu opublikowania projekcji z czerwca 2020 popyt zewnętrzny wobec strefy euro, który według obecnych przewidywań ma wrócić na ścieżkę przedkryzysową w 2022, był systematycznie rewidowany w górę. Te rewizje odzwierciedlały przede wszystkim większy, niż wcześniej przewidywano, udział wymiany handlowej w ożywieniu gospodarczym oraz o wiele lepsze perspektywy gospodarki amerykańskiej.

Prognozowana ścieżka ożywienia gospodarki światowej po kryzysie wywołanym pandemią nadal jest nierówna. Oczekuje się, że w gospodarkach rozwiniętych spoza strefy euro ożywienie będzie postępować bez przerwy i w początkach 2022 dojdzie do ścieżki sprzed pandemii; przyczyni się do tego zwłaszcza sytuacja w USA. W Chinach, gdzie pandemia uderzyła najwcześniej, ale też gospodarka odbiła najprędzej dzięki mocnemu wsparciu ze strony władz, realny PKB doszedł do ścieżki przedkryzysowej już pod koniec ubiegłego roku. Natomiast w pozostałych gospodarkach wschodzących ożywienie będzie według projekcji niemrawe.

Otoczenie międzynarodowe

1) Obliczony jako średnia ważona importu.
2) Obliczony jako średnia ważona importu partnerów handlowych strefy euro.

Po tym, jak w 2021 udziały w rynkach eksportowych zmniejszyły się wskutek przejściowych zatorów podażowych, oczekuje się, że pod wpływem mocnego popytu zewnętrznego i wzrostu konkurencyjności eksport będzie rósł w wartkim tempie. W 2021 szybki wzrost popytu obserwowany od drugiego półrocza 2020 powinien w dalszym ciągu powodować asymetrię między światowym potencjałem podażowym a sytuacją popytową. Ta asymetria oraz lockdowny związane z pandemią i klęski żywiołowe doprowadziły do nawarstwienia się problemów w światowych łańcuchach logistycznych i niedoboru pewnych kluczowych surowców pośrednich, co odbiło się na eksporcie towarowym strefy euro. Z uwagi na wciąż występujące niedobory pewnych surowców pośrednich, bardzo wysokie koszty transportu i długie czasy dostaw zakłada się, że zatory utrzymają się przez cały rok 2021 i zaczną stopniowo zanikać na początku 2022. Handel usługami, a zwłaszcza turystyka, w lecie mocno się ożywił dzięki skuteczności akcji szczepień, która umożliwiła odmrożenie gospodarek, chociaż ogólna aktywność w tym sektorze pozostaje znacznie niższa niż przed pandemią. W połączeniu z zanikaniem zatorów sprawi to, że w średnim okresie eksport strefy euro będzie mógł nabrać tempa dzięki mocnemu popytowi zewnętrznemu i wzrostowi konkurencyjności po niedawnej deprecjacji kursu euro. Oczekuje się, że kontrybucja eksportu netto do rocznej dynamiki realnego PKB we wszystkich trzech latach objętych horyzontem projekcji będzie lekko dodatnia.

Stopa bezrobocia w drugim kwartale 2021 spadła i według oczekiwań przez resztę roku pozostanie zasadniczo niezmieniona, po czym zacznie się obniżać i w początkach 2023 dojdzie do poziomu sprzed kryzysu. Na spadek stopy bezrobocia przełożył się silniejszy, niż oczekiwano, wzrost zatrudnienia w drugim kwartale 2021, związany z mocniejszym ożywieniem aktywności. Przewiduje się, że w krótkim okresie na rynek pracy w niektórych krajach i sektorach będą wpływać przejściowe niedobory siły roboczej, odzwierciedlające coraz częstsze zmiany miejsca pracy, a także pewne asymetrie. Zakłada się, że dzięki mocnemu ożywieniu gospodarczemu po pandemii duża część osób objętych systemami ochrony miejsc pracy odzyska regularne zatrudnienie. W związku z tym od 2022 stopa bezrobocia powinna się stopniowo obniżać i na początku 2023 spaść poniżej poziomu sprzed kryzysu.

Dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego według oczekiwań w 2021 gwałtownie wzrośnie, po czym do końca horyzontu projekcji będzie się stopniowo normalizować. Szacuje się, że po ostrym spadku, który nastąpił w 2020, w drugim kwartale 2021 wzrosła o 1,5% (w porównaniu z poprzednim kwartałem), do czego przyczynił się spadek liczby osób objętych systemami ochrony miejsc pracy. Przewiduje się, że w trzecim kwartale 2021 osiągnie maksimum, a potem będzie stopniowo zwalniać. Krzywa produktywności godzinowej w czasie pandemii była znacznie stabilniejsza, ponieważ łączna liczba przepracowanych godzin bliżej podążała za zmianami PKB.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 wzrost realnego PKB na 2021 został zrewidowany w górę, a na 2022 i 2023 pozostał zasadniczo bez zmian. Dodatni statystyczny efekt przeniesienia związany z rewizją w górę danych w 2020 oraz mocniejszy wynik w pierwszym półroczu 2021 z nadwyżką wyrównują nieco słabsze w porównaniu z wcześniejszymi założeniami odbicie w drugim półroczu 2021, wynikające z zacieśnienia lockdownów oraz z bardziej długotrwałych zatorów podażowych. Efektem jest rewizja w górę projekcji na cały rok o 0,4 pkt proc. W pozostałej części horyzontu spadkowe oddziaływanie powyższych czynników i wyższych cen ropy równoważy się z lekkim dodatnim oddziaływaniem niższego oprocentowania kredytów, słabszym efektywnym kursem euro i mocniejszym popytem zewnętrznym.

2 Perspektywy fiskalne

Od czasu projekcji z czerwca 2021 do scenariusza bazowego dodano jedynie niewielkie dodatkowe bodźce fiskalne. Szacunkowa wartość nadzwyczajnych bodźców wprowadzonych w 2020 w reakcji na pandemię została zrewidowana lekko w górę, do 4,2% PKB strefy euro. Jako że budżety na 2022 nie są jeszcze gotowe, od czasu projekcji czerwcowych nie doszło wiele informacji o polityce fiskalnej, ale dostępne informacje nadal wskazują, że w 2021 dodatkowe środki skierowane na przezwyciężenie kryzysu COVID‑19 i uzdrowienie gospodarki wyniosą 0,2% PKB. Ta wielkość uwzględnia zaktualizowane szacunki fiskalnego kosztu dotychczasowych bodźców, rozszerzonych programów i przyjęcia w wielu krajach nowych środków. Większość dodatkowych środków ma charakter tymczasowy i zostanie wycofana w 2022. Są to głównie dotacje i transfery dla przedsiębiorstw.

W sumie wartość dyskrecjonalnych bodźców związanych z kryzysem i uzdrawianiem gospodarki szacuje się na 4,6% PKB w 2021, 1,5% w 2022 i 1,2% w 2023. Jeśli chodzi o całościową strukturę bodźców, w 2021 większość nadal stanowią dotacje i transfery, w tym w ramach systemów ochrony miejsc pracy. Te systemy mają zostać niemal całkowicie wycofane w 2022. Na środki zaklasyfikowane jako spożycie publiczne składają się przede wszystkim wyższe wydatki na opiekę zdrowotną (w tym wynagrodzenia) związane z akcjami szczepień. Środki ochrony dochodów polegają na cięciach podatków bezpośrednich i pośrednich. Dodatkowe inwestycje publiczne w 2020 były ograniczone, ale od 2021 mają większy udział w pakietach bodźców, głównie dzięki bieżącym dotacjom z funduszu NGEU. W niektórych krajach oprócz środków związanych z kryzysem COVID‑19 i uzdrawianiem gospodarki wprowadzono dodatkowe bodźce fiskalne^[5].

Nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro skorygowane o dotacje z pakietu NGEU w 2021 będzie według projekcji ekspansywne, w 2022 znacznie się zacieśni, a w 2023 pozostanie ogólnie neutralne. Nastawienie polityki fiskalnej, skorygowane po stronie dochodów o wpływ dotacji z NGEU, w 2020 było bardzo ekspansywne i w 2021 także pozostaje ekspansywne. W tym roku bodźce fiskalne, których miarą jest nastawienie polityki fiskalnej, są większe, niż wynikałoby ze środków związanych z kryzysem COVID‑19 i uzdrawianiem gospodarki. Wynika to przede wszystkim ze środków niezwiązanych bezpośrednio z kryzysem – w tym silniejszego wzrostu wydatków strukturalnych – oraz z różnic metodycznych. Z uwagi na tymczasowy charakter nadzwyczajnych środków przyjętych w 2021 i oczekiwane wygasanie pandemii nastawienie polityki fiskalnej w 2022 ma się znacznie zacieśnić, a w 2023 pozostać zasadniczo neutralne. W porównaniu z projekcjami czerwcowymi nastawienie polityki fiskalnej w 2021 zostało lekko poluzowane, a w pozostałej części horyzontu projekcji, zwłaszcza w 2022, zacieśnione.

Deficyt budżetowy strefy euro ma w 2021 nieco się zmniejszyć, a od 2022 spadać szybciej; w porównaniu z projekcjami czerwcowymi perspektywy fiskalne się poprawiły. Spadek deficytu w 2021 jest odzwierciedleniem lepszego składnika cyklicznego i niższych płatności odsetkowych, równoważących z naddatkiem dodatkowe bodźce niefinansowane z dotacji NGEU. W 2022 saldo budżetowe ma się znacznie poprawić, do czego przyczynią się przede wszystkim wygaszenie bodźców związanych z kryzysem COVID‑19 oraz zdecydowanie korzystniejszy składnik cykliczny. W 2023, kiedy nastawienie polityki fiskalnej będzie ogólnie neutralne i poprawi się koniunktura, łączne saldo budżetowe wg projekcji jeszcze wzrośnie i wyniesie nieco poniżej ‑2% PKB. Płatności odsetkowe w horyzoncie projekcji mają się dalej obniżać i w 2023 wynieść 1,0% PKB. Łączny dług publiczny w strefie euro, po gwałtownym wzroście w 2020, w 2021 według oczekiwań osiągnie maksimum na poziomie blisko 99% PKB. Jego późniejszy spadek wynika głównie z korzystnej różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB, a także z dostosowania deficytu do długu – te czynniki z naddatkiem równoważą utrzymujący się (choć coraz mniejszy) deficyt pierwotny. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 perspektywy fiskalne się poprawiły. Ze względu na poprawę składnika cyklicznego i niższe płatności odsetkowe ścieżki deficytu budżetowego i długu publicznego strefy euro zrewidowano w dół w całym horyzoncie projekcji. W 2023 deficyt i dług nadal wypadają znacznie powyżej przedkryzysowego poziomu z 2019, głównie z powodu wyższego wskaźnika wydatków.

3 Ceny i koszty

Inflacja HICP ma do końca bieżącego roku nadal rosnąć, w pierwszym półroczu 2022 spaść, a następnie stopniowo się umacniać (wykres 3). Inflacja ogółem wg projekcji w 2021 wyniesie średnio 2,2% (w czwartym kwartale tego roku osiągnie maksimum na poziomie 3,1%), po czym w 2022 i 2023 spadnie, odpowiednio, do średnio 1,7% i 1,5%. Jej skok w 2021 wynika ze wzrostowego wpływu czynników w dużej mierze przejściowych, takich jak odbicie inflacji cen energii związane z silnym efektem bazy oraz cofnięcie obniżki podatku VAT w Niemczech. W kierunku wzrostu inflacji oddziałują też wyższe koszty produkcji związane z zaburzeniami podaży i jednorazowy wpływ odmrożenia gospodarki na ceny usług po tym, jak latem obostrzenia pandemiczne zostały poluzowane. Pewną zmienność wskaźnika inflacji w 2021 powodują zmiany wag HICP, ale oczekuje się, że w ujęciu średniorocznym będą one wykazywać jedynie niewielkie spadkowe oddziaływanie na inflację HICP. Te czynniki przejściowe mają zanikać od początku 2022. Ponadto w trzecim kwartale 2022 roczną inflację będzie osłabiać ujemny efekt bazy wynikający z gwałtownego wzrostu inflacji w lipcu 2021. Na następny okres przewiduje się, że inflacja HICP do końca horyzontu projekcji będzie stopniowo rosła pod wpływem przewidywanego ożywienia gospodarki. Ma to odzwierciedlenie we wzroście inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w horyzoncie projekcji. Gdy pominie się tymczasowy wzrost inflacji w 2021, w średnim okresie coraz silniejsza wzrostowa presja cenowa wynikająca z ożywienia popytu (mimo że nadal dość niska) i pośrednie skutki wcześniejszych podwyżek cen surowców, w tym ropy, powinny w sumie przeważyć nad spadkiem presji wzrostowej związanej z niekorzystnymi skutkami pandemii po stronie podażowej. Przewiduje się, że głównym czynnikiem wyższej bazowej ścieżki cen konsumpcyjnych będzie wzrost wewnętrznej presji kosztowej, natomiast zewnętrzna presja cenowa powinna w drugiej połowie horyzontu projekcji słabnąć. Przewiduje się, że także inflacja HICP cen żywności będzie stopniowo rosnąć. Wzrostowe oddziaływanie tych dwóch składowych HICP na inflację ogółem będzie się umiarkowanie zwiększać, przy czym w 2022 i 2023 ma być w pewnym stopniu równoważone przez przewidywane obniżanie się inflacji HICP cen energii (w związku ze spadkowym nachyleniem krzywej cen terminowych ropy).

Przewiduje się, że jednostkowe koszty pracy w 2021 i 2022 będą spadać pod wpływem wahań związanych z systemami ochrony miejsc pracy, po czym w 2023 wzrosną do 1,4%. W 2020 te koszty mocno się zwiększyły w wyniku gwałtownego spadku produktywności pracy. Według projekcji w 2021 i 2022 ich dynamikę będzie hamować odbicie produktywności, ale potem do 2023 powinny one stopniowo rosnąć. Zarówno produktywność pracy, jak i dynamika przeciętnego wynagrodzenia mocno się wahają pod wpływem systemów ochrony miejsc pracy. To doprowadziło do spadku rocznej dynamiki przeciętnego wynagrodzenia w 2020, ale następnie w pierwszym półroczu 2021 spowodowało jej odbicie. Dzięki stopniowemu ożywieniu na rynkach pracy w horyzoncie projekcji i ustępowaniu wpływu tych systemów dynamika przeciętnego wynagrodzenia powinna się normalizować i w 2023 wynieść w ujęciu rocznym 2,5%, czyli nieco więcej niż przed pandemią. Jest to odzwierciedleniem przede wszystkim poprawiania się w horyzoncie projekcji sytuacji na rynku pracy. Przewidywany na drugie półrocze 2021 mocny wzrost inflacji ogółem w strefie euro według przewidywań nie powinien wywołać silnego efektu drugiej rundy w zakresie średniookresowej dynamiki płac.

Wykres 3

Inflacja HICP w strefie euro

Uwagi: Pionowa linia wyznacza początek horyzontu projekcji. Na wykresie nie podano przedziałów wokół projekcji. Wynika to stąd, że standardowy sposób obliczania przedziałów (na podstawie historycznych błędów projekcji) nie uchwytywałby podwyższonej niepewności związanej z pandemią COVID‑19. Zamiast przedziałów przedstawiono w ramce 4 alternatywne scenariusze oparte na odmiennych założeniach co do przyszłego przebiegu pandemii COVID‑19, środków wprowadzonych w celu jej opanowania oraz rozległości trwałych śladów pozostawionych przez kryzys w gospodarce.

Dynamika cen importu ma być według oczekiwań mocno powiązana ze zmianami cen ropy i innych surowców i w dalszej części horyzontu projekcji odzwierciedlać umiarkowaną zewnętrzną presję cenową. Przewiduje się, że roczna dynamika deflatora importu, która w 2020 wynosiła ‑2,5%, w 2021 zwiększy się do 5,4% – co będzie odzwierciedlać przede wszystkim wyższe ceny ropy i innych surowców, ale także wzrost innych kosztów produkcji związany z niedoborami podaży i deprecjacją euro – a następnie w 2023 zwolni do 0,8%. Poza zakładanymi spadkami cen ropy ogólna dynamika cen światowych w horyzoncie projekcji ma według oczekiwań pozostać umiarkowana i przyczyniać się do umiarkowanych perspektyw zewnętrznej presji cenowej.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2021 projekcja inflacji HICP została zrewidowana w górę: na 2021 o 0,3 pkt proc., na 2022 o 0,2 pkt proc., a na 2023 o 0,1 pkt proc. Ta rewizja dotyczy inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w całym horyzoncie projekcji, a także składowej „energia”, zwłaszcza na 2021 i 2022, natomiast składowa „żywność” pozostaje zasadniczo niezmieniona. Podwyższenie projekcji wynika z szeregu czynników: nadspodziewanie dobrych danych w ostatnim okresie, presji wzrostowej związanej z bardziej długotrwałymi zaburzeniami podaży, poprawy perspektyw popytu, deprecjacji euro i rewizji w górę założeń technicznych dotyczących cen ropy (ramka 1).

Ramka 3
Prognozy innych instytucji

Wiele instytucji – zarówno organizacji międzynarodowych, jak i podmiotów z sektora prywatnego – sporządza prognozy dla strefy euro. Jednak te prognozy nie są w pełni porównywalne ani między sobą, ani z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów EBC, ponieważ finalizuje się je w różnych terminach. Prawdopodobnie zastosowano w nich także odmienne założenia co do dalszego rozwoju pandemii COVID‑19. Ponadto stosuje się w nich różne metody wyprowadzania założeń dotyczących zmiennych fiskalnych, finansowych i zewnętrznych, w tym cen ropy naftowej i innych surowców. Przyjmuje się także różne podejścia do korygowania danych o liczbę dni roboczych (zob. tabela).

Zestawienie najnowszych prognoz dynamiki realnego PKB i inflacji HICP dla strefy euro

Źródła: *Euro Zone Barometer* MJEconomics, 19 sierpnia 2021, dane na 2023 pochodzą z badania z lipca 2021; prognozy Consensus Economics, 12 sierpnia 2021, dane na 2023 pochodzą z badania z lipca 2021; *World Economic Outlook* MFW, 27 lipca 2021, dane na 2023 pochodzą z *World Economic Outlook* z kwietnia 2021; *Survey of Professional Forecasters* EBC, trzeci kwartał 2021, badanie przeprowadzone w dniach 30 czerwca – 5 lipca; prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej *European Economic Forecast. Summer 2021 (Interim)*; *OECD Economic Outlook No 109*, maj 2021.
Uwagi: W projekcjach makroekonomicznych ekspertów EBC podaje się roczne stopy wzrostu skorygowane o liczbę dni roboczych, natomiast Komisja Europejska i MFW nie korygują rocznych stóp wzrostu o ten czynnik. W pozostałych prognozach nie podano, czy zawarte w nich dane uwzględniają liczbę dni roboczych. Dane historyczne mogą się różnić od najnowszych danych Eurostatu, których publikacja przypadła po dacie granicznej projekcji. W tabeli nie podano przedziałów wokół projekcji. Wynika to stąd, że standardowy sposób obliczania przedziałów (na podstawie historycznych błędów projekcji) nie uchwytywałby podwyższonej niepewności związanej z pandemią COVID‑19. Zamiast przedziałów przedstawiono w ramce 4 alternatywne scenariusze oparte na odmiennych założeniach co do przyszłego przebiegu pandemii COVID‑19, środków wprowadzonych w celu jej opanowania oraz rozległości trwałych śladów pozostawionych przez kryzys w gospodarce.

Projekcje ekspertów EBC z września br. dotyczące wzrostu gospodarczego i inflacji na pierwszą część horyzontu projekcji są wyższe niż pozostałe prognozy, a na 2023 – zasadniczo zgodne z tymi prognozami. Realny PKB w 2021 według innych instytucji i prognostów z sektora prywatnego przedstawia się następująco: w prognozach OECD (już nieco nieaktualnych) wynosi 4,3%, a w opracowaniach Komisji Europejskiej i Consensus Economics 4,8%. Projekcje ekspertów EBC wynoszą 5,0%, czyli sytuują się nieco powyżej tego przedziału. Może to wynikać po części z przyjęcia późniejszej daty granicznej, co umożliwiło uwzględnienie szybkiego szacunku PKB za drugi kwartał 2021. Wrześniowe projekcje ekspertów EBC na lata 2022 i 2023 mieszczą się w węższym zakresie prognoz. Jeśli chodzi o inflację, projekcje ekspertów EBC na lata 2021 i 2022 są nieco wyższe – głównie ze względu na wyższą oczekiwaną inflację składowych o większej zmienności – natomiast na rok 2023 są w pełni zgodne z większością pozostałych prognoz.

Ramka 4
Alternatywne scenariusze perspektyw gospodarczych strefy euro

Ze względu na ciągłą niepewność co do przyszłego przebiegu i skutków ekonomicznych pandemii COVID‑19 w tej ramce przedstawiono dwa scenariusze alternatywne wobec projekcji z września 2021. Te scenariusze obrazują zakres możliwego oddziaływania pandemii na gospodarkę strefy euro.

Scenariusz łagodny zakłada przezwyciężenie kryzysu zdrowotnego przed końcem 2021 i mocne odbicie aktywności gospodarczej, a scenariusz dotkliwy – przedłużenie się tego kryzysu do połowy 2023 oraz trwały spadek PKB. W scenariuszu łagodnym przewidziano większą niż w scenariuszu bazowym skuteczność szczepionek, także w odniesieniu do nowych mutacji wirusa, oraz wyższy poziom społecznej akceptacji szczepień, dzięki czemu z czasem liczba zakażeń zwiększa się jedynie nieznacznie. To pozwala na szybsze łagodzenie obostrzeń i ich ostateczne wycofanie do końca 2021, co prowadzi także do obniżenia kosztów gospodarczych i mocnego wzrostu zaufania^[6]. Natomiast scenariusz dotkliwy przewiduje, że w najbliższych miesiącach rozprzestrzenianie się bardziej zakaźnych mutacji wirusa doprowadzi do nawrotu pandemii. To przekłada się na mniejszą skuteczność szczepionek i ponowne zaostrzenie ograniczeń, przez co osłabia się aktywność gospodarcza^[7]. W scenariuszu dotkliwym trwałe ślady w gospodarce są bardziej rozległe niż w scenariuszu bazowym, ponieważ potęgują je wzrost liczby bankructw i pogarszanie się wiarygodności kredytowej kredytobiorców. Te czynniki z kolei niekorzystnie wpływają na oczekiwane straty banków i narzuty kapitałowe, a tym samym – na dopływ kredytów do sektora prywatnego. Jednocześnie nawet w scenariuszu dotkliwym zakłada się, że polityka pieniężna, fiskalna i ostrożnościowa zdołają nie dopuścić do mocnego spotęgowania się skutków kryzysu poprzez kanały finansowe. Oba scenariusze opierają się na ogólnie podobnym obrazie rozwoju sytuacji w gospodarce światowej. Scenariusz dotkliwy zakłada jednak silniejsze pogorszenie sytuacji w gospodarkach wschodzących (wynikające po części z niższego wskaźnika wyszczepienia) niż w gospodarkach rozwiniętych. Na koniec 2023 popyt zewnętrzny wobec strefy euro jest we wszystkich scenariuszach wyższy niż przed kryzysem: w łagodnym o ok. 13%, w dotkliwym ok. 5%, a w bazowym o 10%.

Alternatywne scenariusze makroekonomiczne dla strefy euro

Uwaga: Realny PKB na podstawie danych odsezonowanych i wyrównanych dniami roboczymi. Dane historyczne mogą się różnić od najnowszych danych Eurostatu, których publikacja przypadła po dacie granicznej projekcji.

Realny PKB strefy euro w scenariuszu łagodnym mocno odbija i powraca do poziomu sprzed kryzysu już w trzecim kwartale 2021, natomiast w scenariuszu dotkliwym osiąga ten poziom dopiero pod koniec 2022 (wykres A). W scenariuszu łagodnym wyraźne odbicie następuje w drugim półroczu 2021, do czego przyczynia się silny wzrost zaufania. Te czynniki w połączeniu z większym, niż oczekiwano, ożywieniem aktywności w sektorze usług wymagających bliskiego kontaktu prowadzą do mocniejszego wzrostu spożycia, wyraźniejszego obniżenia stopy oszczędności i ostrzejszego spadku bezrobocia niż w scenariuszu bazowym. W rezultacie aktywność gospodarcza już w pierwszych miesiącach 2022 zaczyna przebiegać powyżej ścieżki przewidywanej w projekcjach z grudnia 2019, opracowanych przed wybuchem kryzysu. W scenariuszu dotkliwym dynamika aktywności gospodarczej w trzecim kwartale 2021 jest umiarkowana, a w czwartym – spada w miarę ponownego nasilania obostrzeń. W tym scenariuszu wzrost gospodarczy jest niższy niż w scenariuszu bazowym do ostatnich miesięcy 2022. Powodem jest wolniejsze łagodzenie obostrzeń, na co nakłada się dodatkowo wysoka niepewność, a także potęgowanie się skutków kryzysu przez kanały finansowe. Gospodarstwa domowe zachowują ostrożność i nadal mają wysoką stopę oszczędności, jednak uporczywie wysokie bezrobocie uwypukla zagrożenia związane z rynkiem pracy, jako że upadłości i podatność na szoki w sektorze przedsiębiorstw zwiększają potrzebę realokacji siły roboczej. W scenariuszu dotkliwym dynamika wzrostu zaczyna lekko przewyższać ścieżkę ze scenariusza bazowego od końca 2022, dzięki silniejszemu potencjałowi rozwojowemu i skutecznemu dostosowaniu się do nowych warunków.

W krótkim okresie inflacja HICP w obu scenariuszach kształtuje się niemal jednakowo, ale w 2023 w łagodnym spada do 1,7%, a w dotkliwym do 1,2%. Wynika to stąd, że główne czynniki krótkookresowego wzrostu inflacji są w obu scenariuszach takie same, a powodem odmiennego przebiegu inflacji HICP w średnim okresie są głównie różne warunki w gospodarce realnej, w tym zwłaszcza znacznie większa skala niewykorzystanych mocy produkcyjnych w scenariuszu dotkliwym.

Wykres A

Alternatywne scenariusze realnego PKB i inflacji HICP w strefie euro

Uwaga: Dane dotyczące realnego PKB są odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi. Pionowa linia wyznacza początek horyzontu projekcji. Dane historyczne mogą się różnić od najnowszych danych Eurostatu, których publikacja przypadła po dacie granicznej projekcji.

Scenariusze w dużej mierze opierają się na symulacjach przeprowadzonych za pomocą modeli epidemiologicznych, które uwzględniają niepewność dotyczącą mutacji wirusa, skuteczności szczepionek i ryzyka ponownych zakażeń. Model ECB BASIR^[8] jest rozszerzeniem modelu ECB-BASE^[9], który ujmuje specyfikę kryzysu COVID‑19 przez połączenie standardowej klasyfikacji epidemiologicznej uwzględniającej trzy klasy osobników: podatnych na infekcję, zainfekowanych i ozdrowiałych (SIR, z ang. Susceptible-Infected-Recovered) z semistrukturalnym modelem makroekonomicznym dużej skali. W zestawieniu z przedziałem wyników dotyczących pandemii uzyskanych z modelu ECB‑BASIR, który zastosowano do weryfikacji scenariuszy, w scenariuszu dotkliwym przyjęto wyższy wskaźnik zakażeń, niższą skuteczność szczepionek i większe ryzyko ponownego zakażenia, a w scenariuszu łagodnym – przeciwnie: niższy wskaźnik zakażeń, większą skuteczność szczepionek i mniejsze ryzyko ponownego zakażenia (wykres B). Zgodnie z modelem ECB‑BASIR bardziej pesymistyczne założenia co do nowej mutacji wirusa przyjęte w scenariuszu dotkliwym sprawiają, że skutecznie chroniona jest mniejsza część populacji. Przez to wskaźniki zakażeń i hospitalizacji ponownie mocno rosną i konieczne są bardziej restrykcyjne obostrzenia, które mają większy wpływ na mobilność, a tym samym – na aktywność gospodarczą. Natomiast w scenariuszu łagodnym, zgodnie z wynikami uzyskanymi z modelu, łagodniejszy przebieg sytuacji epidemicznej prowadzi do szybkiego luzowania obostrzeń i pod koniec 2021 wpływ na mobilność jest już niemal zerowy.

Wykres B

Symulacje przebiegu pandemii z modelu ECB‑BASIR

Źródła: Raporty Google na temat przemieszczania się, Europejskie Centrum ds. Zapobiegania i Kontroli Chorób, obliczenia EBC.
Uwagi: Kolorem szarym oznaczono 90‑procentowy przedział ufności. Ten rozkład uzyskano za pomocą losowych symulacji uwzględniających: a) niepewność co do wskaźnika wyszczepienia U~[0,3%−0,7%], w scenariuszu bazowym przyjęto wartość 50%; b) niepewność co do skuteczności szczepionek U~[40%−80%], w scenariuszu bazowym przyjęto wartość 60%, oraz co do ponownych zakażeń U~[0%–4%], w scenariuszu bazowym wskaźnik ponownych zakażeń wynosi 2%; c) niepewność co do wzrostu liczby zakażeń spowodowanego nową mutacją wirusa N~(60%, 16%); d) niepewność parametrów modelu SIR; e) niepewność co do efektu uczenia się (osłabienia makroekonomicznych skutków obostrzeń) N~(52%, 10%); a także f) historyczną niepewność ujętą w wartościach rezydualnych. Restrykcyjność obostrzeń jest szacowana przez ekspertów EBC na podstawie przeszłych danych Google dotyczących przemieszczania się.

Ramka 5
Analiza wrażliwości

Projekcje w znacznym stopniu zależą od założeń technicznych dotyczących kształtowania się pewnych kluczowych zmiennych. Jako że niektóre z tych zmiennych mogą wywierać duży wpływ na projekcje dla strefy euro, przeprowadzenie analizy wrażliwości na zmianę założeń może pomóc w ocenie ryzyk związanych z projekcjami.

W tej ramce analizuje się skutki alternatywnych ścieżek cen ropy naftowej. Założenia techniczne dotyczące cen ropy opierają się na cenach terminowych tego surowca, przy czym w całym horyzoncie projekcji przyjmuje się stałe kursy walutowe. Przeanalizowano dwie ścieżki cen ropy. Pierwszą wyprowadzono z 25. percentyla rozkładu gęstości cen ropy wynikającego z notowań opcji na 16 sierpnia 2021, czyli datę graniczną dla założeń technicznych. Wynika z niej stopniowy spadek cen ropy do 47,9 USD/b w 2023, czyli ok. 25% poniżej wartości przyjętej na ten rok w scenariuszu bazowym. Średnia wyników uzyskanych z różnych modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów wskazuje, że taka ścieżka spowodowałaby niewielki wzrost dynamiki realnego PKB (o ok. 0,1 pkt proc. w 2022 i 2023), natomiast inflacja HICP byłaby niższa: w 2021 o 0,1 pkt proc., w 2022 o 0,5 pkt proc., a w 2023 o 0,4 pkt proc. Druga ścieżka opiera się na 75. percentylu tego samego rozkładu i wynika z niej wzrost cen ropy do 80,8 USD/b w 2023, czyli nieco więcej niż 25% powyżej wartości przyjętej na ten rok w scenariuszu bazowym. Ta ścieżka miałaby taki sam wpływ na inflację i dynamikę wzrostu jak ścieżka wyprowadzona z 25. percentyla, ale z przeciwnym znakiem.

Adres do korespondencji 60640 Frankfurt am Main, Niemcy
Telefon +49 69 1344 0

Internet www.ecb.europa.eu

Wszelkie prawa zastrzeżone. Zezwala się na wykorzystanie do celów edukacyjnych i niekomercyjnych pod warunkiem podania źródła.

Objaśnienia terminów można znaleźć w słowniczku EBC (dostępnym jedynie po angielsku).

HTML ISSN 2529-4563, QB-CE-21-002-PL-Q

Datą graniczną dla założeń technicznych, w tym dotyczących cen ropy i kursów walutowych (ramka 1), był 16 sierpnia 2021. Projekcje makroekonomiczne dla strefy euro zostały sfinalizowane 26 sierpnia 2021. Obecna runda projekcji obejmuje lata 2021–2023. Projekcje o tak długim horyzoncie czasowym są obciążone bardzo dużą niepewnością, o czym należy pamiętać przy ich interpretacji. Zob. „An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections”, Monthly Bulletin, EBC, maj 2013. Na stronie http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html są dostępne arkusze kalkulacyjne z danymi do niektórych tabel i wykresów. Na stronie https://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?node=5275746 jest dostępna baza danych obejmująca wszystkie dotychczasowe projekcje makroekonomiczne ekspertów EBC i Eurosystemu.
Wartość zrewidowana w górę w porównaniu z pierwotnymi szybkimi szacunkami Eurostatu, które wynosiły 2,0%; te szacunki uwzględniono w projekcjach ekspertów EBC przedstawionych na wykresach 1 i 2.
Por. ramka 2 pt. „Dynamika stopy oszczędności gospodarstw domowych i jej implikacje dla perspektyw gospodarczych strefy euro” w projekcjach makroekonomicznych ekspertów Eurosystemu dla strefy euro z czerwca 2021.
Podstawą założenia dotyczącego nominalnej rentowności 10‑letnich obligacji skarbowych dla strefy euro jest średnia rentowności 10‑letnich obligacji benchmarkowych poszczególnych krajów ważona wartościami rocznego PKB i przedłużona zgodnie ze ścieżką terminową wyprowadzoną z obliczanej przez EBC 10‑letniej rentowności parytetowej wszystkich obligacji emitowanych w strefie euro, przy czym w horyzoncie projekcji początkowa różnica między oboma szeregami pozostaje stała. Założono, że spready między rentownościami obligacji skarbowych poszczególnych krajów a odpowiednią średnią dla strefy euro będą w horyzoncie projekcji stałe.
W scenariuszu bazowym nie uwzględniono, z wyjątkiem nielicznych przypadków, komunikatów rządowych dotyczących wsparcia budżetowego w związku z niedawnymi powodziami i ekstremalnymi zjawiskami pogodowymi, ponieważ te środki nie zostały jeszcze wystarczająco szczegółowo sprecyzowane.
W scenariuszu bazowym zakłada się całkowite zniesienie obostrzeń w początkach 2022.
Ponieważ trudno jest przewidzieć, czy i kiedy dojdzie do nasilenia pandemii, w tym scenariuszu możliwość nawrotu wirusa po pierwszych miesiącach 2022 ujęto w ten sposób, że skutki gospodarcze rozłożono w czasie na okres do przezwyciężenia kryzysu zdrowotnego.
Zob. E. Angelini, M. Damjanović, M. Darracq Pariès, S. Zimic, „ECB-BASIR: a primer on the macroeconomic implications of the COVID‑19 pandemic”, Working Paper Series, nr 2431, EBC, czerwiec 2020.
Zob. E. Angelini, N. Bokan, K. Christoffel, M. Ciccarelli, S. Zimic, „Introducing ECB‑BASE: The blueprint of the new ECB semi-structural model for the euro area”, Working Paper Series, nr 2315, EBC, wrzesień 2019.

9 September 2021: Projection charts and tables

Synteza